钢铁行业2023年投资策略报告：以转型升级为准绳，把握高端特钢投资机会

投资要点 总量层面：地产下行趋势不改，我们仍处在地产下行周期中，未来两年，钢铁行业贝塔大概率向下。具体来看，2022/2023年钢铁行业供需分别过剩约1417/1583万吨，钢价中枢将持续下移至4000/3500元/吨。2024/2025年钢铁供需边际缓解，钢价中枢抬升。2025年钢铁供需再次出现缺口约4384万吨，钢铁行业贝塔将再次向上。 结构层面1：粗钢供应结构将优化，电炉钢占比将显著提升。目前我国电炉钢产能占粗钢总产能的比例仅为10.4%，而美国、日本、全球电炉产能占粗钢的比例分别为比69.7%、24.5%、27.9%，相比之下，中国粗钢供应结构有较大优化空间。另外一个角度，高炉每生产1吨钢排放1.5tCO2，而电炉每生产1吨钢排放0.6tCO2，大力发展电炉炼钢符合“双碳”政策，是能源转型趋势下的必须选择。工信部在2022年8月发布《工业领域碳达峰实施方案》，要求我国到2025年电炉钢产量比例提升至15%以上，2030年力争达到20%。 结构层面2：粗钢需求结构将优化，建筑用钢小幅反弹，机械、能源、航天军工用钢需求具备较大增长空间。我们测算，建筑用钢需求增速将在2023年开始小幅反弹，但幅度有限。十四五期间，能源用钢需求CAGR为20.3%,航天军工用钢需求CAGR为27.7%。粗钢需求将由之前的房地产拉动转向制造业拉动，需求的重点钢铁品种也将由普碳钢逐步转向高端特钢为主，这种需求结构的改变是和我国迈向高端制造大国的步伐相一致的。 核心结论1：此轮地产需求下滑的背景是社会高杠杆，需求有掣肘，故反弹幅度有限，钢铁吨钢盈利水平将维持微利。不同于2011-2015年钢铁行业被动产能出清，本轮地产下行周期，钢铁行业产能已受到较大压缩，行业恶性竞争的可能性较小，行业产能集中度也更高。需求端受制于全社会杠杆率高企，再次加杠杆提振需求的可能性也较低，所以本轮地产下行周期后的反弹幅度也将有限。钢铁吨钢毛利将很难出现明显修复，建议把握钢价反弹的波段性操作机会。 核心结论2：偏高端制造用钢需求弹性较大，新兴赛道相关标的将持续受益。 在总量需求下滑的背景下，我们更关注新兴成长需求赛道的投资机会，比如受益于核电景气需求的高端不锈钢标的久立特材（002318.SZ）；受益于火电灵活改造，超超临界不锈钢管需求爆发的标的武进不锈（603878.SH）、盛德鑫泰（300881.SZ）；300系宽幅不锈钢行业龙头，受益于产能高速增长，业绩兑现确定的不锈钢标的甬金股份（603995.SH）；受益于军工景气需求的高温合金标的抚顺特钢（600399.SH）、图南股份（300855.SZ）；受益于储能市场空间不断扩容，全钒液流电池大有可为，主要标的钒钛股份（000629.SZ）。 风险提示：宏观经济持续下滑风险，产能压减不及预期风险。 1低库存支撑钢价，估值位于底部区间 1.1价格影响预期，预期影响供需，供需反应价格 钢铁价格影响企业补库预期，库存变动又会进一步影响行业利润水平，行业利润直接决定企业产量的计划和进度，最终影响钢材供需平衡。 图1：钢铁行业产业链全景图 图2：钢铁分析体系 1.2钢企股价和钢材价格有很强的正相关性 钢企股价和钢材价格正向相关度很高，其产业传导逻辑有四条： （1）钢价上涨—吨毛利上涨—预期产量增加—预期总利润增加—预期ROE增加—股价上涨 （2）钢价下跌—吨毛利下跌—预期产量减少—预期总利润减少—预期ROE减少—股价下跌 （3）钢价上涨—吨毛利下跌—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确 （4）钢价下跌—吨毛利上涨—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确 图3：钢铁指数和钢材价格（元/吨） 1.3吨钢毛利和毛利率都处在历史低分位 吨钢毛利水平反映钢铁企业盈利水平。根据国家统计局数据，2022年1-11月商品房销售面积累计同比-23.3%，地产需求下滑明显；根据海关总署数据，2022年10/11月，我国出口金额分别同比-0.3%/-8.7%，四季度出口不及预期导致需求进一步下滑。在需求和出口均下滑的背景下，吨钢毛利降至历史低点，截至11月30日，螺纹钢吨钢毛利为-203元/吨，吨钢毛利率为-5.4%。 图4：钢材吨毛利（元/吨） 图5：钢材吨毛利率（%） 1.4库存低位，需求有望边际改善，价格底部有支撑 自今年4月份以来，钢铁企业库存持续下降。截至2022年11月30日，螺纹库存353.4万吨，处在历史低位。 图6：螺纹钢总库存（万吨） 1.5钢铁板块整体估值处于低位，未来将迎来估值修复 1.5.1钢铁板块年初累计跌幅达20.1%，目前估值低于历史均值 2022年钢铁板块的表现弱于大盘。2022年1-5月，钢铁板块累计跌幅23.6%，5月国内疫情形势加剧，下游需求回补预期落空，钢厂供需失衡，钢铁板块出现回落：截止2022年11月30日，最大回撤幅度为30.9%，目前处于震荡区间。钢铁板块行情表现与市场大盘基本一致，年初至今钢铁行业累计跌幅20.1%，在31个申万一级行业中排名第18位，处于中下游水平。 图7：钢铁板块表现弱于大盘 图8：年初至今钢铁行业累计跌幅20.1% 目前钢铁行业PE高于历史均值，PB略低于历史估值中枢。2018年至今，钢铁板块PE历史估值中枢为10.7倍，PE最高值为18.4倍（2018年2月5日）。截至2022年11月30日，钢铁行业PE升为16.9倍。2018年至今钢铁板块PB历史估值中枢为1.1倍，截至2022年11月30日为1.0倍。 图9：2022年11月30日钢铁行业PE为16.9倍 图10：钢铁行业PB处于历史低位（倍） 1.5.2子板块：普钢、特钢Ⅱ板块表现较弱 子板块均有所回落：2022年，特钢、普钢由于国内多地突发疫情，国民经济发展受到较大冲击，钢铁产业链受影响较大，下游主要用钢行业多项指标同比负增长，钢材市场需求低于预期。普钢、特钢Ⅱ板块年初至今跌幅分别达20.7%、22.6%。伴随着疫情政策的放开以及下游制造业利润逐步回暖，且原料端供需紧缺格局已有所缓解，钢铁板块未来有望回升。 图11：2022年初至今，普钢、特钢Ⅱ子板块跌幅分别为20.7%、22.6% 1.5.3钢铁个股：特钢相关标的表现亮眼 涨幅居前的个股有两大特征，1）特钢相关标的（不锈钢管、合金钢管等）；2）下游为军工、航空航天等高端制造业。武钢不锈年初至今股价累计涨幅75.7%，排名第一；常宝股份年初至今股价累计涨幅50.4%。 跌幅居前的个股，多处于钢铁行业中游环节，上游原材料价格波动，下游需求不足。截至2022年11月30日，方大炭素较年初跌幅为40.5%，海南矿业跌幅为40.0%。 图12：2022年初至今钢铁行业个股涨幅前十 图13：2022年初至今钢铁行业个股跌幅前十 2吨钢毛利同比下滑，积极把握低估值普钢标的 2.1钢铁复盘：2022年，钢市波动逻辑是产量压减和需求下滑 2.1.12022年减碳调控频繁，对钢铁影响深远 2022年，在双碳目标大背景下，国家相关部委不断完善政策以推进钢铁行业节能环保、绿色发展。总结来说，今年钢铁产业政策主要集中在降能耗和提高废钢使用量上。其中，对于降低钢铁能耗的指标有：到2025年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低2%以上，钢铁行业吨钢综合能耗降低2%，规模以上工业单位增加值能耗比2020年下降13.5%，完成5.3亿吨钢铁产能超低排放改造，确保2030年碳达峰等。对于提高废钢使用量上的指标有：到2025年，废钢铁加工准入企业年加工能力超过1.8亿吨，短流程炼钢占比达15%以上，到2030年，富氢碳循环高炉冶炼、氢基竖炉直接还原铁、碳捕集利用封存等技术取得突破应用，短流程炼钢占比达20%以上。在促进钢铁行业高质量发展之中，《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》和《关于印发原材料工业“三品”实施方案的通知》指出重点发展高品质特殊钢等小批量、多品种关键钢材，目标到2025年高温合金、高性能特种合金等产品和服务对重点领域支撑能力显著增强。未来将会重点发展特钢领域，同时钢铁产业集中度将显著提升，以废钢为原材料的电炉炼钢优势逐步显现，未来钢铁企业的盈利能力、产能扩张能力、发展能力都将取决于低碳发展的能力和绿色发展能力。随着房地产需求的回暖以及疫情精准防控政策的落实，预计2023年钢铁企业供应端的调控会弱化，钢价的波动更多要靠市场需求来决定。 表1：2022年钢铁产业政策梳理 2.1.22022年钢价呈倒“V”型走势，核心逻辑是地产需求下滑 2022年1月1日—2022年5月5日：根据Wind数据，青岛港PB粉矿3/4/5月均价分别较年初上涨20.7%/24.0%/19.0%，山西主焦煤3/4/5月均价分别较年初上涨31.8%/36.7%/28.2%，俄乌冲突导致的原料价格上涨抬升钢材成本。根据Mysteel数据，2022年一季度国际钢价上涨25.0%。原材料成本抬升叠加海外高钢价对我国钢价产生溢出效应，钢价阶段性走强。 2022年5月6日—至今：随着4月我国疫情开始反复，根据Mysteel数据，1-10月份全国粗钢表观消费量8.17亿吨，同比下降3.2%，国内钢材需求明显受限。此外，今年上半年钢厂开始大规模提产，根据国家统计局数据，1-10月粗钢产量同比下降2.2%，产量降幅远不及消费降幅，供需矛盾不断加深，在供强需弱的背景下，钢材基本面明显转弱。 复盘2022年钢价走势，需求不足和钢厂提产是钢价剧烈波动的核心主线。根据Wind数据，2022年3月4日螺纹钢库存达到年内最高，较年初增长190.8%，然后不断去化，截至11月25日，螺纹钢库存较3月4日下降64.7%，钢铁行业由被动补库周期切换到主动去库周期，钢价整体进入下行通道。展望2023年，从供需角度来看，需求侧，1）基建：随着稳增长政策的持续发力，基建投资依然是为数不多可以主动作为并且立竿见影的逆向对冲手段，根据财政部数据，2022年1-10月新增地方政府专项债4.0万亿，同比增长37.0%，在我国扩大内需战略规划下，以专项债为代表的广义财政工具有望推动基建投资继续维持在较高水平。2）地产：金融地产政策力度的加大将降低地产继续下行风险，地产端有望触底反弹，根据Wind数据，11月30大中城市商品房成交面积环比上月增长6.9%，在金融政策的发力下有望继续回暖。3）出口：海外经济处于下行周期导致外需整体承压，但内需弱复苏下钢企有主动加大出口动力，预计出口保持稳定。供给侧，随着需求端的回暖，供应端调控会有所弱化，产量将小幅增加，但供应增速将小于需求增速。综上我们预计2023年钢价随着需求端的回暖或呈现前低后高走势。 图14：螺纹钢现货和主力价格(元/吨) 2.1.322Q3归母净利环比降127.5%，Q4有望环比改善 申万上市钢企22Q1-3归母净利润329.4亿元、同比减少72.1%，22Q3归母净利润-46.0亿元、同比大幅减少112.6%、环比减少127.5%。其中34家钢铁企业实现盈利。常宝股份22Q1-3归母净利润同比升幅最大，达243.8%，盛德鑫泰、久立特材、鄂尔多斯22Q1-3归母净利润同比增幅均超20.0%。 22Q4钢企盈利有望环比改善。受需求和供给双弱影响，22Q3上市钢企粗钢产量和吨钢毛利均出现下降，带来业绩环比下滑。根据Wind数据，10-11月钢厂大幅减产，截至11月25日，螺纹钢库存较9月30日下降22.4%，供需基本面出现改善，钢价呈现超跌反弹，叠加央行年内第二次降准，金融支持房地产政策加大，防疫政策放开等政策的推出，下游需求及市场信心有所恢复，根据Wind数据，11月30大中城市商品房成交面积环比上月增长6.9%，在金融政策的支持下12月地产需求有望继续回暖，钢企Q4盈利有望环比小幅改善。 表2：钢铁上市企业单季度利润表现 申万上市钢铁企业市盈率水平目前有所提升，未来将跟随钢价波动。从2022年9月开始，申万上市钢铁企业市盈率水平开始跟随