品牌升级助力多品类协同发展，渠道变革激活零售网络活力

家具制造业规模稳中有增，定制行业规模约为2400亿元，衣柜占比高于厨柜。据统计局数据，家具制造业营业收入从2008年的3001.28亿元增长至2021年的8004.60亿元，期间CAGR为7.84%。我们测算，目前定制行业规模约为2400亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在15亿方，存量房销售规模约为420万套，厨柜、衣柜客单价分别为1万元、2.5万元，渗透率分别为65%、35%。综上厨柜行业规模约1009亿元（其中工程业务预计290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%）。 公司为国内整体厨柜全国性品牌之一，二十余年的深耕使得品牌已有相当的知名度和影响力。上市以来，公司营收增速明显。17年到21年营业收入由14.42亿增至34.48亿，17-21年均增速24.4%，2021年营收同比增速30.6%处于行业领先水平；17-21年归母净利润由1.67亿元增至3.38亿元，年均增速19.3%。22Q1-3营业收入及归母净利润分别达到24.89亿、1.65亿元，同比分别+12.1%、+4.1%。 整体厨柜收入稳健增长，衣柜木门快速放量，贯彻大家居战略。整体厨柜业务是公司最主要收入来源，2022前三季度整体厨柜营收占比66.8%。 2017-2021整体厨柜营收由13.86亿增至24.80亿，年复合增长率为15.65%。 17-21整体衣柜营收由0.24亿增至8亿，年复合增长率为140.3%；18-21木门营收由30万增长至0.84亿，年复合增长率为521.9%。厨柜/衣柜/木门于2022前三季度营收分别为16.63/6.59/1.02亿元。从厨柜向衣柜、木门、再向智能家居、整装领域拓展，公司致力于打造一站式家居生态圈，不断进行产品迭代更新，联合清华大学研究院研发量体裁柜，以使用者肘高计算厨柜高度，更贴合用户习惯，并于2020年推出抗菌厨房产品。 渠道以经销为主、大宗为辅，经销网络逐步拓展，大宗客户结构优化。21年经销渠道收入为18.78亿元，同比+33.3%，经销门店约3000余家。大宗业务方面，客户结构逐步优化，进一步强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作，降低销售回款风险，2022Q1-Q3大宗业务收入9.08亿元，同比增长20.8%，占总营收36.5%。 盈利预测与评级：公司深耕高端厨柜领域，持续拓展产品线，渠道管理逐步优化 ， 预计22-24年收入分别为39.53/46.94/55.92亿元 ， 同比+14.66%/+18.75%/+19.13%，22-24年归母净利润分别为3.61/4.16/4.84亿元，同比+6.96%/+15.04%/+16.47%。伴随地产政策催化，我们认为行业有望回暖，我们参考可比公司23年的平均PE，给予公司23年15倍PE，对应目标价为40.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产市场调控风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、经销商销售模式风险等。 财务数据和估值 1.金牌厨柜：高端厨柜领跑者，向全屋大家居迈进 1.1.厨柜起家衣木相随，扩大品牌影响力 金牌厨柜是一家集生产、研发于一体的高端定制家具制造企业，近年旗下产品拓展至衣柜、木门及配套设备，是国内定制家居行业领先品牌之一。二十余年的发展使得品牌已有相当的知名度和影响力。我们认为，公司在渠道多元化、产品品类拓展的布局已经较为完善，看好公司持续在品牌力方面发力以及市占率持续提升。 1）起步阶段：2001年，公司发明烤漆厨柜；2007年，公司成为中国建筑装饰协会厨卫工程委员会执行会长单位；2011年，总部二期生产基地项目开启，公司逐渐加大产能；2013年，公司任中国五金制品协会厨房设备分会会长单位。 2）成长阶段：2013年开始，公司全面发展工程代理商；2015年荣获中国房地产开发企业500强首选供应商，同年公司在经销体系全面推行精板供货政策，2016年基本实现全面精板供货，10月公司开始进行整体衣柜的研发生产，17年成立桔家衣柜进军高端衣柜市场，并在5月A股主板上市，募集资金用于扩建厦门、江苏生产基地，公司产能瓶颈得以缓解，为未来业绩持续快速增长奠定产能基础。 3）扩张阶段：以厨柜业务起家，逐步拓展全屋。2017年以来，公司在渠道开拓、品类拓展以及产品研发方面的发展不遗余力。2017-2022年上半年，公司门店从1250家拓展至3268家，并于2021年开始，公司在全国范围内推进三级分销模式，加快空白城市品类布局，同时，公司积极开拓海外市场，境外收入由17年的0.44亿元增至22H1的1.22亿元。 品类拓展方面，17-21衣柜业务收入从0.24亿元提升至8亿元。除了衣柜及全屋产品，公司还在整装产品及智能家居等方面进行业务拓展，控股智小金智能家居、厦门金牌桔家云整装科技有限公司等子公司。 图1：发展历程 1.2.多年拓展布局，形成多品类、多业务板块合力发展新局面 17-21年公司收入CAGR为24.4%，22年Q1-Q3在疫情影响背景下增速依旧稳健。2022前三季度总营业收入为24.89亿元，同比增长12.13%，17年到21年营业收入由14.42亿增至34.48亿，17-21年收入CAGR为24.4%，2021年营收同比增速高达30.6%；17-21年归母净利润由1.67亿元增至3.38亿元，CAGR为19.3%。 图2：2017-2022前三季度公司营业收入（亿元）及同比增速 图3：2017-2022前三季度归母净利润（亿元）及同比增速（%） 厨柜为核心品类，衣柜业务增速靓丽，推动厨、衣、木、电器等品类的布局。2022前三季度整体厨柜/衣柜/木门分别营收16.63/6.59/1.02亿元；17-21年整体厨柜/衣柜营收分别由13.86/0.24增至24.8/8.00亿元，CAGR分别为15.65%/140.3%；18-21年木门营收由35万增至0.84亿，CAGR为521.9%。 实现多元化渠道布局，大宗业务客户优质。渠道拓展卓有成效，经销收入占营业总收入比由2019年的61.1%降至2022年前三季度的50.6%，同期大宗业务及海外收入占营业总收入比分别由23.8%、2.6%提升至36.5%、6.73%。在大宗业务方面，公司进一步强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作，加强应收账款管理。 图4：17-22衣柜、木门及其他增长较快，厨柜稳定增长（亿元） 图5：2019-2022前三季度各渠道营业收入（亿元） 毛利率及归母净利率略有承压。毛利率与归母净利率2022年Q1-Q3分别为28.5%和6.6%。 一方面，由于木门等较新业务占比提高，但毛利率较低，2022年Q1-Q3木门毛利率5.7%，其他业务毛利率10.1%。另一方面，大宗业务毛利率较低，毛利率因为大宗业务占比提升而有一定下行。费用率方面，2022年前三季度，公司销售、管理、研发费用率分别为13.0%、4.9%、5.5%，销售费用率17-21由18.8%降至11.8%，公司重视研发的投入，17-22前三季度研发费用率由4.6%升至5.5%。 图6：2017-2022前三季度公司毛利率及归母净利率 图7：2017-2022前三季度公司各项费用率 1.3.管理层及股权结构稳定 股权结构稳定，实控人持股比例集中。公司创始人温建怀、潘孝贞共计持有金牌厨柜18.7%的股份，另外两人合计持有厦门市建潘集团有限公司98.5%股份，该公司对金牌厨柜持股占比为41.5%。 图8：主要股东股权结构（截至2022前三季度） 表1：公司核心团队 2.定制行业规模约为2400亿，未来规模或将稳中有增 家居行业规模稳中有增。据国家统计局规模以上工业企业主要财务指标数据，家具制造业营业收入从2008年的3001.28亿元增长至2021年的8004.60亿元，期间CAGR为7.84%。 2017-2021年，中国家具类零售额在经历持续增长后回落至1666.80亿元。 图9：2000-2021年家具制造业营业收入及同比增长 图10：2000-2021年中国家具类零售额及同比增长 根据我们测算，目前定制行业规模约为2400亿元。中性假设下：中短期新房销售规模维持在15亿方，存量房销售规模约为420万套，厨柜、衣柜出厂端客单价分别为1万元、2.5万元，渗透率分别为65%、35%。以此为基础测算，厨柜行业规模约1009亿元（其中工程业务290亿元），衣柜规模约1358亿元（其中工程业务预计占10%）。 目前，在低线城市仍存在手工打制柜子，定制家具渗透率还未饱和，渗透率存在一定提升空间。 表2：厨柜与衣柜合理市场规模测算过程与假设 表3：厨柜与衣柜合理市场规模测算（单位：万套） 3.多品类、多渠道布局完成，持续推进一站式家居解决方案 3.1.厨柜稳健增长，衣柜木门快速放量，大家居生态逐步构建 厨柜业务为基本盘，收入稳定增长。2017-2021整体厨柜营收由13.86亿增至24.80亿，年复合增长率为15.65%，厨柜为公司核心品类，2022前三季度整体厨柜实现营收16.63亿元，占比66.8%。 图11：17-22前三季度整体厨柜营收（亿元）及增长率 衣柜木门体量快速增长，各品类营收占比改善。衣柜、木门为公司拓展业务，2017年公司成立桔家衣柜，2018年上半年公司成立桔家木门事业部，21年改名金牌衣柜、金牌木门，17-21年衣柜营收由0.24亿增长至8.0亿，增速靓丽，18-21木门营收由35万增长至0.84亿，木门业务快速发展。 图12：19-22前三季度衣柜、木门营收（亿元）及同比增速 图13：17-22前三季度各品类营收占比 衣柜毛利率稳定，木门毛利率稳步提升。2022前三季度厨柜、衣柜、木门毛利率分别为28.5%、27.2%、5.7%，2017-2021厨柜、衣柜毛利率由38.3%、19.4%降至30.3%、28.9%，伴随木门业务规模提升，2020年木门业务初具规模，20-21木门毛利率由0.34%增至4.42%。 图14：2017-2022前三季度各品类毛利率（%） 贯彻大家居战略。发挥厨柜核心品类优势，凭借自身渠道及品牌优势，实现衣柜，木门快速发展，借助全屋产品品类协同，拓展卫浴阳台、智能家居、厨电、家品多品类融合发展。 2019年联合清华大学研究院研发量体裁柜，以使用者肘高计算厨柜高度，2020年推出抗菌厨房。 图15：量体裁柜直指传统厨柜痛点 公司不断投资新业务研发生产，旗下多家子公司业务布局广泛。智小金智能家居产品包括智能马桶、洗地机等；玛尼欧为旗下电器品牌，产品包括油烟机、烤箱、冰箱、消毒柜等。 表4：18至今新产品方面的投资情况 公司不断加大技术研发力度，重视自主发明创新。截止2021年12月31日，公司拥有有效专利及软著382项，其中发明专利10项，实用新型201项，外观专利139项，软著32件 。 公司逐渐增加研发投入力度 ，2017至2022Q1-Q3研发费用分别为0.66/0.8/1.04/1.34/1.77/1.37亿元，研发费用率分别为4.6%/4.7%/4.9%/5.1%/5.5%，研发费用增加主要因为拓展木门、卫阳、厨电等业务，加大研发投入。 整合现有产品，提供全屋家居方案。公司顺应行业发展趋势，致力于为客户提供一站式采购、空间整体解决方案、整体设计的全屋定制，发挥定制厨柜核心品类优势，利用自身品牌，渠道，营销，智能制造，数字化等优势，实现衣柜，木门快速发展，借助全屋定制强化品类之间的协同，实现卫浴阳台、智能家居、厨电、家品多品类融合发展。依托厨柜品类的品牌、资源优势，加快衣柜、木门等品类的拓展，逐步构建新的增长动力。 图16：17-22前三季度研发费用（亿元）及研发费用率 3.2.渠道多元，经销为主、大宗为辅，零售端能力逐步提升 公司销售模式以经销为主，2021年经销渠道收入18.78亿元，同比+33.3%，占总收入比54.5%，公司零售网络持续扩张，毛利率稳定在34%-3