11月财政数据点评：秋收冬藏，来年再战

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年12月21日 【宏观快评】 秋收冬藏，来年再战——11月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】经济的三条主线——9月经济数据点评》 2022-10-24 《【华创宏观】出口如期回落，后续压力与韧性在哪里——9月进出口数据点评》 2022-10-24 《【华创宏观】稳楼市政策密集出台——政策观察双周报第45期》 2022-10-19 《【华创宏观】内部通胀风险基本排除——9月通胀数据点评》 2022-10-14 《【华创宏观】美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？——9月美国CPI数据点评》 2022-10-14 事项 1-11月财政收入扣除留抵退税因素后增长6.1%，前值5.1%；1-11月财政支出同比6.2%，前值6.4%；1-11月政府性基金收入同比-21.5%，前值-22.7%；1-11月政府性基金支出同比5.5%，前值9.8%。 主要观点 一、秋收冬藏，来年再战 11月财政收入同比创十年新高，支出同比创年内次低。年末财政“秋收冬藏”，为明年“保持必要的财政支出强度”备战。 收入10月开始“秋收”，中央财政不遗余力“抢收”，最典型的是消费税—— 10月、11月同比分别高达147%、156%，连续创下1995年来新高，我们判断不是消费复苏，而是中央财政为完成预算收入目标，恢复消费税正常入库节奏。11月，其他中央税也现同比剧增，助力中央财政收入同比十年新高。 支出11月开始“冬藏”，大概率完不成全年预算，避免“突击花钱”过度消耗 调度资金。财长预计2022年支出规模将达26.3万亿，不及26.7万亿的全年预 算目标，倒算12月支出同比10.3%，低于近5年平均，年末大概率不会“突 击花钱”，从而避免过度消耗调度资金，方便明年财政统筹加力。 秋收冬藏，为的是来年再战。展望2023，政策基调和资金类型可以成为两个基本的分析维度，帮助我们去理解财政想达到的目标和能动用的资源。将政策基调区分加力、提效，同时将资金类型区分财政、准财政，就有了一个理解2023年财政的2X2矩阵（详见正文）： 1、左上角-财政加力：保支出强度，保政府投资 预计税收脉冲15%+、非税空间20%+、赤字率3%，专项债4万亿前倾扩围。 2、左下角-财政提效：兜底变激励，成本变效益 兜底变激励，指兜底式减税转向激励式贴息，万亿贴息贷款撬动或不逊5万亿减税降费；成本变效益，指常态化核酸等防疫成本释放，带动支出结构优化。3、右上角-准财政加力：从以收定支，到以支定收 预计金融工具再投放1万亿+，基建信贷再配套1万亿+，不排除准财政创新工具出现。 4、右下角-准财政提效：补缺资本金，形成实物量 金融工具直指实物工作量的关键瓶颈——资本金缺口，将持续形成实物工作量和投资拉动力。 二、11月财政数据点评 收入端：中央发力+缓税低基=十年新高。11月财政收入同比创十年新高，和 10月经济数据形成背离，主要是以消费税为代表的中央财政收入发力，以及 11月进入缓税低基数期。从主要税种看，除消费税贡献近半税收拉动外，增值税、外贸相关税贡献较高，地产相关税低位下行。 支出端：持续巡航，留力来年。公共财政支出降速，主要是中央支出退坡，反映中央为完成预算开源节流，分支出类型看，民生仍强，基建巡航、科技承压。广义财政：卖地降幅再度扩大（详见正文） 风险提示：消费税高增不可持续，稳增长政策不及预期。 目录 一、秋收冬藏，来年再战4 二、11月财政数据点评6 （一）收入端：中央发力+缓税低基=十年新高6 （二）支出端：持续巡航，留力来年7 （三）广义财政：卖地降幅再度扩大8 图表目录 图表1秋收：四季度消费税不再“延迟入库”4 图表2冬藏：12月财政支出预计仍巡航5 图表3理解2023年财政的2X2矩阵6 图表411月预算收入进度加速追赶6 图表5中央税发力，消费税同比续创1995年来新高6 图表6中央税+增值税为主要贡献7 图表711月进入缓税低基数期7 图表811月预算支出进度有所追赶7 图表9主要是中央支出退坡7 图表10卫生健康支出同比两年新高8 图表11基建类支出持续巡航8 图表12卖地收入缓慢修复8 图表13广义财政收支增速差继续收敛8 图表1411月财政收支一览9 一、秋收冬藏，来年再战 11月财政收入同比创十年新高（2021年为两年平均），支出同比创年内次低（仅好于疫 情冲击严重的4月）。年末财政“秋收冬藏”，为明年“保持必要的财政支出强度”备战。 收入10月开始“秋收”，中央财政不遗余力“抢收”，最典型的是消费税——10月、11月同比分别高达147%、156%，连续创下1995年来新高，我们判断不是消费复苏，而是中央财政为完成预算收入目标，恢复消费税正常入库节奏（详见《消费税剧增谜团何解？ ——10月财政数据点评》）。11月，其他中央税也现同比剧增，助力中央财政收入同比十年新高：进口环节增值税和消费税40%，三年新高；关税25%，三年新高；出口退税-16%，两年新低。 图表1秋收：四季度消费税不再“延迟入库” 2018~2022 年Q1消费税平均较2015~2017 年增长66% 2018~2021年10月、四季度消费税平均较2015~2017年同期接近腰斩 4,500亿元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2021年2020年2019年 2018年2017年2016年2015年 资料来源：Wind，华创证券，注：2月为1-2月累计值 支出11月开始“冬藏”，大概率完不成全年预算，避免“突击花钱”过度消耗调度资金。 据财长刘昆12月20日预计，2022年支出规模将达26.3万亿1，不及26.7万亿的全年预 算目标，倒算可得12月支出同比10.3%，低于近5年平均，年末大概率不会“突击花钱”，从而避免过度消耗调度资金，方便明年财政统筹加力。 1http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202212/t20221220_3858820.htm《深入学习贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章》 图表2冬藏：12月财政支出预计仍巡航 资料来源：Wind，华创证券预测，注：2021年为两年平均 秋收冬藏，为的是来年再战。展望2023，政策基调和资金类型可以成为两个基本的分析维度，帮助我们去理解财政想达到的目标和能动用的资源。参考财政部副部长许宏才12月17日权威解读2，将政策基调区分加力、提效，同时将资金类型区分财政、准财政，就有了一个理解2023年财政的2X2矩阵（图3）： 1、左上角-财政加力：保支出强度，保政府投资 预计以下组合可支撑8%以上的一般预算支出增速，确保政府投资力度不减： 1）税收有脉冲（15%+，主要是退缓税导致低基数和经济修复）； 2）非税有空间（20%+，利润上缴恢复常态即有增量，地方仍可盘活存量）； 3）借债在高位（赤字率3%，新增专项债4万亿，前倾发行+投向扩围+酌情加量）。 2、左下角-财政提效：兜底变激励，成本变效益 兜底变激励，指兜底式减税转向激励式贴息，万亿贴息贷款撬动或不逊5万亿减税降费。成本变效益，指常态化核酸等防疫成本释放，带动支出结构优化。 3、右上角-准财政加力：从以收定支，到以支定收 今年政策性金融工具的出现，打破了以往基建以收定支（“有多少钱，办多大的事”）、拆解资金来源的分析范式，更趋于“办多大的事，搞多少钱”的以支定收。预计金融工具再投放1万亿+，基建信贷再配套1万亿+，不排除准财政创新工具出现。 4、右下角-准财政提效：补缺资本金，形成实物量 金融工具直指实物工作量的关键瓶颈——资本金缺口，将持续形成实物工作量和投资拉动力（详见《6000亿金融工具劈开资本金枷锁》、《虚实实物工作量》）。 2https://www.chinanews.com/cj/2022/12-17/9916717.shtml明年中国财政政策如何“加力提效”？财政部副部长解读 图表3理解2023年财政的2X2矩阵 资金类型 财政准财政 加 政力策基 调提效 保支出强度，保政府投资税收脉冲15%+，非税空间：20%+赤字率3%，专项债4万亿前倾扩围 从以收定支，到以支定收金融工具投放1万亿+基建信贷配套1万亿+ 兜底变激励，成本变效益减税降费腰斩→万亿贴息贷款防疫成本释放→支出结构优化 补缺资本金，形成实物量撬动更高，门槛更低领域更专，大省更多 资料来源：财政部，华创证券预测 二、11月财政数据点评 （一）收入端：中央发力+缓税低基=十年新高 11月公共财政收入同比增至24.6%（10月为15.7%），创十年新高，和10月经济数据形成背离，主要是以消费税为代表的中央财政收入发力，以及11月进入缓税低基数期。税收收入同比28.4%（10月为15.2%），创十年新高，非税收入同比7.5%（10月19.5%），持续回落。预算收入进度加速追赶，11月完成5.8%，比去年同期多0.8个百分点。 从主要税种看，除消费税贡献近半税收拉动外，增值税、外贸相关税贡献较高。增值税、企业所得税、个人所得税合计拉动税收增速12.6个百分点（10月拉动6.7个百分点）， 其中，增值税拉动9.7个百分点（10月拉动5.4个百分点），企业所得税拉动2.4个百分 点（10月拉动0.9个百分点），均和10月工业生产形成背离，判断主要是11月进入缓税低基数期（21Q4缓缴税费规模达2162亿元），或也和地方年末加大征缴力度有关。 地产相关税低位下行，拖累税收增速1.4个百分点（10月拉动0.2个百分点），地产政策传导仍待观察。 外贸相关税拉动剧增，拉动税收增速11.1个百分点（10月拉动1.4个百分点），外贸相关税全为中央税，如上文所述，推测中央财政为完成预算目标加快了税收入库节奏，并对出口退税节奏进行了调整。 耕地占用税 城镇土地使用税土地增值税 契税房产税 车辆购置税 关税城市维护建设税 资源税个人所得税企业所得税 外贸企业出口退税进口环节增值税和消费税 国内消费税国内增值税税收收入 147%/156% 图表411月预算收入进度加速追赶图表5中央税发力，消费税同比续创1995年来新高 -40%-20%0%20%40%60%80%100% 10月增速11月增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6中央税+增值税为主要贡献图表711月进入缓税低基数期 % 税款所属期 原申报缴纳月份 第一次缓缴期限 第二次缓缴期限 第三次缓缴期限 实际入库月份 附注 2021-10 2021-11 3个月 6个月 2022-08 2022年8月缴 9.13国常会：9月1日起前期缓缴税费期限届满后再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元 纳入库 2021-11 2021-12 3个月 6个月 4个月 2023-01 2021-12 2022-01 3个月 6个月 4个月 2023-02 2021Q4 2022-01 3个月 6个月 4个月 2023-02 2021年缓缴税 2022-01 2022-02 6个月 2022-08 2022年8月缴纳入库 2022-02 2022-03 6个月 4个月 2023-01 2022-03 2022-04 6个月 4个月 2023-02 2022-04 2022-05 6个月 4个月 2023-03 2022-05 2022-06 6个月 4个月 2023-04 截至6月25 2022-0