物联网模组与控制器行业：从传感、传输到控制环节，行业经济与发展特征比较

2022年12月19日 行业深度 移远通信 2.49 41.58 3.18 32.55 5.03 20.58 增持 维持 和而泰 0.61 24.92 0.60 25.30 0.88 17.09 买入 拓邦股份 0.47 22.98 0.47 22.89 0.62 17.35 买入 评级同步大市 评级变动： 证券研究报告 通信 物联网模组与控制器行业：从传感、传输到控制环节，行业经济与发展特征比较 2021A2022E2023E 重点股票评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 行业涨跌幅比较 9% 1% 1% 1% 1% - -1 -2 -3 通信沪深300 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点： 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 % 1M 3M 12M 通信 0.25 -4.56 -8.17 沪深300 6.64 -0.98 -19.97 基于消费升级与工业由自动化向信息化升级推动物联网需求提升，这带来物联网模组销量的增加与低-中-高速应用连接分布变化，“速率迁移”与“场景渗透”为行业成长逻辑。碎片化的下游与持续迭代的技术要求庞大的技术与研发团队来支撑研发体系，研发团队的“规模效应”下，国内头部企业在原材料采购成本、产品推出速度与组合丰富度、认证资质上占有优势，收入增速远高于全球行业增速与海外企业增速，其市占率稳步提升。 参考传感环节安防监控企业由后端到前端到解决方案的进阶过程，中期视角下，我们认为模组向产业链延伸，由“天线+模组+ODM”形成 张看分析师 执业证书编号:S0530521090001 zhangkan@hnchasing.com 相关报告 的一站式解决方案，扩大了通信模块企业的收入来源。同时，ODM业务有望在毛利率与模组相当的情况下，取得较高的净利润率与ROE，核心因素来自于用薪酬更低的制造人员成本代替研发人员成本，同时 通过部分重资产增大经营杠杆，其财务表现可与同一产业链的控制器环节来佐证。长周期下，物联网云平台进展成为后续焦点，标志领先企业由硬件解决方案带来的收入规模提升向服务性收入的盈利质量提升转变。 控制器行业存在大市场小公司的行业特征，国内企业存成长空间。随着家电/电动工具等行业生产分工以及新产品推出迭代，国内控制器行业在技术投入、成本、敏捷交付上的竞争力凸显，国内上市企业合计 销量增速超过下游家电与电动工具的行业增速表明行业的智能化广度和国内企业的竞争优势；平均出货价格的增长表明下游行业智能化提升幅度和国内企业向高端产品拓展力度。除在传统主营业务上，领先的控制器企业逐步利用自身优势进行横纵向拓展。 下游的集中度、定制化较强的经营属性与制造属性的强弱决定了控制器企业份额提升速度与物联网模组的差异。在工程师红利和ODM转型优势下，控制器企业在份额上依然存提升空间，国内领先企业陆续 开启全球化产能布局之路，横纵向的产业布局一方面可以降低对传统家电与电动工具的依赖，另一方面有利于通过新的增长点稳定市场增速预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 一鸟在手还是两鸟在林，物联网模组与控制器估值变动差异。在同样以物联网需求推动销量增长和行业东升西落的逻辑下，模组行业估值波动更剧烈，而控制器企业估值中枢更稳定。我们认为，碎片化的客 户需求、变化的产品要求和全球化的销售放大了模组领先企业的竞争优势，2018年以来国内企业进入快速成长阶段，市场对份额提升过程认知清晰，对盈利性容忍度更强；控制器企业更集中的客户以及以销定产的模式使得市场对控制器企业业绩增速更敏感，需要对业绩增速进行逐季确认，倾向于按照电子零组件制造方式给予合理估值。 投资建议。我们认为长周期视角下物联网模组行业从“模组→解决方案→云平台运营服务”为其成长逻辑，具有强大研发实力和自有产能 的移远通信（603236.SH）具有优势，重点关注其高速率大颗粒业务进展以及“天线+ODM”业务占比提升；控制器行业国内份额提升延续，具有全球产能布局能力的企业占先，建议关注横向拓展进入汽车电子领域的和而泰（002402.SZ）和进行“电池-电机-电控”一体化整合的拓邦股份（002139.SZ）。 风险提示：市场竞争加剧，业务拓展不及预期，原材料波动。 内容目录 1感知环节与传输环节：安防监控与通信模组6 1.1行业产品与经济特征相似点6 1.2安防监控行业发展与行情复盘9 1.2.1高清化和智能化增强行业壁垒，技术门槛提升推动行业出清9 1.2.2稳定的业绩表现与波动的智能化预期10 2传输环节与控制环节：通信模组与智能控制器12 2.1均同属于中游零组件环节，受到上下游两端限制12 2.2均受益于国内工程师红利，产业东升西落13 3模组行业：阶段、布局与展望14 3.1通信模组行业处于什么阶段？14 3.1.1渗透率在各行业扩散推动销量增长，场景切换与价格规律决定平均价值量变化14 3.1.2行业东升西落，全球蜂窝模组呈现一超多强格局15 3.1.3模组竞争格局变化下的后演绎，市场对行业估值的再定价17 3.2企业应对与布局：高速率大颗粒、智能模组与解决方案18 3.2.1竞争高速率大颗粒市场，进入车载领域18 3.2.2通信模组智能化，基于产业链延伸布局物联网解决方案20 3.3小结：高速率大颗粒提升平均售价，全产业链布局打开市场空间23 4控制器行业：阶段、布局与展望26 4.1控制器行业处于什么阶段？26 4.1.1大市场与小公司，国内企业依然具备成长空间26 4.1.2控制器订单东移，国内竞争优势凸显27 4.1.3控制器：典型的电子制造业视角下的估值体系29 4.2企业应对与布局：横向与纵向拓展之分30 4.2.1横向拓展，从家电、电动工具到汽车电子30 4.2.2纵向拓展，向一体化解决方案转型31 4.3小结：集中度、定制化与制造业属性差异，横纵向拓展打造营收增长点32 5投资建议35 6风险提示36 图表目录 图1：海康威视AICloud产品系列7 图2：移远通信物联网模组产品系列7 图3：2012-2021年海康威视技术人员增幅与营收增幅对比7 图4：2012-2021年海康威视人均创收与人均创利变动7 图5：2015-2021年移远通信技术人员增幅与营收增幅对比8 图6：2014-2021年移远通信人均创收与人均创利变动8 图7：前端摄像机与后端硬盘录像机原材料成本分布8 图8：通信模组行业成本占比构成8 图9：海康威视拥有全球性的渠道与销售网络9 图10：移远通信拥有全球性的渠道与销售网络9 图11：2011-2019年海康威视与大华股份市占率变化10 图12：2014-2018年安防产品类企业数量变化10 图13：2011-2020年海康威视净利润同比增速与PE11 图14：2011-2021年大华股份净利润同比增速与PE11 图15：2010-2022年海康威视区间价格复盘11 图16：通信模组在生产过程及数据链路中的位置12 图17：控制器在生产过程与产业链中的位置12 图18：通信模组与智能控制器近三年平均企业规模与毛利率散点图13 图19：2017-2021年通信模组与智能控制器龙头企业毛利率变化趋势基本保持一致13 图20：2019-2021年国内外领先模组企业研发人员数量与变动情况13 图21：2019-2021年国内外领先模组企业人均研发费用与投入占比13 图22：国内外领先控制器企业人均薪酬对比14 图23：国内企业技术人员数量远高于海外企业14 图24：2015-2027年全球蜂窝物联网终端连接规模情况15 图25：2021-2022年国内三大运营商蜂窝物联网用户数季度变化与环比增速15 图26：蜂窝物联网低-中-高速应用连接量分布变化15 图27：2019-2022年不同网络通信技术模组价格（元）15 图28：蜂窝模组行业核心价值塑造行业壁垒16 图29：2017-2021年海内外模组厂商营业收入增速对比16 图30：2018-2022Q2移远通信市场份额变化16 图31：2022Q2通信模组行业呈现一超多强的态势16 图32：2021Q1-2022Q2移远通信EPS和估值对公司市值涨跌幅贡献17 图33：2021Q1-2022Q2移远通信/广和通合计市值与合计市场份额变化17 图34：上市以来移远通信股价区间复盘18 图35：上市以来广和通股价区间复盘18 图36：2020-2025年中国联网汽车销量占比情况18 图37：2020-2025年中国车载无线通信模组市场规模18 图38：通讯模组（T-BOX）在汽车智能座舱域中的作用19 图39：T-BOX主板各模块情况19 图40：智能模组方案与传统方案对比20 图41：移远通信提供“天线+模组”解决方案21 图42：广和通提供完整的专业定制化天线服务流程21 图43：移远通信间接控股子公司Ikotek提供EMS、JDM与ODM服务22 图44：高速率产品市场玩家更趋集中，有望呈现与中低速率不同的竞争市场23 图45：中国乘用车搭载无线通信模组装配量（万辆）23 图46：蜂窝笔记本预计到2025年渗透率达到8%23 图47：2020-2021年移远通信/广和通/美格智能平均销售价格对比24 图48：T-BOX与POS通信模组销售价格与终端销售价格对比24 图49：近三年模组与控制器头部企业人均薪酬对比24 图50：近三年模组与控制器头部企业人均净利率/ROE24 图51：2020-2022Q3移远通信净利润同比增速与PE25 图52：2020-2022Q3广和通净利润同比增速与PE25 图53：2017-2021年SierraWireless服务收入及占比26 图54：SierraWireless月度服务收入变化26 图55：2017-2021年主要控制器企业出货量复合增速约为20.68%27 图56：2016-2021年主要智能控制器上市公司单价变化，大部分企业复合增速超过5% ..................................................................................................................................27 图57：智能控制器成本结构构成27 图58：A股上市控制器企业与国外人均薪酬成本对比28 图59：国内企业技术人员数量远高于海外企业28 图60：2022年前三季度控制器企业营收增速29 图61：2022年前三季度控制器企业净利润增速29 图62：2018年以来拓邦股份股价复盘29 图63：2018年以来和而泰股价复盘29 图64：2020-2030年ECU/DCU各子类市场空间30 图65：2020-2030年DCU和ECU市场变化（10亿美元）30 图66：公司以T-SMART为核心平台，“智能控制器+锂电池+高效电机”协同发展31 图67：2021年模组与控制器企业前五大客户占比情况32 图68：近三年模组与控制器平均毛利率与平均净利率32 图69：2020-2021拓邦股份与和而泰家电与电动工具控制器平均毛利率33 图70：2019-2021年拓邦股份与和而泰研发费用率变化33 图71：ODM/JDM模式下的产品开发过程33 图72：2019-2021年模组与控制器领先企业固定资产周转率变化34 图73：2019-2021年模组与控制器领先企业人均创收变化34 图74：SW消费电子零部件及组装预测净利润复合增速与PE（TTM）拟合结果35 图75：2017-2022年12月和而泰与拓邦股份PE（TTM）变动35 表1：汽车OEM厂商5G通信模组合作项目19 表2：移远通信/广和通/美格智能在天线/ODM/自有产能业务上的布局22 表3：移远AIoT全栈云服务介绍22 表4：2016-2021年国内外控制器企营收规模与复合增速情况28 表5：各控制器企业汽车电子产品、客