电力、电气设备制造行业回顾与展望

www.lhratings.com研究报告1 电力、电气设备制造行业回顾与展望 联合资信工商评级一部|刘哲|崔濛骁 “双碳”发展战略叠加“稳增长”预期，新型电力系统构建需求迫切，投资体量大，产业链带动效果显著，电力投资成为稳定经济的重要手段之一，其中2023年电 网投资规模预计将不低于6200亿元。同时，结合国家电网、南方电网新型电力系统 行动方案，2021－2030年两网将围绕清洁发电、智能输电、智能配电、提升电网数字水平、建设统一协同的调控体系等领域重点布局，对处于产业链下游的电力、电气设备制造行业发展起到持续性带动作用，特高压输电、智能变配电等细分市场进入快速发展机遇期。 一、行业运行情况回顾 电力设备制造行业是国民经济发展中重要的装备工业之一，受国民经济及电力投资需求影响大。2021年以来，受国内经济持续恢复发展、外贸出口快速增长等因素拉动，全社会用电量稳步回升，电源、电网持续保持较大的投资规模，电力设备制造行业面临良好的外部发展环境。 电力、电气设备制造行业是国民经济发展中重要的装备工业之一，行业景气度与电力工业的发展密切相关，受国民经济及电力投资需求影响大。2021年，全国全社会用电量8.33万亿千瓦时，同比增长10.4%，用电量快速增长主要受国内经济持续恢复发展、上年同期低基数、外贸出口快速增长等因素拉动。一、二、三、四季度，全社会用电量同比分别增长21.2%、11.8%、7.6%和3.3%，受同期基数由低走高等因素影响，同比增速逐季回落。2021年，全社会用电量两年平均增长7.1%，各季度两年平均增速分别为7.0%、8.2%、7.1%和6.4%，总体保持平稳较快增长。2022年10月，经国家统计局初步核算，2022年前三季度中国国内生产总值870269亿元，同比增长3.0%，国民经济持续稳定恢复；全社会用电量持续增长，2022年1－10月，全社会用电量7.18万亿千瓦时，同比增长3.8%；全国主要发电企业电源工程完成投资4607亿元，同比增长27.0%，其中，太阳能发电1574亿元，同比增长326.7%。电网工程完成投资3511亿元，同比增长3.0%。受益于宏观经济持续稳定恢复以及电源、电网持续保持较大的投资规模，电力设备制造行业面临良好的外部发展环境。 图12012年以来中国全社会用电量及同比增速情况（单位：亿千瓦时、%） 资料来源：中电联，联合资信整理 电力设备制造行业上游主要为有色金属加工及机械加工行业、仪器仪表行业、电子元器件、绝缘制品行业等，原材料包括铜材、钢材、铝和绝缘制品等。上游行业产品的生产及供应均已实现市场化且供应充分，但铜材、钢材、铝等金属价格易受国际大宗商品市场行情影响。2015年至2020年初，主要原材料铜、铝和钢材价格相对稳定，但2020年4月以来价格快速上涨，并于2022年3月达到历史高位后开始回落，原材料价格的大幅波动增加了电力、电气设备制造企业的短期资金压力和成本控制压力。 图22015年以来铜、铝价格和钢材综合价格指数走势图 （单位：美元/吨） 资料来源：Wind 电力、电气设备制造行业下游主要是电力电网行业和工业领域，需求主要来自电源及输变电网络的新建、维护及企业电力系统投入。从电力投资建设来看，2021年，全国主要电力企业合计完成投资10786亿元，比上年增长5.9%；全国电源工程建设完成投资5870亿元，比上年增长10.9%；全国电网工程建设完成投资4916亿元，比 上年增长0.4%；全国新增发电装机容量17908万千瓦，比上年少投产1236万千瓦， 电源建设重心继续向新能源和调节型电源转移；全年新增交流110千伏及以上输电线 路长度51984千米，比上年下降9.2%；新增变电设备容量33686万千伏安，比上年 增长7.7%。全年新投产直流输电线路2840千米，新投产换流容量3200万千瓦，分别比上年降低36.1%和38.5%。截至2021年底，我国共成功投运“15交18直”33 条特高压线路，全国跨区输电能力达到17215万千瓦，全国跨区送电量完成7091亿 千瓦时，比上年增长9.5%，电网更大范围内优化配置资源能力显著增强。 图32012年以来中国电力投资总量、增速及占比情况（单位：亿元、%） 资料来源：国家能源局和中电联，联合资信整理 二、行业内企业特征 中国电力设备制造行业位于产业链中游，中小企业数量众多，竞争激烈。行业随电压等级的提升呈金字塔型分布结构，即电压等级越高，技术壁垒越强，头部企业竞争优势越明显。行业企业对上下游议价能力较弱，成本转嫁能力有限，应收账款及存货对企业资金占用明显；多元化的产品和服务有助于平抑企业的盈利波动性。 中国电力设备制造行业中小企业数量众多，规模小，生产效率低，中低端技术装备行业集中度较低，整体竞争力较弱，行业竞争激烈。近年来，随着国家电网和南方电网普遍采用集中招标方式，加剧了市场竞争程度。高端技术装备企业整体处于领先地位，国产化中高端装备、二次设备及成套设备等技术壁垒较高的领域，市场集中度较高。整体来看，中国电力设备制造行业竞争激烈，呈现金字塔型结构，随着电压等级的提升，技术壁垒越强，头部企业竞争优势越明显，行业集中程度越高。 1、行业内企业上下游议价能力偏弱，营运资金沉淀规模较大 电力设备制造行业处于产业链中端，对上下游议价能力偏弱，成本转嫁能力有限，营运资金沉淀规模较大。电力设备产品材料成本占比高，上游主要原材料为大宗商品，商业信用空间有限，当主要原材料价格短期大幅上涨，企业在一定程度上加大成本控制难度及企业的短期资金压力，反之，企业存在较大的存货跌价风险。下游企业用户主要为大型电力集团、两大电网及下属公司等，客户信誉良好但议价能力强，企业形成大额的应收账款且账龄偏长；此外，受季节性现金流波动、采购招标进度、垫资等因素影响，存货和应收账款规模较大。以4家主要电力设备制造上市公司为例，截至2021年底，4家上市企业的应收账款和存货占总资产的比重在16.56%~49.95%，对营运资金占用较明显，下游议价能力整体偏弱。 表12016年以来电力、电气设备制造行业代表企业应收账款资产占比情况（单位：%） 年份 许继电气股份有限公 司 特变电工股份有限公司 河南平高电气股份有限公司 国电南瑞科技股份有限公 司 2016年 54.52 11.00 37.56 38.23 2017年 59.60 13.70 41.83 32.61 2018年 57.82 12.19 50.60 33.31 2019年 53.61 11.86 49.02 33.34 2020年 47.30 11.52 40.22 28.82 2021年 34.47 10.02 32.69 27.63 资料来源：Wind，联合资信整理 表22016年以来电力、电气设备制造行业代表企业存货资产占比情况（单位：%） 年份 许继电气股份有限公 司 特变电工股份有限公司 河南平高电气股份有限公司 国电南瑞科技股份有限公 司 2016年 13.46 15.32 17.76 11.67 2017年 11.43 13.13 16.30 12.09 2018年 11.82 11.13 11.69 11.12 2019年 12.94 9.42 10.60 10.09 2020年 14.67 5.50 9.06 11.85 2021年 15.48 6.54 9.13 10.82 资料来源：Wind，联合资信整理 2、企业业务结构呈多元化；具备较强技术实力且较早实现多元化经营布局的企业盈利稳定性更强 电力设备制造行业为资本和技术高度密集型行业，且细分行业较多，企业业务结 构呈现多元化，产品丰富多样。但由于企业资金和技术壁垒差异，产品差异性显著。一般通用电力设备产品由于技术和生产工艺壁垒不高，产品同质性强，差异小；特殊电力设备企业大量的研发投入、产品升级及新产品推出，技术优势显著，产品主要集中于特高压、超高压领域。例如许继集团有限公司业务横跨一二次、交直流领域，涉及直流输电及电力电子、智能变配电业务、智能轨道交通及工业智能化业务、智能用电业务、电动汽车充换电及驱动控制业务、新能源业务等。国电南瑞产品线涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等各领域，从电力生产、传输到分配全过程，业务涉及电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信和发电及水利环保等领域，具备丰富的产品线并呈现多元化的业务结构。由于电力设备制造行业技术相对成熟，企业竞争力主要集中于稳定的长期业务合作关系及较强的成本控制能力。业务结构的多元化和较强的技术实力有助于提升企业抗风险能力，增强业务稳定性。 三、发债企业信用梳理 2021年，行业债券发行规模有所收窄，但债券到期规模较大，净融资规模呈净流出状态；2022年以来，行业债券发行规模和到期规模均较大，净融资规模转为净流入状态。行业内发债企业主要集中于AA级别民营企业，目前存续债规模较大的企业集中于AA和AAA级别。 2021年，电力设备制造行业企业1在银行间和交易所市场共发行债券34支，发行 规模合计275.50亿元，同比下降25.12%；兑付2债券37支，兑付规模合计294.64亿元，同比增长52.42%；2020年受新冠疫情影响，电力设备制造行业整体融资需求大幅增加，电力设备制造企业在债券市场的净融资规模增长至157.47亿元；2021年电力设备制造企业债券到期规模较大，整体净融资规模大幅下降至-51.38亿元。2022年1－11月，电力设备制造企业在银行间和交易所市场共发行债券38支，发行规模合计376.40亿元；兑付债券40支，兑付规模合计316.78亿元；电力设备制造企业发行 规模、兑付规模均同比增长，净融资规模由净流出转为净流入。整体来看，自2018年以来，电力设备制造行业企业债券净融资规模波动较大，2018年、2019年和2021年，电力设备制造行业净融资规模均为净流出；2020年，净融资规模大幅上升，呈净流入状态。2022年1－11月，债券发行规模和到期偿付规模均较大，净融资规模为46.76亿元，转为净流入状态。 图42018－2021年及2022年1－11月电力设备制造行业净融资规模情况（单位：亿元） 图5截至2022年12月13日电力设备制造发债主体级别分布情况 资料来源：Wind，联合资信整理资料来源：Wind，联合资信整理 截至2022年12月13日，电力设备制造企业存续债券3合计75支，存续规模合 计573.98亿元，共涉及发行主体46家。从级别分布看，发债企业主体级别分布呈类似正态分布，AA和AAA级别的发债企业数量较多。从存续债规模看，存续债规模 1主要包括电气部件与设备和重型电气设备制造商 2包含到期兑付和提前回售 3剔除结构化融资工具、定向融资工具、境外债券等下同 较大的主要集中于AA和AAA级别企业。其中，AAA级别的企业存续债券规模合计 261.48亿元，占存续债券总额的45.56%；AA级别的企业存续债券合计154.46亿元，占存续债券总额的26.91%；AA+级别的企业存续债券合计79.55亿元；AA-级别的企业存续债券合计64.26亿元；A+及以下级别的企业存续债券合计14.22亿元。从企业性质看，电力设备制造行业发债企业以民营企业为主，中央国有企业及地方国有企业主要集中在大型综合设备以及输配电高压、特高压等领域。从债券品种看，电力设备制造企业发债主要以公司债、可转换公司债和中期票据为主。 图6截至2022年12月13日电力设备制造发债企业性质情况 图7截至2022年12月13日电力设备制造企业存续债券品种情况 资料来源：Wind，联合资信整理资料来源：Wind，联合资信整理 从存续债券到期分布看，2023－2024年、2025－2026年行业存续债券到期规模均较大。具体到企业而言，截至2022年11月底，存续债券规模较大企业分别为：上海电气(集团)总公司、中国东方电气集团有限公司、特变电工、国电南瑞等，其债券存续规模合计