“低估”的风险系列之一：市场“灰犀牛”？美债“深度”已近危机时水平

2022年12月26日 总量研究中心 证券研究报告 “低估”的风险系列之一宏观专题研究报告 市场“灰犀牛”？美债“深度”已近危机时水平 年初以来，美国股债两市波动加剧，背后是美债市场“深度”的下降。美债 市场“深度”为何恶化、后续还有哪些被低估的风险？本文分析，供参考。 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 一问：今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧 2022年以来，美国债券市场波动明显加剧；美债隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年高位。历史回溯来看，10Y美债利率单日波动超10bp不常见；而今年，已有35个交易日中出现了10bp以上波幅，美债市场稳定性明显变弱。截至12月25日，113的MOVE指数预示未来1个月内美债利率日均波动高达7.1bp；而美债流动性压力指数也处于近10年高位。 债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债相关性来看，在加息与降息周期起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与标普500的1年期相关性曾达-0.7的低位；今年美国股债相关性更是一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更甚。债市波动溢出效应下，美股波动明显加剧。 二问：高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降 高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美 债市场深度已近金融危机前后的水平。今年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差已攀升至0.7bp；而由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，已趋近金融危机时期。市场“深度”下降，放大了宏观信息的市场冲击；年初以来，10Y美债3次日内波超30bp。 金融危机后，SLR监管约束下一级交易商购债意愿受限，而美债规模快速扩张，造成市场“深度”下降；今年流动性环境收紧则加速了问题的暴露。金融危机以来，美债未偿余额快速扩张，当下已突破30万亿。在SLR监管约束下，一级交易商持有美债头寸维持在1.8万亿左右，提供约6000亿日均交易量。美债存量大幅扩张，而一级交易商扩表相对缓慢、做市能力恶化。 三问：“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险 历史上，美债“深度”恶化时期，外生冲击易被放大，溢出效应也更加显著。2020年3月，境外投资者为维持美元流动性、抛售美债。SLR约束下美债“深度”恶化，价格波动被放大；基于美债的衍生品风险激增，直至美联储放宽SLR、启用一级交易商信贷便利后才有缓和。一级交易商增持美债、减持企业债，也恶化了企业债流动性，短期内加剧了企业债违约风险。 本轮中，美联储缩表累积效应显现下，长期美债面临的流动性冲击或较过往更甚；美债市场波动溢出后，激增的高收益债违约风险也值得关注。1）当下，随着美联储缩表的推进，未偿美债的中长期占比不断抬升，中长期美债流动性的恶化程度或较过往更为严重；2）滚续能力受限的背景下，流动性恶化或进一步约束高收益债发行方融资，加剧美国高收益债市场崩盘风险。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 大类资产专题研究报告 内容目录 1、今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧3 2、高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降4 3、“低估”的风险？美债市场稳定性变差、高收益债“违约潮”风险6 图表目录 图表1：美债波动率明显提升3 图表2：美债收益率日内波动明显变高3 图表3：美债波动率明显提升3 图表4：美国国债流动性压力指数已近10年高位3 图表5：美股与美债利率的动态相关性趋近极值水平4 图表6：美国股债两市隐含波动率均处于相对高位4 图表7：美债交易主要依赖于一级交易商4 图表8：各期限美债买卖价差明显提高4 图表9：美国国债市场深度的度量5 图表10：10年期美债收益率日内波幅明显走阔5 图表11：美国一级交易商日均交易量占美债存量比重5 图表12：一级交易商持有的美债未偿余额5 图表13：不同主体的SLR要求6 图表14：美国国债招投标倍数下降6 图表15：美国银行资产负债表扩表幅度不及美债6 图表16：一级交易商持有美债远期头寸不断减少6 图表17：2020年时美债市场曾经受到显著冲击7 图表18：一级交易商持有的远期头寸7 图表19：新冠疫情期间，大量美国企业债违约7 图表20：美联储创新型货币政策工具的使用7 图表21：主要机构持有美债规模7 图表22：未偿美债的期限结构中，中长期占比提高7 图表23：未来美联储的缩表进程8 图表24：中长期美债的流动性恶化程度较短期更甚8 图表25：美国信用债到期压力即将显现8 图表26：高收益企业债发行明显受限8 图表27：罗素3000指数的“僵尸”企业比例快速攀升9 图表28：盈利能力恶化，往往在实质性衰退后才显现9 大类资产专题研究报告 年初以来，美国股债两市波动明显加剧，背后是美债市场“深度”的下降。美债市场“深度”为何恶化、后续还有哪些被低估的风险？本文分析，可供参考。 1、今年以来美国市场的新变化？股债两市波动明显加剧 2022年以来，美国债券市场波动明显加剧。年初至今，美国10Y国债收益率一度由1.52%，在10月21日上破4.34%，随后又快速回落至12月9日的3.57%；2010年以来，10Y美债收益率单日波动较少超过10bp；而今年10Y美债收益率已经在35个交易日中出现10bp以上的变动幅度、在9个交易日中出现15bp以上变动，甚至在11月10日单日即出现30bp的振幅，市场稳定性明显变弱。 图表1：美债波动率明显提升图表2：美债收益率日内波动明显变高 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 美国国债指数与美债收益率波动 (%) 540 35 4 30 325 20 2 15 110 5 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 0 0 美债收益率波动明显加剧 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 美国国债指数10Y美债收益率（右轴） 单日变动10bp以上的交易日数单日变动15bp以上的交易日数 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 美国国债的隐含波动率指数、流动性压力指数均攀升至10年以来高位。今年 以来，MOVE1指数长期处于120以上的近10年高位；截至12月25日，MOVE指数仍高达113.17，预示着未来1个月内美债收益率日均波动率高达7.1bp；与此同时，美债流动性压力指数2也一度在10月31日攀升至3.07，接 近2020年3月19日疫情期间3.08的峰值水平，并长期处于近10年高位。 图表3：美债波动率明显提升图表4：美国国债流动性压力指数已近10年高位 280 230 180 130 80 30 MOVE指数与10年期美债利率 (%) 12 10 8 6 4 2 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 180 160 140 120 100 80 60 40 MOVE指数与美国国债流动性指数 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2021 2022 0.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 MOVE指数10Y美债利率（右轴） MOVE指数美国国债流动性指标（右轴） 1MOVE指数由美银美林对2年期、5年期、10年期和20年期美债期权隐含波动率加权计算而来，反映了未来1个月内美债市场的整体波动水平。 2美债流动性压力指数衡量美国国债市场当前的流动性状况。该指数基于彭博日内相对价值曲线的拟合，计算剩余期限为1年及以上美国国债的平均收益率误差。当流动性条件有利时，平均收益率误差很小，公允价值的错位会在短时间内正常化。在压力大的流动性条件下，曲线拟合隐含的公允价值错位可能会持续存在，从而导致较大的平均收益率误差。 大类资产专题研究报告 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 债市向股市的传导效应相较过往也更为明显，使得美股市场的波动同样被放大。从股债动态相关性来看，在加息周期或降息周期的起步阶段，易发生股债两市的同涨同跌。2015年加息周期与2019年降息周期中，10Y美债利率与标普500的1年期动态相关性均达到过-0.7的历史低位。今年以来，美国股债动态相关性一度触及-0.9，债市向股市传导较过往更为明显。债市波动溢出效应下，美股波动也明显加剧，1月4日至10月10日，道指下跌20.2%，步入技术性牛市；随后道指又快速反弹，一度涨超18.1%，短短一年内即经历一轮牛熊切换。 图表5：美股与美债利率的动态相关性趋近极值水平图表6：美国股债两市隐含波动率均处于相对高位 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 股债相关性提升 200 180 160 140 120 100 80 60 40 美债隐含波动率与标普500隐含波动率90 80 70 60 50 40 30 20 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2012 10Y美债利率与标普500相关性（1年期） MOVE指数VIX指数（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 2、高波动背后的原因？美债市场的“深度”显著下降 高波动的背后，是美债市场“深度”的显著下降；美联储研究显示，当下美债市场深度已近金融危机前后的水平。美债市场上，一级交易商的买卖价差是其市场“深度”的有效度量3。今年以来，各期限美债的买卖价差明显走阔，过往维持在0.1bp左右的买卖价差现已攀升至0.7bp左右。由买卖价差波动率度量的美债市场“深度”，也已趋近金融危机时期水平。市场“深度”的下降，明显放大了宏观信息对市场的冲击；过去10年间一共仅发生过3次美债利率日内波超30bp的情况，而今年以来，6月16日、9月28日、11月10日相继出现。 图表7：美债交易主要依赖于一级交易商图表8：各期限美债买卖价差明显提高 （十亿美元） 交易商间交易商与客户交易商间交易商与客户最新发行国债先前发行国债 300 250 200 150 100 50 0 美国国债市场交易量分布 (BP) 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 2012 -0.1 各期限美债买卖利差 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 5Y10Y30Y 324家一级交易商是美债市场流动性的主要提供者，而客户与客户间直接交易的占比仍相对较低。 大类资产专题研究报告 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表9：美国国债市场深度的度量图表10：10年期美债收益率日内波幅明显走阔 100 美国国债市场市场深度 (bp)60 10年期美债收益率日内波幅大幅走阔 8050 6040 30 40 20 20