危废处理龙头业绩反转在即

公司是一家技术创新型企业，POX废渣综合利用项目投产在即，烟气除酸脱硝、废硫酸化学法再生较好地解决了相关领域的行业痛点，并实现了工业化；废塑料催化热裂解项目研发进展顺利，有望持续打开成长空间。 公司基本情况 公司总部位于青岛，目前在九江、揭阳设有生产基地。公司传统业务为FCC催化剂的综合利用，上市后，公司的业务逐步延伸到POX渣的利用、工业废硫酸化学法循环利用、工业烟气无触媒除酸脱硝、混合废塑料裂解制化工原料等领域，并且都取得了突破性进展。 FCC催化剂综合利用业务经营承压 海外的FCC催化剂产业属于典型的寡头垄断产业，国内的FCC催化剂产业供求偏松，竞争激烈。公司的业务包括FCC新剂、FCC催化剂的梯级利用和循环利用，短期经营承压，但是依托技术进步，随着环保管控力度加强，存在盈利提升机会。 POX焦渣无害化处理带动业绩反转 公司承接了中委广东石化POX焦渣无害化处理业务，针对POX焦渣的特点提出焙烧、酸溶、中和等手段对焦渣进行无害化处理。远期，针对焦渣中的钒铁、镍铝进行资源化利用。目前，项目已投产在即。 储备项目众多打开远期成长空间 公司技术立企，研发驱动。目前已经实现了烟气除酸脱硝、废硫酸的化学法再生的工业化生产，在研的废旧塑料热裂解项目进展顺利。相关项目针对相关领域的行业痛点，提出创新性解决方案，具备较高的商业价值和较大的市场前景。 盈利预测、估值与评级： 我们预计公司2022-24年收入分别为3.1/10.6/14.5亿元，对应增速分别为7%/246%/37%，归母净利润分别为0.01/1.4/2.5亿元，对应增速分别为-92%/15133%/76%，对应EPS为0.01/1.43/2.53元/股。鉴于公司多个研发项目产业化快速推进，我们给予公司23年30倍PE，目标价42.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：FCC废催化剂综合利用产业景气下行，新项目进展低于预期 投资聚焦 公司是一家致力于利用化学手段，提供危险废物处理处置服务并将危险废物进行有效循环再利用的企业，属于典型的研发驱动型企业。 目前除了FCC催化剂板块外，公司还布局了多个前瞻性很强、市场广阔、但是存在行业痛点的产业，并且进展顺利。根据公司2021年年报披露，目前公司取得技术突破，进入工业推广的技术主要包括工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气无触媒除酸脱硝技术、高硫石油焦制氢POX焦渣综合利用技术，在研技术包括混合废塑料裂解制化工原料项目等。 核心逻辑 上市之初，公司的业务聚焦在FCC催化剂领域，业务包含FCC催化剂新剂、废催化剂的梯级利用、循环利用，相关业务经营承压。 目前，公司的储备技术中，POX焦渣无害化处理业务即将投产，业绩反弹在即。烟气脱硝和废硫酸化学法再生业务工业化在即，废塑料催化热裂解在研项目进展顺利。 不仅如此，公司实控人在公司经营状况最差的时候对自己发行定增增持，锁定3年。 充分体现了实控人和公司共同发展的信心和决心。 创新之处 公司研发管线中的相关业务覆盖范围较宽，技术难度较大，行业痛点具有较高的专业性，本报告试图解读相关项目的缘起、壁垒，期冀市场能够理解公司的研发能力和市场洞察力。 核心假设 1）催化剂产品：公司上市前拥有2万吨FCC新催化剂生产能力和1.8万吨废催化剂回收能力。上市募投的3万吨废催化剂综合利用项目和4万吨FCC催化剂一期2万吨项目于2022年底投产，产能逐步释放。我们谨慎地给予了相对保守的盈利假设。 2）危废处理业务：广东石化的POX废渣综合利用项目一期工程22年底投产，23年60%负荷，24年基本满产；烟气除硫脱硝业务23年大约对应1亿的营收，24年有望快速打开市场，实现翻倍增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为3.1/10.6/14.5亿元 ， 对应增速分别为7%/246%/37%， 归母净利润分别为0.01/1.4/2.5亿元 ， 对应增速分别为-92%/15133%/76%，对应EPS为0.01/1.43/2.53元/股。 采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为26倍。考虑到公司多个研发项目产业化持续推进，业绩成长空间较大，我们给予公司2023年PE目标值30倍，对应2023年目标价格为42.9元，相较于当前股价有23%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看点在于POX项目的顺利投产，中期催化在于研发管线中的项目的工业化。 1.公司为一家研发导向型企业 1.1发展历程 公司总部位于青岛黄岛，公司前身为成立于06年的青岛惠城石化科技有限公司； 2015年5月，惠城有限进行股份制改造，2019年5月公司成功在深交所上市。 公司专注于为石油化工行业提供危险废物处理处置服务并将危险废物进行有效循环再利用。创业阶段，公司业务主要围绕催化裂化催化剂的梯级利用和循环回收展开。上市后，公司业务逐步延伸到POX渣的利用，工业废硫酸化学链循环利用、工业烟气无触媒除酸脱硝、混合废塑料裂解制化工原料等领域，并且均取得了突破性进展。 图表1：公司发展历程 1.2张新功为公司的实控人 公司实控人为张新功先生，其直接持有上市公司17.06%的股权，同时其控股的惠城信德持有发行人10.83%的股份，合计控制公司27.19%的股份。 不仅如此，2022年10月，公司张新功先生计划通过定增增持公司股份，定增预案价格11.77元/股，定增数量700万股~2,700万股（含本数），募集资金8,204.00万元~31,644.00万元（含本数），扣除发行费用后用于补充流动资金及偿还银行借款。 目前，定增已经获批，张新功先生主要的资金来源包括：家庭自有资金或资产，向朋友或金融机构借款，以及通过股权质押向金融机构融资借款。其中自有资金2500万元，借款2.2亿元（张新功先生已经取得相关方的《借款意向协议》或《资金意向函》），以及质押率30%、质押比例50%下的股权质押融资额为7923.3-12465.3万元。 图表2：公司股权架构及主要子公司（截至2022年中报） 张新功不仅是公司的实控人，也是公司的创始人和核心技术骨干。张新功曾任中国石化长岭炼油厂培训中心团委书记兼学生科副科长，属于典型的学者型企业家，其不仅在危废处理处置、资源化综合利用方面具有较强的专业水平和丰富的行业经验，而且有着较强的团队培养意识。 截至2021年报，公司的研发人员126人，研发人员占公司职工人数的21.47%，多年的研发投入较强，近三年研发支出占营收比例稳定超过5%。需要强调，公司的人才培养采取了项目培养和开门培养的模式，公司积极拓展与中国石油大学等院校的合作，鼓励技术骨干出去进修，读博，既推动了项目的进展，又提升了团队的理论功底。 图表3：公司研发人员占比长期逾20% 图表4：2021年公司的研发投入达7% 公司有完备的激励机制，22年7月公司向65名核心技术骨干和管理人员，以每股6.62元的价格，授予205万股限制性股票。 1.3公司尝试多基地布局 公司目前拥有青岛、九江和揭阳三个生产基地。 青岛基地，也是公司的管理总部所在地，生产基地细分为黄岛基地和董家口基地，主要从事FCC催化剂新剂制造、FCC催化剂的梯级利用和回收利用业务。 九江基地，主营FCC催化剂的梯级利用和回收利用业务，主要针对沿江石化企业，同时该基地也布局有固废的回收利用技术。 揭阳基地的业务主体为东粤环保科技有限公司，主要服务广东石化的石油焦制氢焦渣综合利用项目，同时也从事炼化催化剂的资源化利用。 公司专注于利用化工技术提供危险废物处理处置服务。处置对象包含各种固废、气体污染；处置手段包括梯级利用、回收利用；应用领域包括但不限于石油化工领域。 除了FCC催化剂的综合利用外，公司还在其他业务方向进行了布局。根据公司2021年年报披露，目前公司取得技术突破并进入工业推广的技术主要包括：工业废硫酸化学链循环利用技术、工业烟气无触媒除酸脱硝技术、高硫石油焦制氢POX焦渣综合利用技术，在研技术包括混合废塑料裂解制化工原料项目等。 1.4主业承压但拐点或在即 目前，公司的主营业务分为危险废物处理处置和危险废物的资源化综合利用两个板块。需要指出，危险废物的处置和资源化综合利用本质上一体相生，随着公司业务规模的扩大，按照应用领域讨论公司的业务更加合理。 由于山东地炼整合及行业发展相对无序，公司的主营收入上市后出现增长乏力的迹象。不过，考虑到公司的POX焦渣综合利用项目投产在即，公司储备的工业废硫酸化学链循环利用、工业烟气无触媒除酸脱硝、混合废塑料裂解制化工原料都取得了突破性进展，我们看好公司的长期业务前景。 目前，危险废物资的资源化综合利用在公司的主营收入占主要部分，2021年，公司的危险废物资的资源化综合利用对应的收入大约2.30亿，占营业收入的80.80%。 随着公司揭阳POX焦渣综合利用项目投产，该板块的占比有望进一步提升。 图表5：公司主营收入变动及构成（百万元） 图表6：公司的主要产品的毛利率稳中有降 上市前，公司的毛利率维持在40%以上，净利润接近20%。上市后，由于竞争加剧及待培育业务投入加大，公司的毛利率和净利率均出现下滑迹象。展望未来，随着公司储备的新项目逐步释放，预计毛利率和净利润率会逐步修复。 2.FCC催化剂综合利用板块短期经营承压 FCC催化剂的综合利用系公司创业阶段的核心业务，公司敏锐抓住中国炼化的国情，发展FCC催化剂的梯级利用。随着业务的推进，公司的业务范围逐步延伸到FCC催化剂的新剂生产，FCC废催化剂的综合利用。 不同于国际FCC催化剂产业寡头垄断的格局，国内的FCC催化剂产业无序发展态势严重。虽然16年8月，FCC废催化剂被列入《国家危险废物名录》HW50类危废名单，产业发展迎来契机，但是整体而言，产业内竞争格局交叉，需要较长时间才能凭借技术创新突出重围。 图表7：公司FCC催化剂的循环利用模式 2.1.海外FCC催化剂产业属于寡头垄断产业 催化裂化是石油炼制过程中，在热和催化剂的作用下使重质油发生裂化反应，转变为裂化气、汽油和柴油等的过程。 催化裂化是炼油工业中最基本、最重要的重质油轻质化手段，也是最重要的汽油制备手段。二十世纪，全球催化裂化装置生产的汽油约占汽油池组份的70-80%，进入二十一世纪后，这一比例逐步降低到40-60%。目前，我国催化裂化汽油约占车用汽油池总量的70%。 图表8：2018年我国汽油调和组分构成情况 催化裂化技术是由法国人E.J.胡德利研究成功，1936年美国索康尼真空油公司和太阳石油公司合作实现工业化。 据中国石化统计，全球原油加工能力峰值出现在2018年，2019年全球共有炼厂763座，平均规模为644万吨/年，总炼油能力约为49.07亿吨/年，同比下滑0.6%。 根据《中国石化》数据，2019年全球的催化裂化能力约9.2亿吨/年，对应的催化剂需求量大约92万吨/年；至2021年底，全球炼油产能大致新增480万桶/天，平均每年增长1.6%左右；2022年以后，随着新能源汽车及节能减排政策推行，未来有望维持在1.3%左右增速，预计到2025年全球石油加工能力将达到53.5亿吨左右，其中催化裂化能力将达到10亿吨/年。按照现有平均剂耗水平测算，则全球年需求FCC催化剂约在100万吨左右。 目前，全球主要FCC催化剂供应商包括美国GraceDavison公司、中国石化催化剂有限公司、美国Albemarle公司、德国巴斯夫公司、中国石油兰州石化公司催化剂厂、日本JGCC&C公司、俄罗斯KNT公司和以山西腾茂、青岛惠城等为代表的中国民营催化剂公司。根据《中国石化》数据，2019年，全球FCC催化剂的总产能约为110万吨/年，其中我国FCC催化剂产能达到45万吨/年。 从国际市场看，美国GraceDavison、Albemarle、德国巴斯夫三大催化剂巨头有近80年的生产经验、引领技术的发展、具有完备的营销渠道且与国际主要FCC工艺供应