固定收益点评：城投定位——从业务历史沿革的角度

固定收益点评 城投定位——从业务历史沿革的角度 城投是我国财政制度下的产物。1994年分税制改革后，地方政府财力上作者移，但是事权不变，预算法进一步限制地方政府融资渠道，急需新型融资 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月19日 模式。地方政府融资平台应运而生。从官方文件总结来看，地方政府融资平台具有几个特点:1）由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立。2）地方政府承担连带还款责任。3）承担政府投资项目融资功能。4）拥有独立法人资格的经济实体。 地方政府与城投业务模式的变迁史。从业务角度来说，政府采购是城投与政府发生业务关系较为早期和基础的方式。政府采购是货物模式基本未变，政府采购工程由以BT模式为主的代建制转为以BOT模式为主的PPP 项目和委托代建并行，政府采购服务进一步规范化，明确政府购买服务清单。规范化政府采购行为始于1999年，是政府公共财政支出的重要组成 部分。2003年1月1日正式实施的《政府采购法》将政府采购分为采购货物、工程和服务三种模式。2015年之前，政府采购以政府购买货物、工程为主，占比超过90%。政府采购工程一直为占比最高的政府采购方式，与城投联系紧密。2014年43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》指出“鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营”，这减轻了政府财政支出负担，也引入了社会资本的力量，形成了政府采购的新格局。PPP成为新的城投业务承接模式。 城投在与地方政府业务往来过程中，不断形成隐性债务积累，造成债务风险上升。由于债务关系等未能有效厘清，城投在和地方政府业务往来过程中，不断形成隐性债务。这也是过去十多年地方政府债务管控多次的着力 点。综合审计署与财政部披露的新增隐债问责案例，大部分隐性债务来自于由政府承诺偿还的城投公司公益性项目的资金借款，常见于委托代建，但委托代建业务模式并不违规，只能根据该笔贷款是否由政府承诺偿还进行判断。部分业务模式在业务模式上就会产生隐性债务，BT和政府购买服务模式为政府采购中容易产生隐性债务的两种模式。后来，财政部对两种模式均有不同程度的限制。2012年开始，通过BT模式融资被明令限制。2017年开始，严禁将工程类项目纳入政府购买服务范围，严禁以政府购买服务项目作为抵押违规融资。 城投转型是大势所趋。2017年总书记在全国金融工作会议上首次提到对于地方政府债务问题要终身问责、倒查责任。而后地方政府债务管控进一 步强化，隐债红线确立之后，城投融资业务受到的监管趋严。过程中经历了多次经济周期压力，隐债管控的红线并未松动。今年中央经济工作会议中再度强调要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。这意味着城投转型的大方向不会发生变化，应当顺应监管要求，在逐渐剥离融资功能的背景下，并且规范发展现有业务模式，同时发展新型模式。站在当下，如何判断城投政府业务资质？我们应当明确一点，城投公司作 为政府的“施工队”，承担基础设施建设等公益性项目本身并不违规，隐 债监管的核心在于禁止借助政府信用进行违规融资。如何判断城投政府业务资质？我们认为可以从对手方和资金平衡方式两方面进行分析。从业务对手方来看，地方政府占比越高，城投相对信用风险越稳健，建议关注主要业务对手方为地方政府或其下辖部门的城投平台。而从资金平衡方式来看，在纯管理费模式、成本溢价模式、土地出让金返还模式以及销售回款几个模式中，建议关注通过纯管理费模式进行业务资金平衡的城投平台。风险提示：城投业务不合规范。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：基金卖信用，理财抛二永——流动性和机构行为跟踪》2022-12-17 2、《固定收益点评：现实的弱不应被债市忽视》2022- 12-15 3、《固定收益专题：重债地区的银行——区域银行信用观察之天津篇》2022-12-14 4、《固定收益点评：银行自营与保险承接理财赎回空间如何？》2022-12-14 5、《固定收益点评：赎回潮下的货币信用——11月金融数据点评》2022-12-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、城投平台与政府为何联系紧密？有哪些政府相关业务模式？4 1.1分税制改革下，地方政府寻求新型融资模式4 1.2政府采购模式变迁史5 1.2.1政府采购规范化与代建制5 1.2.2政府购买服务范围拓展7 1.2.3积极推广PPP项目9 2、城投政府业务快速扩张，隐性债务的产生与置换15 2.1旧预算法限制地方政府举债，部分城投业务产生隐性债务15 2.2哪些城投政府业务模式容易造成隐性债务？16 2.3BT项目融资被明令限制，严格规范政府购买服务23 3、隐债监管红线确立之后，城投业务走向何方？24 3.1规范发展委托代建、BOT业务25 3.2发展TOT等新型业务模式26 4、站在当下，如何判断城投政府业务资质？27 4.1对手方：政府及其下辖部门回款稳定性最强27 4.2资金平衡方式：纯管理费模式风险最低27 4.2.1纯管理费模式27 4.2.2成本溢价模式28 4.2.3出让金返还模式28 4.2.4销售回款模式29 风险提示30 图表目录 图表1：央地收入占比（%）4 图表2：央地支出占比（%）4 图表3：地方政府融资平台定义4 图表4：政府采购模式变迁示意图5 图表5：政府采购资金总额&占财政支出比重6 图表6：三种政府采购模式定义6 图表7：BT模式的流程图7 图表8：政府购买服务相关政策7 图表9：政府采购结构9 图表10：政府与社会资本合作（PPP）项目相关政策9 图表11：PPP项目操作流程图13 图表12：物有所值评价相关名词解释13 图表13：2016年以来PPP项目各类回报机制规模（亿元）14 图表14：2016年以来PPP项目各类回报机制占比14 图表15：PPP项目各类运营方式占比（按金额分）15 图表16：PPP项目各类运营方式名词解释15 图表17：新预算法前地方政府发债渠道16 图表18：地方政府负有偿还责任的债务结构（万亿元）16 图表19：发行债券债务结构（%）16 图表20：与城投相关的三种典型隐债新增模式17 图表21：审计署通报隐债新增问题17 图表22：财政部通报隐债问责问题20 图表23：BT模式新增隐债示意图23 图表24：对于BT运行方式予以限制的财政部文件23 图表25：政府购买服务新增隐债示意图24 图表26：规范政府购买服务的财政部文件24 图表27：温州城建主营业务构成（亿元）25 图表28：常州城投委托代建项目政府回款规划26 图表29：TOT、ROT等PPP项目金额走势图（亿元）26 图表30：三类政府业务对手方举例27 图表31：纯管理费模式28 图表32：成本溢价模式28 图表33：31省土地出让收入变化29 图表34：截至2021年末公司已完工保障房项目情况（亿元）30 1、城投平台与政府为何联系紧密？有哪些政府相关业务模式？ 1.1分税制改革下，地方政府寻求新型融资模式 1994年分税制改革后，地方政府财力上移，但是事权不变，预算法进一步限制地方政府融资渠道，急需新型融资模式。1994年国务院进行分税制改革，将原本属于地方政府 的主要税种（消费税和增值税）大部分归于中央，但地方政府仍须承担区域发展和建设的主要任务，“财力上移、事权不变”导致地方政府的财力与事权严重不匹配。1994年颁布的《预算法》规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行债券”，迫使地方政府开拓更多的融资渠道。随后1995年《担保法》规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。分税制改革降低了地方的财政收入，预算法、担保法等法规限制了地方政府的融资渠道，在此背景下，政府融资平台应运而生。 图表1：央地收入占比（%）图表2：央地支出占比（%） 100 80 中央财政支出:比重地方财政支出:比重 100 80 中央财政收入:比重地方财政收入:比重 6060 4040 2020 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地方政府融资平台应运而生，该类平台由地方政府设立或出资，受政府信用背书，具有公益性项目投融资功能。对政府融资平台的官方定义来自两个文件，分别为2010年发 布的国发19号文、财预412号文。虽然两者定义略有差异，但可以总结出官方定义的 地方政府融资平台具有几个特点:1）由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立。2）地方政府承担连带还款责任。3）承担政府投资项目融资功能。4）拥有独立法人资格的经济实体。 图表3：地方政府融资平台定义 国发〔2010〕19号 由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公 财预〔2010〕412号司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 1.2政府采购模式变迁史 政府采购货物模式基本未变，政府采购工程由以BT模式为主的代建制转为以BOT模式为主的PPP项目和委托代建并行，政府采购服务进一步规范化，明确政府购买服务清单。我国政府采购主要分为采购货物、工程、服务三类，由于城投承担大量基础设施以及公共服务项目建设或运营工作，因此大多数业务与政府采购工程和政府采购服务相关。 政府采购工程最初为代建制，其中大部分为建造-移交（BT）模式，由于该类模式容易产生隐性债务，例如拖延货款、违规融资等，因此政府严控此类代建模式。政府采购工程目前可以分为两类，一类为具有一定营利性的项目，该类项目目前一般以PPP项目进行建造，其中建造-运营-移交（BOT）模式占比最高，合同期限一般为20-30年，同时也引入了社会资本的力量，可以一定程度上缓解政府财政支出压力；对于纯公益性项目，目前大多数采用委托代建的模式进行，但是部分城投公司还将代建业务作为BT进行表述，本质上应该均为委托代建模式。该模式与BT模式的区别在于，BT模式是项目建设完工移交时一次性支付，而委托代建一般按照工程进度逐步收回。BT模式下，施工方先拥有项目所有权然后进行移交，而委托代建模式下，项目所有权一直属于委托方，施工方仅承担代建责任。政府购买服务在减轻政府包办公共服务压力的同时，也刺激了社会力量的活力，近年来政府购买服务占比逐渐提高，在养老、社会文化等方面进行推广，并且进一步规范化，印发政府购买服务指导性目录、制止以政府购买名义违法违规融资等。 图表4：政府采购模式变迁示意图 资料来源：财政部，国盛证券研究所 1.2.1政府采购规范化与代建制 规范化政府采购行为始于1999年，是政府公共财政支出的重要组成部分。1999年财政部印发《政府采购招标投标管理暂行办法》、《政府采购管理暂行办法》、《政府采购合同监督暂行办法》，规范政府采购行为。政府采购是指采购机关以购买、租赁、委托或雇