空气过滤龙头，技术实力突出，业绩拐点将现

公司技术实力属世界一流。再升科技是微纤维玻璃棉及制品细分行业的领头企业。公司工艺技术实力业内领先，同时掌握火焰法和离心法制备玻璃棉、同时具备干法及湿法成型技术。公司多年来坚持研发高精尖过滤和保温材料，其生产的核级过滤材料已中标田湾核电站的研究课题，隔音隔热毯成功批量应用于国产飞机C919，打破了美资企业对核工业、航空航天等国防安全领域的长期垄断；此外，space X的火箭整流罩也选用了再升科技研制的隔音隔热材料，其技术先进性可见一斑。 业绩拖累因素基本消除，主业保持良好增长。公司2020-2022Q1-3收入增速分别为50.47%、-14.04%、3.1%，2020年收入高增主要系当年口罩及猪舍贡献较多，2021年以来全行业口罩产能释放、猪周期下行导致两块业务收入快速下滑，对报表收入造成一定拖累。若剔除口罩及猪舍业务，公司2020-2022H2收入增速分别为6.5%、11.4%、12.8%，主业在疫情冲击、出口受阻等多重不利因素影响下依然保持较强韧性，目前口罩、猪舍影响大幅减弱，公司主业良好增长在报表中逐渐显现。 国内洁净室及过滤设备市场持续扩容+悠远环境市占率提升，设备板块有望延续高增长。Frost&Sullivan研究数据表明，我国洁净室市场体量已超千亿元，后续半导体、医药将贡献主要增长，尤其半导体受益于国产替代趋势，预计2020-2024年CAGR接近20%，强劲增势不改。经测算，2022年洁净室用过滤设备新增规模超70亿元，若再考虑设备存量替换市场，合计规模超120亿元。我国过滤器设备行业较为分散，但半导体、面板等高端领域存在一定的进入壁垒，其中外资品牌占据相当份额，国内头部企业悠远环境市占率约4%。再升科技2017年收购悠远，向下打通了设备环节，两家企业双向赋能效果持续显现，一方面，再升科技从玻璃棉到设备的产业链纵向整合将原料端的成本优势层层传导，最终体现为过滤设备的高性价比，同时，再升科技滤材产品极为丰富，能够满足下游用户的多元化采购需求，再升科技也是空气过滤领域产业链横纵向布局最完善的企业，另一方面，苏州悠远是少数几家进入国际大厂设备供应体系的企业，客户资源优势深厚，收购悠远有利于再升科技材料销售及品牌力的扩大。 车载空调滤芯、家用新风等新业务培育进行时，静待多点开花。我们预计公司后续将重点布局移动座舱洁净空气市场，旗下子公司重庆宝曼和重庆朗之瑞分别从材料和设备端口切入汽车领域；同时，公司联手德国妥思推出针对高端民用市场的全屋新风系统，潜在空间超200亿元。新业务经过一定的培育周期将陆续放量，有望为公司带来新的业绩增长点。 投资建议：公司作为微纤维玻璃棉及制品细分领域的龙头企业，技术实力突出，目前口罩、猪舍的边际影响已大幅减弱，外部不利因素也在逐渐消除。预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.94亿、2.49亿、3.12亿，参考公司股权激励考核目标，2023-2025年业绩复合增速预计超20%，业绩拐点将现，维持“买入”评级。 风险提示：先进制造业投资进度不及预期风险；新材料替代风险；假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1技术实力位居世界一流，主业拖累因素消除 科技驱动成长，公司技术实力全球领先。重庆再升科技股份有限公司（简称“再升科技”）成立于2007年，2015年上市，是微纤维玻璃棉及制品细分行业的领头企业。微纤维玻璃棉平均纤维直径不大于3.5微米，因其直径小、呈絮状，可进一步加工成滤纸、芯材及隔板等产品，对细小颗粒、分子等具有很好的过滤、吸附、限制运动等特殊作用，主要应用于空气过滤和节能保温两大领域。再升科技工艺技术处于全球领先水平，是为数不多同时掌握火焰法和离心法生产玻璃棉、并且同时具备干法及湿法成型技术的企业，所生产的玻璃棉及制品性能优异，稳定性强。作为技术领头羊，公司多年来不断尝试研究和开发具备特殊功能、适用于特定领域的新型尖端过滤及保温材料，已取得丰硕的研发成果，其生产的核级过滤材料已中标田湾核电站委托的《核级高效过滤器滤纸国产化研究项目》，所生产的隔音隔热毯也已经批量应用于国产飞机C919，不断打破美资企业在核工业、航空航天等国防安全领域的长期垄断，此外，spaceX的火箭整流罩也选用了再升科技研制的隔音隔热材料。 图表1：C919隔音隔热毯 图表2：spaceX 拖累因素消除，主业保持增长。2020-2022Q1-3公司收入增速分别为50.47%、-14.04%、3.10%，2020年收入出现大幅增长，原因一是疫情爆发导致公司口罩及熔喷材料订单爆增，该业务全年实现收入3.13亿元，在总营收中占比16.6%，二是非洲猪瘟影响下，猪舍新风系统及过滤材料大批量供货，该业务全年收入2.38亿元，在总营收中占比12.6%。 2021年开始，随着全国熔喷布产能的快速跟进以及猪周期的下行，口罩及猪舍两块业务明显萎缩。若剔除口罩、猪舍业务，公司2020-2022H1收入增速分别为6.5%、11.4%、12.8%，主业在疫情冲击、出口受阻等多重不利影响下仍保持较强收入韧性；随着口罩、猪舍等板块对公司总体收入影响边际减弱，公司主业良好增长在报表中逐步体现。 图表3：公司2019-2022年前三季度报表收入及增速 图表4：公司2019-2022年前三季度归母净利润及增速 图表5：公司2019-2022年H1剔除口罩、猪舍后收入及增速 2先进制造业投资加速+公司市占率提升，干净空气业务持续高增长 2.1国内洁净室市场规模庞大，半导体成后续增长主力 洁净室是指将一定空间范围内的空气中的微粒子、有害气体、细菌等污染物排除，并将室内的温度、湿度、洁净度、压力、气流速度与气流流向、噪音振动及照明、静电控制在某一需求范围内，特别设定的空间。洁净室绝不是仅限于“洁净”，根据行业不同对温度、湿度、噪声、静电、微振等各类指标都具有相应的严格要求。 图表6：洁净室图示 图表7：洁净室供气处理流程图 洁净室的主要终端用户行业包括半导体、电子、制药、医院、医疗保健等。参照国际标准ISO14644-1，洁净室按照空气洁净度被划分为不同等级，ISO1级洁净室洁净度最高。 其中IC半导体对洁净度要求需达到国际标准ISO3-4；光电行业包含品类众多，要求的洁净等级跨度较大，处在ISO4-8之间；食品、医药、医疗行业洁净度要求相对较低，对应洁净等级在ISO5-8之间。 图表8：洁净室主要下游应用行业 图表9：洁净室空气洁净等级国际划分标准及不同行业对应区间 中国洁净室市场体量已超千亿元，预计后续半导体及医药贡献主要增长。Frost&Sullivan研究数据表明，中国洁净室设施市场过去几年经历了快速增长，2015-2019年市场规模复合增速为18%，其中半导体和显示器对总体增长贡献最大，合计占比超50%。展望后续，国内洁净室设备市场已基本成型，总体增速放缓或为趋势，预计2020-2024年规模复合增速降至9%左右。其中半导体板块受益于国产替代或维持较高增速，预计2020-2024年规模CAGR接近20%，对应份额将继续提升；疫情防控的宏观背景下，医药及医院市场将因政府及公众对公共卫生的关注度增加而继续增长，预计2020-2024年医药及医院对应洁净室规模CAGR分别为10.7%和7.5%；电子市场或将面临周期性投资波动，CAGR为负，对应份额有所下降；同时，在产业升级和消费升级的背景下，越来越多的公司通过采取和强化过滤措施加强微粒控制，以改善产品质量，洁净室应用范围不断拓展至大数据中心、航空航天、血站、动物实验室、化妆品等其他领域，从而带动对洁净室设施的需求，预计2022-2024年其他洁净室需求CAGR为8.6%。 图表10：中国洁净室设备历年市场规模及后续预测（十亿美元） 图表11：中国洁净室设备市场细分结构（十亿美元） 半导体产业系洁净室最主要的下游应用领域，多年来无论是规模还是增速对洁净室总体市场的贡献都最为显著，未来数年仍将扮演洁净室行业增长的重要驱动力量。洁净室作为半导体厂房的基础设施，随着下游产业的蓬勃发展而持续增长。参考Frost&Sullivan的研究数据，2015-2019年半导体用洁净室规模复合增速为49%，预计2020-2024年规模复合增速接近20%，随着产业基数的扩大，增速有所下滑，但发展势头仍较为强劲，对洁净室市场整体增长拉动作用明显，主要原因为半导体后续国产替代方向明朗，本土企业建厂及扩产的热潮还在持续。从规模占比上来看，半导体份额持续提升趋势不改，2015年占比约为13%，当前已接近35%，预计到2024年还将进一步提升至45%左右。 图表12：中国半导体洁净室设备市场份额占比及增速（%） 2.2洁净室用过滤设备规模超100亿，存量替换市场加速放量 洁净室总投资中包括各类设备费用及工程设计、施工等费用，一般空气过滤设备占洁净室总投资的5%，只考虑新增市场，测算得2022年国内洁净室用过滤设备新增市场规模约为74亿元，未来两年市场复合增速约为8%。 图表13：中国洁净室用过滤设备新增市场规模测算（亿元） 过滤器产品存在一定的替换周期，当过滤器达到终阻力后或部分设备老化后需进行更换，且替换周期根据不同的应用场景、产品特性（如过滤效率）、维护使用情况存在差异。通常来说搭配FFU的高效/超高效过滤器替换周期为1-8年不等，在FFU使用寿命期限内高效过滤器约替换1-2次，初中效过滤器替换周期为1-6个月不等，其余类型过滤器替换周期根据实际情况在数月至数年不等。假设平均替换周期为3年，只考虑2015年至今的洁净室存量规模，测算得到2022年我国洁净室用过滤设备存量市场规模约为50亿元，未来两年复合增速约为11%。加总新增与存量市场，可得2022年我国洁净室用过滤设备总规模约为124亿元，未来两年复合增速约为9%。 图表14：中国洁净室用过滤设备存量市场规模测算（亿元） 图表15：中国洁净室用过滤设备合计市场规模测算（亿元） 国内干净空气设备板块格局较分散。截止到2020年中国生产空气过滤器的企业有2532家，其中绝大部分企业规模小，产品多应用于初低效过滤场景；高效过滤市场存在一定壁垒，格局相对集中，美埃科技、AAF、camfil等外资品牌所占份额相对较高。经前文测算2021年我国洁净室用过滤设备新增及存量市场合计规模约为104亿元，其中美埃科技市占率最高，约为10%，再升科技市占率3.8%，富泰科技市占率1.3%，金海环境和亚翔集成市占率分别为0.8%和0.6%。 图表16：2021年我国洁净室用过滤设备主要企业市占率情况 2.3干净空气业务纵向一体化+滤材产品线齐全，材料及成本优势助力悠远市占率持续上升 再升科技在干净空气过滤领域形成了从最上游的原材料（玻璃棉）到中间制品（玻璃纤维滤纸）再到下游设备（FFU、过滤器、新风系统等）的完整产业链布局，这种垂直一体化供应优势是国内外其他过滤器生产厂家不具备的，赋予了公司较强的市场竞争力，其竞争优势突出体现在成本方面：1）能源动力成本低廉，直接赋予初始原材料玻璃棉突出的成本优势。在玻璃棉的成本构成中，电力、天然气等能源支出占40-50%，天然气方面，川渝地区的天然气采购费用本身就低于国内多数省份，特别是玻璃棉生产基地所在的四川宣汉毗邻中石化普光油田，运输管网费较低，价格相对较低；电力方面，公司电力采购为直供电，采购成本约降低0.05-0.1元/度。2）供应链整合带来的成本优势。在玻纤滤纸的成本构成中，玻璃棉占50%左右；而在最终过滤器设备成本构成中，滤材占30-50%。公司核心原材料的生产成本优势沿着制造链层层传导，叠加公司产品性能优异，最终体现为终端过滤设备的性价比优势。 图表17：国内主要空气过滤器生产企业向上游产业链延伸情况统计 图表18：公司电力、天然气历年采购价格 图表19：全国各省天然气基准门站价格表（元/千立方米，含9%增值税） 图表20：公司微纤维玻璃棉成本构成 图表21：公司滤纸成本构成