从生产制造商到品牌运营商

公司专注从事宠物食品的研发、生产和销售24余年，坚持“双轮驱动”的战略方针，实现国内外市场同步开拓。当前海外OEM/ODM仍是公司主要收入来源。在扩大ODM/OEM业务的同时，公司也在积极开拓自主品牌市场。国内业务形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵。目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，国内销售产品200余种，出口产品1000余种，远销美国、日本、欧洲等60多个国家和地区。 海外市场步入成熟期，国内市场仍处发展快车道。（1）海外市场：目前海外宠物市场处于成熟状态，尤其主粮市场，品牌格局基本稳定。根据欧睿数据，过去10年全球宠物食品市场规模平均增速为4.0%，成熟海外市场---美国、加拿大、新西兰分别为5.6%、4.8%和2.6%。（2）国内市场：我国宠物行业起步较晚，于2010年以来进入快速发展期，依靠城镇化、人口结构变化、渠道拓展等因素，迎来井喷式增长。 2021年我国宠物行业市场规模已从2010年的140亿元增长至2490亿元，CAGR达30%。根据《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》，2022年中国宠物家庭规模即将破亿，渗透率将达20%，但仅为欧美市场的1/3。后期，随着经济发展带动宠物消费、社会结构变化（老龄化、少子化）促使宠物角色转变、“国产替代”热潮，以及行业政策助力，我国宠物食品行业发展大有可为。 国内企业多从代工业务起步，随着国内劳动力成本的上升以及海外市场增速的放缓，当前转型发展自有品牌势在必行。另外，国内企业转型条件已然成熟，他们在原料品控，渠道感知上优势明显。面对国内分散的行业集中度，国内自主品牌有望突围。 “聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”为近年来公司既定战略，主粮“刚需+高频购买”特质，与国内宠物食品行业的高速发展，保证了国内主粮市场规模的快速增长。 2021年，公司实现境内营业收入6.91亿元，同比增长27.44%。当前公司正在积极布局产能投放，打造完善的产品和品牌矩阵，并在线上和线下渠道发力上崭露头角，后期成长潜力巨大。 我们预计公司22-24年营收分别为33.8/40.5/48.5亿元，yoy+17%/20%/20%，EPS分别为0.49/0.63/0.82元，当前股价对应PE为45.9/35.7/27.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、海外消费不及预期、国内市场开拓不及预期风险、客户相对集中的风险、研报中使用的数据及信息更新不及时。 投资主题 报告亮点 本文详细阐述公司境外和境内业务的发展潜力。通过分析当前海外和国内市场的发展现状，认为随着国内劳动力成本的上升以及海外市场增速的放缓，当前转型发展自有品牌势在必行。另外，国内企业转型条件已然成熟，他们在原料品控，渠道感知上优势明显。面对国内分散的行业集中度，国内自主品牌有望突围。 投资逻辑 海外市场目前处于成熟稳定期，公司作为宠物零食出口龙头企业，全球供应链布局优势突出，增长稳定，边际变化关注海外需求和客户库存周期。2022年三季度，海外进入库存消化周期，预计后期随着库存调整和海外需求恢复，海外出口有望顺畅，公司海外业务具备较好的业绩弹性。 国内业务属于公司的第二增长曲线。国内宠物行业处于发展快车道，消费能力的提升，社会结构的变化等因素都在持续驱动行业扩容。目前国内行业竞争集中度较低，产品力过硬、渠道和自有品牌建设完善的企业有望突出重围。目前公司在品牌和渠道上都在持续发力，并通过收购、投资等方式，持续扩大自身产能，公司作为目前国内内销体量较大的企业，有望体现其成长性和品牌价值。 关键假设、估值与盈利预测 公司海外业务目前仍是盈利主要来源，国内自主品牌仍在培育期。当前国内宠物行业竞争格局仍较为分散，公司有望凭借先发优势占据更多市场份额。目前国内上市的宠物食品企业较少，我们选取佩蒂股份和路斯股份作为可比公司。两家公司22-24年平均PE为20.6/18.6/16.1。考虑公司目前是国内宠物食品行业的领先企业，国内自主品牌收入体量和品牌建设成效优于可比公司，内销发展潜力大；另外，从公司历史估值来看，公司PE估值中枢在60倍左右，因此，给予公司一定溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 中国宠物食品领军企业 深耕宠物食品24载，现已成为“多品类，全渠道”的宠物食品领军企业 公司成立于1998年，专注从事宠物食品的研发、生产和销售，坚持“双轮驱动”的战略方针，实现国内外市场同步开拓。国内业务形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵。国外业务方面，在扩大ODM/OEM业务的同时，积极开拓自主品牌市场。目前公司产品涵盖犬用、猫用两大类，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，国内销售产品200余种，出口产品1000余种，远销美国、日本、欧洲等60多个国家和地区。 图表1：国内品牌矩阵和国外销售网络 以海外零食出口为起点，现已成为“多品类，全渠道”的宠物食品领军企业： 初创期（1998-2002年）：公司创立于1998年，是中国宠物食品的开创者。产品出口日本并同步在国内销售，创造了“Wanpy”就是鸡肉干，鸡肉干就是“Wanpy”的神话。 成长期（2003-2008年）：随着销售规模的扩大，先后建成第一、第二、第三工厂并投产，覆盖零食和湿粮两大品类。2008年，公司与日本著名大型企业爱丽斯合资建设第四工厂并落户烟台。 发展期（2009-2013年）：公司以OEM/ODM贴牌方式进入全球主要宠物消费市场，公司产品受到市场广泛认可。2012年与全球宠物行业知名企业-德国卫塔卡夫合资建立1万吨宠物干粮生产线（第五工厂）。 转型期（2014年至今）：2017年公司在深交所挂牌上市，成为中国宠物行业发展过程中质的飞跃。通过收购、参股、投资建厂等方式，公司致力于打造从产品研发、生产到销售全覆盖的龙头企业，逐渐从生产制造商到品牌运营商转型。 图表2：公司发展历程 图表3：下属子公司和参股公司（截止2022年9月30日） 股权结构清晰集中、管理团队经验丰富。中宠股份实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇。董事长郝忠礼从1998年开始从事宠物食品领域，拥有丰富的从业经验和销售经验。公司三大股东分别为烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）以及日本伊藤株式会社。其中烟台中幸生物科技有限公司持有中宠24.86%的股权，由郝忠礼100%控股；烟台和正投资中心（有限合伙）持有中宠17.81%的股权，郝忠礼、肖爱玲夫妻合计控股75.52%；日本伊藤株式会社持有中宠10.71%的股权。 图表4：公司股权结构（截止2022年9月30日） 内销高增是公司快速成长的拉动主因 公司销售规模快速增长，内销高增是拉动主因。公司销售收入整体呈现快速增长趋势，2017-2021年五年复合增速为23.2%，同期中国宠物食品行业复合增速为17.1%，全球复合增速为5.5%。公司2022年前三季度实现营收24.42亿元，同比增长21.4%，归母净利1.14亿元，同比增长12.6%，在外部需求不振，原料价格高位等不利因素冲击下，实现收入利润的双增长。 结构上，公司以宠物食品的海外代工起家，海外业务一直是公司最主要的收入来源，公司和海外大客户合作稳定，海外收入稳步增长，近5年复合增速为19.6%。近年来，公司围绕“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”的发展战略，在国内产能及产品端持续拓展。截止2021年，公司内销收入达6.89亿元，收入占比接近25%，2017-2021年5年复合增速为36.0%，内销业务是拉动公司收入保持快速增长的源动力。 图表5：公司2017-2021年营收复合增速达23.2% 图表6：境外销售稳健（5年CAGR19.6%），境内业务高速拓展（5年CAGR 36.0%） 图表7：2017-2021年中国宠物食品市场复合增速为17.1% 图表8：2017-2021年全球宠物食品市场复合增速为5.5% 分产品看：海外宠物零食业务为公司收入及利润的基石，随着公司战略调整，主粮占比攀升。公司主要产品分为宠物零食、宠物罐头、宠物干粮、宠物用品及保健品等，其中宠物零食多为海外代工生产，宠物罐头、干粮为自主品牌产品，主要面向国内市场。2021年宠物零食、宠物罐头、宠物干粮、宠物用品营业收入分别为19.80亿元、4.75亿元、3.06亿元、0.25亿元，同比分别增加15.6%、53.0%、115.7%、64.2%；占总收入比重分别为68.7%、16.5%、10.6%、0.9%，占比与2020年相比，分别-7.97%、+2.58%、+4.27%、+0.18%。境外宠物零食收入占比下降与境内罐头、干粮占比上升的趋势，充分反映了公司“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”发展战略的落地。 图表9：公司各产品收入占比 图表10：公司各产品收入增速 海外布局稳步推进，制造优势保驾护航 成熟的海外市场是公司基本盘 目前海外宠物食品市场处于成熟状态，尤其主粮市场，品牌格局基本稳定。根据欧睿数据，过去10年全球宠物食品市场规模平均增速为4.0%。当前，公司营收仍以境外业务为主，成熟稳定的海外市场是公司发展的基本盘。 图表11：全球VS中国宠物食品增速对比 公司制造优势为海外发展保驾护航 公司拥有完善的全球化供应链体系。（1）采购方面：公司已建成完备的原材料供应体系，拥有稳定的采购或供应渠道。另外，公司根据对原材料价格的研判，适时对库存进行调整。（2）生产方面：除国内工厂生产自有品牌产品外，自2014年起，公司相继在美国、加拿大、新西兰自建和收购工厂，实现了本土化的生产与销售，更为满足了国外消费者的消费习惯与偏好，提高了公司的盈利能力与抗风险能力。截止目前，公司在全球共有20间（国内12间，国际8间）现代化高端宠物食品生产基地。（3）销售方面：设臵国际和国内营销中心，分别负责国外和国内的推广工作。国外市场只要采取与当地知名厂商合作 ， 以OEM/ODM贴牌方式；国内市场主要采取经销+直销的销售模式，线上线下同步布局。 图表12：公司供应链 产品质量控制能力强，质量稳定性认可度高。公司坚持“质量就是生命”的经营理念，建立了“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，实现产业链全程监控，从根本上确保产品质量安全。公司与下属公司先后通过ISO9001质量管理体系等多项认证，以及美国FDA注册、欧盟宠物食品官方注册、加拿大宠物食品官方注册等多个国家的注册，是目前国内外权威认证较多的企业之一。诸多权威产品质量认证不仅是对公司质量控制能力和产品质量稳定性的高度认可，更为公司拓展市场奠定了坚实的基础。 图表13：公司获国际国内多项权威认证 拥有优质客户，保障需求稳定性 作为众多国外知名品牌的ODM/OEM厂商，公司在美洲、欧洲等多个国家和地区已具有较强的客户粘性与较为稳定的客户需求。公司大客户为全球性消费品公司品普公司(销售网络覆盖全球超一百万家商店)、美国Globalinx Pet, LLC和英国Armitages（全球领先的宠物食品供应商）。2021年，公司前五大客户营收合计为12.86亿元，占总营收比为44.63%，五年复合增速为19.3%。客户实力雄厚，为公司海外需求的稳定性提供了强有力支撑。 图表14：前五大客户营收（百万元） 图表15：前五大客户营收占比 拓展自主品牌，为海外业务贡献增量 公司在美洲 、 欧洲 、 日本等十多个国家和地区注册了 “Wanpy” 、“Dr.Hao”、“Jerky Time”等商标，并在美国、加拿大、新西兰成立了子公司生产宠物食品，陆续推出“Wanpy”、“Great Jack’S”、“Jerky time”、“Toptrees”等自主品牌的宠物零食产品。依托于公司全产业链条以及稳定产品质量，公司外销业务增长稳定，并且伴随公司销售规模逐渐扩大，品牌影响力逐渐显现。以美国Jerky公司为例，2021年实现营收4.1亿元，