【华泰固收】近无虑，远有忧，无大碍——2022年11月通胀数据点评11月

【华泰固收】近无虑，远有忧，无大碍——2022年11月通胀数据点评 11月CPI同比1.6%，市场预期1.6%，前值2.1%；环比-0.2%。 11月PPI同比-1.3%，市场预期-1.5%，前值-1.3%；环比0.1%。 【CPI环比转降，核心通胀仍低迷】 11月CPI同比1.6%，较10月走低0.5个百分点，其中翘尾因素为-0.3%；CPI环比-0.2%，弱于季节性（2011-2021年同期均值为0%）。 核心CPI同比0.6%，持平于10月。 当月CPI受yi情反复、需求疲软和高基数等因素影响继续回落。 从八大类来看，环比低于季节性的有：食品烟酒，主要受猪肉和鲜菜拖累；衣着、生活用品及服务、医疗保健，主要反映社交经济受阻的逻辑；居住，主要反映房价下行和需求端顺周期力量偏弱的逻辑。 居民活动半径下降，服务环比下滑幅度（-0.2%）仍强于消费品（-0.1%），核心通胀仍旧低迷（-0.2%） 分项来看： CPI食品同比3.7%，下降3.3个百分点，环比-0.8%，弱于于季节性（2011-2021年同期均值为0%），主要受猪价和菜价拖累。 （1）猪价环比-0.7%，11月猪价回落，需求端yi情影响餐厅堂食；供给端，前期育肥大猪有出栏动作，发改委10-11月密集抛储有效平抑猪价，猪肉供需缺口有所收窄，但仍需关注年末的季节性需求和猪周期上行对猪价的扰动；（2）菜价环比-8.3%，较上月显著回落，11月气温较往年偏高，蔬菜涨势较好供应充足是主因。 （3）蛋价环比1.3%，或与yi情反复下的囤积需求有关，但可能透支后续需求，11月下旬蛋价已有下滑。 （4）水果环比1.5%，强于季节性，主因部分水果供应收缩。 CPI非食品同比1.1%，与前值持平，环比0.0%，与季节性水平持平（2011-2021年同期均值为0%），但内部存在结构性分化。其中，交通工具燃料价格环比2%，显著强于季节性，反映10月国际油价上行的滞后效应。 服装环比上涨0.4%，主因冬装新款上市，但环比其实低于季节性；房租（环比-0.2%）低迷，反映房价下行和失业率上升的压力，通信工具（环比-1.9%）和家用器具（环比-1.3%）弱于季节性，反映可选消费相对疲弱；旅游（环比-2.1%）仍是拖累项，反映居民活动半径下降，据统计局，受yi情影响，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%。 【PPI环比微涨，石油有色涨幅较大】 10月PPI同比-1.3%，持平上月，其中翘尾因素约为-1.2%；PPI环比0.1%。 分项来看： PPI生产资料环比0%，同比-2.3%。 结合PPIRM看，有色（0.8%）、建材（0.7%）、燃料（0.6%）、农副（0.3%）环比上涨，黑色（-1.4%）、化工（-0.8%）、纺织 （-0.7%）环比下跌。 燃料涨幅回落，主因煤炭保供力度加大，供给有所改善。化工产品价格下跌，或与欧洲能源危机暂时缓和有关。 地产链方面，建材强于黑色，反映施工竣工端仍强于开工端，基建或也有拉动。全球定价商品中，低库存支撑的铜价表现好于原油。 纺织品价格持续偏弱，一是全球防yi物资需求下滑，二是海外零售商库存积压，三是国内需求也受制于居民活动半径。 PPI生活资料环比0.1%，同比2%。 其中，食品（0.2%）、衣着（0.2%）和日用品（0.2%）环比小幅上涨，耐用品（0%）环比持平。整体看，仍在反映yi情影响下必选优于可选的逻辑，或也与双十一备货周期结束有关。 行业层面看，环比涨幅前三的行业分别是油气开采（3.2%）、燃气生产（1.6%）和煤炭开采（0.9%），后三的行业是黑色开采（-2.6%）、化学纤维（-2.2%）和黑色加工（-1.9%）。 【明年通胀有隐忧、无大碍】 11月通胀数据与弱现实形成印证，通胀不是当下的核心关注点，但强政策预期下明年通胀存在隐忧：一方面，猪周期上行或持续至明年中；另一方面，在货币财政政策的滞后效应+经济重启的顺周期力量+供给修复的不确定性（劳动力供给、服务业产能去化、大宗商品低库存而中国体量大）影响下，核心通胀也有渐进性的上行压力，通胀中枢或有抬升。 但考虑到猪肉与核心通胀涨价错位，政策刺激方式、劳动力供给结构以及货币政策前瞻性均与美国不同，我国不存在重演美国高通胀的可能性。 节奏上，明年全年CPI或呈现“两头高、中间低”的走势，上半年猪周期拉动食品通胀、二季度后核心通胀压力渐进性走高。关注M1和核心通胀走势，尤其是服务业如机票、酒店等价格。 内需向上、外需向下，PPI或进入内外角力。 明年海外步入衰退阴影，但大宗商品仍有上行风险：一是当前定价可能已经反映了一定的海外衰退预期，二是我国体量相对较大，内需修复对大宗可能有带动，三是当前大宗商品处于低库存状态。 综合而言，明年大宗商品预计震荡略强，节奏上可能是V型走势。今年的高基数之下，我国明年PPI整体压力不大，节奏前低后高。 结构上，预计国内定价的黑色/建材相对更强，与我国社交经济恢复相关的原油可能不弱，而全球定价的有色可能相对偏弱。 【市场启示】 价格作为基本面映射，11月通胀数据印证几个事实：第一，价格中的顺周期项多数延续下滑，基本面仍是弱现实，周期下行的qushi仍有待扭转；第二，社交经济相关价格维持弱势，居民活动半径受阻，继续观察防控优化后的修复情况；第三，地产链条开工端仍然疲弱。 政策方面，核心通胀低迷+PPI通缩的背景之下，货币政策仍不具备撤出条件，但明年经济循环畅通+内需修复+核心通胀抬升后，货币政策也有向中性回归的压力。 市场方面，经济修复预期之下，利率中枢抬升的qushi已经形成，信用利差中枢也可能出现系统性变化，但当前状态下仍建议安于短端利率，长端利率跌势有望放缓，qushi不利情况下更多是等待交易价值和错杀机会，在明年初可能有一点小交易机会。 CPI-PPI剪刀差转正后关注中下游企业利润率是否有持续性改善。