电子焊接材料龙头，新能源应用快速增长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 深耕微电子焊接材料，服务多领域优质客户。1）公司深耕微电子焊接材料领域，产品应用领域广泛，主要服务细分领域头部客户，通信领域有华为、中兴等，光伏领域有晶科科技、晶澳科技等，新能源汽车领域有比亚迪、长城等知名品牌；2）公司19-21年连续三年锡膏产销量/出货量国内第一，助焊剂产销量/出货量国内第二，业内领先；3）公司22年前三季度营收8.33亿元，同增43%；归母净利润0.63亿元，同增1%，持续受益于高景气度下游国产替代需求，利润增速低于营收增速主要系原材料价格上涨成本增加。 进口替代空间大且替代进程加速。1）根据中国电子材料行业协会数据，2015-2019年我国微电子焊接材料产量CAGR为4.04%，2020年我国总体市场规模为300亿元，其中锡膏市场规模达到40亿元；2）国内锡膏市场约50%份额由知名外资企业占据，在中美摩擦及国家政策扶持下，以华为、中兴通讯、海康威视等为代表的国内企业转向国内微电子焊接材料供应商，加快了电子焊接产品进口替代，公司作为细分赛道国内龙头厂商将持续受益。 看好下游光伏、新能源车领域高景气度机遇。1）光伏新增装机规模将持续增长，根据国金研究所预测2023年全球/中国光伏新增装机量中性情况将达到350/140GW，4年CAGR分别为28%/31%。2）电气化将带动微电子焊接材料需求，根据国金研究所2022年全球/中国电车渗透率为12%/23%，预计2025年将增长至29%/47%。3）公司2021年光伏/5G/新能源车行业客户的销售额同增39%/64%/729%，重点领域业绩增长较快。4）消费类/通信/安防仍是重要下游市场，行业稳定增长、公司新客户拓展将带来增量空间。 公司9月IPO发行价格47.75元/股，实际募集资金净额62430万元，用于微电子焊接材料产能扩建、生产线技术改造、研发中心建设项目。 投资建议 预测2022-2024年公司分别实现归母净利0.91、1.35、1.90亿元，同比+10.75%、+48.17%、+40.54%，给予公司2023年35倍PE估值，目标市值47.28亿元，对应目标价格为80.62元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 新产品研发风险、原材料价格波动风险、下游领域客户拓展不及预期风险、限售股解禁风险。 1、深耕微电子焊接材料，面向多领域优质客户 1.1围绕焊接材料产品线延展，下游应用领域广泛 公司深耕微电子焊接材料的研发、生产及销售，积极拓展多元化应用领域。 公司创立于1998年，主要产品包括锡膏、焊锡丝、焊锡条等微电子焊接材料，助焊剂、清洗剂等辅助焊接材料。在产业环节上，公司产品主要应用于PCBA制程、精密结构件连接、半导体封装等电子器件的组装、互联； 在终端应用上，下游范围广泛，包括消费电子、LED、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子、安防等多个行业。 图表1：公司主要产品及应用工艺 锡膏是未来SMT方式重点发力产品。公司产品主要用于电子制造过程中的电子装联环节，以所在制造环节的作用进行划分，可以分为焊接材料和辅助焊接材料。当前主流装联是SMT贴片及DIP封装两种方式，SMT主要应用产品材料为锡膏、清洗剂，DIP主要应用产品材料为锡膏、助焊剂、焊锡丝及清洗剂，公司产品覆盖了两大封装技术。比较来看，SMT技术相比于DIP封装技术具有组装密度高、焊接不良率低、焊接一致性及稳定性好、便于自动化生产等优势，是未来PCBA电子装联环节的主流发展趋势，因此公司产品中主要用于SMT贴片环节的锡膏将是未来公司焊接材料的重点发展方向。 2019-2021年锡膏收入占比分别为46%、45%、41%，焊锡条为占比第二大产品，分别为22%、25%、27%，其次是焊锡丝，分别为16%、13%、17%。公司微电子焊接材料为主要收入来源，三年占比分别为84%、83%、85%，其次是属于辅助焊接材料及其他产品的助焊剂、清洗剂及其他。 图表2：公司产品覆盖PCBA主要应用环节 图表3：公司细分产品收入规模（万元） 公司以“小”产品应用于多领域、下游市场空间广阔。微电子焊接材料在现代工业领域应用广泛，具有“小产品、大市场”的特点，公司以市场及客户需求为导向积极研发新产品，当前已经形成了“多品种、多规格”的产品体系，覆盖了消费电子、LED、智能家电、通信、计算机、工业控制、光伏、汽车电子、安防等众多行业。 图表4：公司产品应用领域广泛，服务于大客户 1.2下游采用大客户战略，业绩实现较快增长 2019-2021营收和利润复合增速分别为29.05%和23.28%，实现较快增长。 2022年前三季度公司实现营收8.33亿元，同比增长43%，实现归母净利润0.63亿元，同比增长1%，公司营收方面持续保持较高增长，主要系下游多领域需求提升，国产替代趋势持续，盈利能力下降主要系原材料涨价，成本提升而成本向公司产品价格传导有一定周期。 图表5：公司营业收入及增速 图表6：公司归母净利润及增速 1）大客户高速增长验证公司客户战略成功。2016年起，公司产品实现了主要应用领域的覆盖，客户数量达到2000多家，主要大客户相对稳定。 公司于2016年提出“聚焦大客户营销战略”，聚焦如冠捷科技、中兴通讯、富士康等细分市场的龙头企业，大客户营销战略成效在2021年得到了较好的体现，公司向主要大客户销售收入均有大幅增长，最大增幅奥海科技达164%。 2）把握下游光伏、5G通信、新能源汽车领域高景气度机遇。近年来公司把握市场热点，微电子材料下游应用广泛，公司侧重积极拓展光伏、5G通信、新能源汽车重点市场，销售规模上涨较快。公司2021年对光伏、5G通信 、新能源汽车等行业的代表性客户的销售额同比增长39.27%、63.59%、729.42%。 图表7：公司对大客户的销售收入实现高速增长 图表8：公司在重点行业对主要客户销售规模提升 公司采取差异化定价，产品价格传导周期不同。公司产品价格与主要原材料锡锭、锡合金粉的价格波动存在一定的联动效应，不同定价方式导致产品价格传导的时间及幅度存在一定的差异。以产品划分，对于锡膏、助焊剂、清洗剂等需定制化生产的产品，公司采取“协商定价”的方式，原材料价格变动向下游客户传导的周期通常较长。对于焊锡丝、焊锡条等产品，公司主要采取“原材料成本+加工费”的定价方式，原材料价格变动向下游客户的传导比较及时，主要原材料价格上涨将导致公司产品毛利率下降，但单位产品毛利基本不受影响。 2021年开始锡锭价格持续上升导致了锡合金粉采购价格的整体上升，公司商业模式带来的终端锡膏产品价格传导有一定周期，使得锡膏产品毛利率存在一定的下滑，进而导致了毛利率整体下滑。公司各项费用结构稳定，因客户结构以大客户为主、精细化管理改革，销售费用率、管理费用率都有所降低，对冲部分上游成本压力。2022年前三季度实现毛利率18.42%，同比下降6.19pct；实现净利率7.60%，同比增长3.12pct。 图表9：公司毛利率及净利率水平 图表10：公司分业务各项毛利率水平 图表11：公司费用水平管控良好 1.3财务表现较优，成长性良好 公司成长能力、整体盈利能力良好。公司营收增速高于可比公司平均水平，归母净利润增速处于可比公司中间水平，业绩保持较快增长；盈利能力方面，公司毛利率、净利率处于同行业平均水平，公司毛利率受原材料锡价影响较大，2022年前三季度有一定下滑。 图表12：公司与可比公司营业收入同比增速情况 图表13：公司与可比公司净利润同比增速情况 图表14：公司与可比公司毛利率情况 图表15：公司与可比公司净利率情况 各项期间费用率均逐年下降，公司规模效应逐步凸显。费用率方面，公司销售费用率略高于同行业平均水平，主要系公司不断拓展新客户保持了一定销售费用支出，可比公司中格林达运输费用计入营业成本，因此其销售费用率2020年起大幅降低，公司管理费用率处于同行业可比公司中间水平，随着销售收入规模增长，公司销售费用率、管理费用率持续下降。 图表16：公司与可比公司销售费用率情况 图表17：公司与可比公司管理费用率情况 营运能力方面，公司存货周转率略高于同行业可比公司的平均水平，具有较好的存货管理水平，公司主要采取“以销定产”、“以产定购”的方式制定采购计划，根据客户订单情况组织生产采购，降低存货库存水平，应收账款周转能力优于可比公司，公司主要服务于各个下游领域中的龙头客户，客户资源较好。 图表18：公司与可比公司应收账款周转率情况 图表19：公司与可比公司存货周转率情况 2、进口替代趋势明显，下游驱动行业市场空间扩大 2.1焊接材料/锡膏市场稳步增长，2020年规模达300/40亿元 2020年我国微电子焊接材料市场总规模300亿元，呈现稳步增长态势。根据中国电子材料行业协会锡焊料材料分会数据，我国国内整体电子锡焊料市场的产量由2015年12.80万吨增至2019年15.00万吨，年复合增速4.04%，整体呈稳步增长态势，2020年我国微电子焊接材料总体市场规模约为300亿元，市场空间广阔。 锡膏在微电子焊接材料中的比重逐步提升，2020年市场规模达40亿。在电子元器件发展日渐轻薄智能的发展趋势下，行业企业相继引进SMT自动化制程，使得锡膏市场呈逐步增长态势。我国锡膏产量由2015年的1.29万吨增至2019年的1.60万吨，期间年复合增速达5.53%，增速大于锡焊料产量增速，2020年市场规模达40亿元。而焊锡丝及焊锡条的产量则较为稳定，由2015年的10.59万吨变为2019年的10.88万吨。 图表20：2015-2019年中国电子锡焊料产量情况 图表21：2015-2019年中国电子锡膏产量情况 2.2进口替代的趋势为国内优势企业带来存量替代市场 以知名外资企业为主，内资企业仍有差距。当前国内微电子焊接材料行业市场空间大，国内外参与企业众多，国外企业如美国爱法、日本千住、美国铟泰、日本田村等由于成立时间早、技术较为成熟，根据中国电子材料行业协会电子锡焊料材料分会，国内锡膏市场约50%的份额外资企业占据。 国内生产企业数量虽然较多，但不同企业规模差距较大，多数企业受限于技术薄弱、自动化程度较低等因素，公司、升贸科技、同方新材料、及时雨、永安科技、优邦科技、亿铖达等公司经过多年发展，占据了约30%的市场份额。 图表22：微电子焊接材料及锡膏市场竞争格局（2020） 具有核心配方技术、先进的技术水平和生产工艺有助于抢占市场份额。锡膏生产厂商核心竞争力在于针对不同的客户调试不同的产品配方，焊锡丝、焊锡条产品的关键性能取决于线径、产品配方，助焊剂、清洗剂产品的关键性能同样取决于产品配方，配方的不同使得生产出的产品也具有明显差异。根据中国电子材料行业协会电子锡焊材料分会数据，2020年公司锡膏产量为1260.71吨、助焊剂产量为3335.07吨，焊锡条产量为1459吨、焊锡丝产量为1638吨，公司市占率分别为7.69%、8.66%、1.37%、1.48%，较2019年均有提升。 图表23：公司各产品市占率稳步提升 国内企业已具备国产化替代技术条件。美国爱法、日本田村等国际知名企业在经营规模、产品品类、业务覆盖区域等方面均强于以公司为代表的国内生产企业，但国内企业对于客户的需求响应更及时，服务更为灵活，产品销售价格也具有较为明显的优势，并且国内优势企业已具备生产先进的中高端电子锡焊料产品的能力，在超细粒度锡膏焊接材料、低温合金材料设计等核心技术上不断提升，产品性能与知名外资企业的差距日渐缩小，因此在具备先进技术水平的关键基础上，国内企业有望利用本土优势替代国外品牌的份额。 图表24：微电子焊接材料外资内资企业对比 核心客户加速进口替代进程，国内龙头厂商受益。在外部不确定性风险增加的情况下，国家加大了对集成电路、新材料等行业的扶持，以华为、中兴通讯、海康威视等为代表的国内科技企业为防止关键技术或材料受制于国外供应商，保证供应链的安全稳定，转