布局鳗鱼全产业链，业绩高增长值得期待！

1、鳗鱼养殖：产能释放+价格景气上行，盈利能力有望持续提升 1）鳗鱼依赖天然捕捞，价格主要与苗获量相关，后续价格有望稳定增长。近两年鳗鱼苗获量大幅下降，投苗量较低，为后续鳗鱼价格上涨提供支撑。根据中国鳗鱼网数据，20年/21年/22年东亚地区累计投苗量为82.8万吨/52.7万吨/42万吨。 2）公司产能充足，量增可期。养殖模式上，公司采用精养池和土池相结合的养殖模式，在福建、广东、广西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江这八个省有序推进万亩产业基地建设。2020年通过定增新建11个养殖工厂，完全达产后可形成3850吨产能；2021年公司利用自有资金新建多个养殖场。公司目前已有+在建共有超1万亩土池和近100万平方的精养池；未来几年计划做到300-400万平方的精养池，土池养殖2-3万亩。公司投苗激进，消耗性生物资产增幅明显。我们估计，公司今年鳗鱼出塘量有望达8000+吨，明年1.5-2万吨可期。 2、饲料板块：立足“十条鱼”战略，深耕特水料优势赛道；外延加速布局畜禽料 1）特水料：公司立足于“十条鱼”的战略，目标将十条鱼产销量做到国内第一。在对石斑鱼、大黄鱼、加州鲈、龟鳖、种苗、鲍鱼、海参等的饲料，将会加大市场营销力度，提高市场占有率。 目前特水料设计产能40+万吨，实际产能30万吨，公司中短期目标达到50万吨的实际产能，我们预计，销量有望保持每年20%左右的增速，成为特水料行业全球最大的供应商。 2）畜禽料：2019年公司通过收购华龙集团切入畜禽料业务；21年初华龙集团收购华港集团等6家公司，同年畜禽料产销量首次突破100万吨。目前华龙及华港的饲料实际产能将近150万吨，在公司立足福建，走向全国的战略布局下，有望保持每年畜禽饲料销量20%-30%的增速。 3、食品板块：随着产能落地及渠道布局，有望平滑价格周期波动 1）产能布局：公司于2018年底设立天马福荣，2019年初收购生产高档鳗鲡食品的江西西龙90%股权，致力打造全球最大的烤鳗平台。随着2020定增项目达产，有望新增年产冷冻烤鳗3000吨的供应能力。 2）品牌、渠道建设成效逐步显现。公司通过头部带货、市场宣传等持续提升品牌知名度，目前已打造“鳗鲡堂”、“酷鲜”、“鑫昌龙”等热销品牌，其中“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外60多个国家和地区。渠道方面，公司从电商、新零售、商超、中央厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局，2022年双十一，公司实现淘宝烤鳗类排名第一，直播单日销售量破3万件。 4、投资建议：公司集特种水产、畜牧、食品为一体，优势显著。我们预计2022/2023/2024年实现营业总收入72.9/96.1/114.6亿元，同比+34.5%/31.9%/19.2%；实现归母净利润3.4/7.6/10.4亿元，同比+300.9%/126.8%/37.5%。参考可比公司估值水平，我们给予公司2023年15倍PE，目标市值114亿元，目标价26元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自然灾害影响下游需求；原材料价格波动的风险；环保政策风险；养殖疫病风险；新冠疫情影响下游消费，测算具有主观性风险。 财务数据和估值 1.公司介绍：全产业融合发展的大型现代渔牧集团化企业 天马科技成立于2005年，并于2017年上市，主要从事特种水产饲料生产销售、鳗鱼养殖以及烤鳗加工。2022Q1-Q3，公司实现营收53.1亿，同比增长32.8%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长187.3%。 1.1.发展历程：以创新研发为基，产业链持续延伸 基础发展阶段（2001-2005年）：创立初期，优势品种较单一。公司充分利用地处中国鳗鱼养殖大省福建的区域优势，立足特种水产配合饲料领域。优势品种主要为鳗鲡配合饲料，取得较高的市占率。 扩张发展阶段（2005-2008年）：品牌、品种走向多元。公司突破单一鳗鲡料品种，成功研发出龟、鳖、大黄鱼、金鲳、鲈鱼、黄鳝、牛蛙等专用配合饲料，并且实现了从单一市场向跨地域市场扩张。 提升发展阶段（2008-2021年）：高新技术产业化。公司在巩固和扩大已有产品市场占有率的基础上，成功研制玻璃鳗配合饲料，迅速推动了石斑鱼、鲆鲽鳎、大黄鱼等其他特种水产养殖动物从种苗期至成鱼高新配合饲料的开发，推动了公司饲料产品覆盖养殖全过程。 全面发展阶段（2021年-至今）：延伸产业链条。公司在巩固、扩大原有产品市场的同时，致力于构建“饲料→种苗→养殖→动保→食品”全产业链，并快速布局鳗鱼养殖业务，培添新的利润增长点。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：股权相对集中，子公司众多 股权集中，第一大股东持股比例较高。天马科技的控股股东为陈庆堂先生，截止2022Q3，直接及间接持股比例合计32.31%。陈庆堂先生深耕水产饲料领域，是公司的创始人及董事长，带领公司持续变革发展。同时，担任中国渔业协会鳗业工作委员会会长、中国饲料工业协会副会长等多项重要职务，是该领域优秀的创新人才和企业家。 公司子公司众多，全产业链布局。集团拥有分、子、孙公司百余家，遍布福建、广东、江西、广西、湖南、湖北、安徽、浙江、香港等地区及马来西亚等东南亚国家，一二三产业融合发展：1）天马饲料等主要负责饲料业务，生产并销售水产饲料；2）华龙集团等以参股或控股经营的形式涉足畜禽饲料；3）天马食品及其控股子公司西龙食品、天马福荣作为公司运营平台，为消费者提供安全健康的水产食品。 图2：公司股权结构（截至2022Q3） 1.3.经营模式：“饲料、养殖、食品”一体推进，打造全产业链平台 饲料板块：采购方面，水料原材料以集中采购为主，畜禽料原材料以子公司自行采购为主；销售方面，采用经销+直销相结合的方式。特水料方面，公司实行“集中采购+授权采购”相结合的采购模式，针对鱼粉、豆粕等关键大宗原料进行集中采购，针对其他辅料进行授权采购。其中，集中采购为主，占比90%以上。畜禽料方面，考虑到产品单位价值量低、运输半径小，运输成本决定产品价格竞争力，公司采用子公司自行采购、属地生产的模式。 鳗鱼养殖板块：以子公司三渔养殖、三明天马、江西天马及其控股子公司为主要运营平台，养殖模式以精养池和土池养殖为主。公司主要采用集中采购、规模化养殖的模式，每天汇报养殖情况、统筹养殖目标，合理安排养殖进度和病虫害防治，有计划进行商品鳗销售和鳗苗投放。销售方面，采用经销+直销相结合的模式，渠道主要包括水产加工企业、批发市场和出口。 食品板块：以天马食品及其控股子公司西龙食品、天马福荣为运营平台。采购方面，以活鳗采购为主，占比96%，一般与养殖户提前半个多月签订《鳗鲡购销协议书》，约定采购规格、单价、交货日期。销售渠道上，一方面稳固出口，另一方面，积极发力国内市场，布局开拓国内电商、中央厨房、餐饮等线上线下主流渠道的同时，与头部主播深度合作，加大产品的宣传及销售力度。 图3：公司全产业链发展全景简图 1.4.主营业务：公司业绩稳定增长，饲料业务营收居首位 近年来，公司收入端快速增长，利润端存在一定波动。今年以来，随着鳗鱼养殖规模显现，利润贡献增加，业绩大幅提升。2017-2021年，公司营业总收入从11.4亿元提升至54.2亿元，CAGR达48%；归母净利润存在波动，其中，2018-2019年归母净利润同比降幅明显，主要原因系：1）公司推行“十条鱼”战略及产业链整合，期间费用明显增加； 2）2019年中美贸易战导致人民币汇率上升，进口鱼粉原料成本上升。今年以来，公司业绩大幅增长，2022Q1-Q3实现归母净利润2.4亿元，同比增速187%，主要系公司入局鳗鱼养殖业务，2021Q4开始出第一批鱼，今年出鱼顺利，带来新的利润增长点。 图4：2017-2022Q1-Q3公司营业总收入及YOY（亿元，%） 图5：2017-2022Q1-Q3公司归母净利润及YOY（亿元，%） 以饲料为主业，鳗鱼养殖贡献快速提升。公司充分发挥饲料生产及供应优势，通过专业养殖技术保障，打造集约化、标准化、工厂化生态养殖，从而为食品端提供优质、安全、健康、全程可追溯的肉食材料。2022年上半年，饲料、养殖、食品业务贡献收入占比分别为83.2%、9.3%和5.2%。 图6：2017-2022H1公司分业务收入及YOY（亿元，%） 图7：2017-2022H1公司各业务收入占比 1.5.盈利能力：高毛利业务快速增长，费用控制逐年优化 1）毛利率：今年以来，公司整体毛利率提升明显。2019年公司布局畜禽饲料板块，由于畜禽料毛利率明显低于特水饲料（特水料毛利率比畜禽料高约10pct），随着畜禽料的占比快速提升，公司整体毛利率水平有所下滑。2020年，公司开始布局鳗鱼养殖业务（2021年毛利率达48%），今年出鱼量明显增加，公司整体毛利率提升明显。 图8：2017-2022Q1-Q3公司销售毛利率与净利率水平（%） 图9：2017-2021年公司分业务毛利率情况 2）期间费用率：效率优势显著，2019年以来整体费用率逐年下降。生产方面，公司持续加强经营管控，通过合理安排开机台数、生产用工人数，强化节能减排和节支降耗等措施，降低生产成本，提高综合生产能力和生产效率。采购方面，采取远期采购、现货采购和贸易三者相结合的模式，借助期货工具提高采购效率，有效控制原料成本和价格波动风险。2022Q1-Q3，公司期间费用率为5.94%，与2018年相比，下降约6pct。 图10：2017-2022Q1-Q3公司期间费用率（%） 2.行业：消费升级驱动特水料高增长，鳗鱼养殖行业亟需变革 2.1.饲料行业：水产饲料成长空间明显，畜禽饲料周期景气上行 我国饲料行业整体增速有所放缓，但规模化程度持续提升。我国饲料工业起步于20世纪70年代，1990-2012年快速发展，总产量从3194万吨增长至19449万吨，年复合增速达8.6%；2012-2021年，年复合增速4.6%，整体增速相对平稳。其中，2020-2021年饲料总产量增长提速，主要系非洲猪瘟导致猪价高涨，暴利驱动行业快速扩产，猪饲料需求提振。行业增速整体放缓的背景下，规模化程度持续提升，头部企业加速整合。截至2021年，全国十万吨以上规模饲料生产厂975家，同比增加208家，合计饲料产量占全国饲料总产量的60.3%。 畜禽料是主要的饲料品种，呈现周期波动的特征；水产料占比相对较低，周期波动性不强，成长空间较大。中国人饮食习惯以猪肉、禽肉为主，这两类肉制品消费需求量大且相对稳定，产品同质化严重，具备一定的大宗品属性，带动畜禽料呈现周期波动的特征； 水产料量小且周期波动不明显，主要系水产养殖难以规模化且水产品品类多样，随着下游需求增长，成长空间较大。分品类来看，2021年畜禽料占比超过85%，水产料占比达8%。 图11：2010-2021年总饲料年产量（万吨）及YOY 图12：2010-2021年各品类占比情况 2.1.1.水产料：优质赛道，成长空间显著；特水替代普水趋势明显 我国水产料产量仍处于上升通道，随着水产养殖工业化饲料渗透、水产养殖替代捕捞以及国人饮食结构改变，水产料产量有望得到快速发展。2020年受新冠疫情影响，水产饲料产量有所下降；2021年水产养殖价格景气、消费市场回暖，水产饲料产量快速提升至2293万吨，同比增速达8%。 图13：2010-2021年水产饲料产量（万吨）及YOY 在整个饲料盘子中，水产料占比仍然较小，但长期成长空间显著： 1）工业饲料在水产养殖中渗透率提升仍有空间。目前水产养殖行业冰鲜杂鱼饵料使用量仍然较大，对水环境和水产养殖有较大安全隐患，工业饲料渗透率存在提升空间。此外，我们认为，下游水产品生物学特性，决定水产养殖规模化难以做大，对工业化饲料的需求较大（下游养殖难以自建饲料场），长期空间成长性显著。 2）对健康肉类关注度提升，进一步打开水产消费想象空间。截止2021年，中国居民蛋白消费仍然以猪肉为主，占比37%。与陆生产品相比较，水产品含有丰富的蛋白质、脂肪、维生素和矿物质等人体所需的基本营养物质