11月财政数据点评：财政“余粮”，有多少留给明年？

2022年12月20日 宏观经济组 证券研究报告 11月财政数据点评宏观经济点评 事件： 财政“余粮”，有多少留给明年？ 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞分析师SAC执业编号：S1130521120001yang_fei＠gjzq.com.cn 侯倩楠houqiannan＠gjzq.com.cn 12月20日，财政部公布11月财政数据，1-11月累计，全国一般公共预算收入 185518亿元，扣除留抵退税因素后增长6.1%，按自然口径计算下降3%。 点评： 财政余粮支撑全年高强度支出；明年余粮不足下、稳增长或依赖中央加杠杆 广义财政收支放缓，一般财政“超收减支”，政府性基金收支均下滑。11月，广义财政收入同比7%、较上月回落4个百分点，广义财政支出同比5%、较上月下降5个百分点；收入端，政府性基金收入拖累明显，同比下降13%；一般财政收入加速修复、同比增长25%；支出端，一般财政、政府性支出均减弱；政府性基金支出同比下降21%，预算完成度为69%，落后过去�年同期8个百分点。 广义财政累计收支差创新高，主因收入端大幅拖累，而“余粮”使用支撑高强度支出。2022年前11月广义财政收支差达7.8万亿元；其中，政府性基金收入拖累明显，前11月政府性基金收入累计同比下降21.5%，收入预算完成进度仅61%、落后过去�年平均水平近20个百分点。财政稳增长诉求较高下，结转结余、留存利润等余粮使用，使广义财政支出维持高强度、前11月累计增长6%。 年末财政收入整体趋于改善，但“余粮”不足等可能拖累明年财政支出。11月，广义财政收入累计同比下降8%、降幅较上月收窄超1个百分点。展望明年，财政收入或继续改善，但弹性可能相对有限；同时，结转结余与预算稳定调节基金“余粮”或剩近5000亿元、央行等特定金融机构利润上缴或回归4800亿元左右常态。中性情景，明年广义财政收入修复程度或难以弥补“余粮”下滑幅度。 2023年稳增长，预算内中央财政适度加码，预算外依赖“准财政”支持。债务 压力下，2023年专项债加码规模可能有限，预算内加码或依靠中央赤字的适当扩张；若赤字率提升至3.5%左右，中央赤字规模或扩张超万亿元。而2023年基建投资若要延续两位数增长，或更依赖“准财政”，用于补充财政资本金的政策性开发性金融工具或加量、配套融资的政策性开发性贷款规模或将继续扩大。 重申观点：“加力提效”定调下，2023年财政或需保持必要支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具的同时保障财政可持续和地方债务风险可控；因而明年财政加力或主由中央赤字扩张、准财政加码，专项债更注重地区分配优化等。 常规跟踪：广义财政收支均放缓，一般财政超收减支，政府性收支双双下滑政府性收入回落，拖累广义财政收入增速放缓。11月，广义财政收入当月同比 6.5%、较上月回落超4个百分点；政府性基金收入拖累明显，同比下降 12.7%，较上月降幅走阔近10个百分点；一般财政收入加速修复，同比 24.6%、较上月提升近9个百分点。广义财政收入前11月累计同比下降8.3%，政府性基金收入拖累较大、前11月同比下降21.5%，预算完成度仅为61%。 一般财政、政府性支出均减弱，导致广义财政支出强度下滑。11月，广义财政支出当月同比5.4%，较上月下降5个百分点；其中，政府性基金支出同比下降21.2%，降幅较上月走阔3个百分点，前11月累计同比5.5%、进度为69%，落后过去�年同期近8个百分点；一般财政支出当月同比4.8%、较上月下降4个百分点；前11月累计同比6.2%，支出进度85.1%、与过去同期进度基本持平。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 11月财政数据点评 内容目录 1、广义财政收支差创新高，主因收入拖累，而“余粮”使用支撑高强度支出..3 2、财政收入改善迹象已现，但“余粮”不足等可能拖累明年预算内支出强度.4 3、2023年稳增长，预算内中央财政适度加码，预算外依赖“准财政”支持7 图表目录 图表1：2022年广义财政收支增速背离3 图表2：2022年前11月广义财政收支差达7.8万亿元3 图表3：2022年前11月一般财政收支差达4.2万亿元3 图表4：2022年前11月政府性收支差达3.6万亿元3 图表5：2022年前11月政府性基金收入进度明显较慢4 图表6：2022年前11月政府性基金支出进度明显较慢4 图表7：2022年国企利润上缴支持财政约1.9万亿元4 图表8：专项债结存限额使用阶段性支撑财政支出强度4 图表9：2022年11月一般财政收入加速修复5 图表10：2022年大规模留抵退税已近尾声5 图表11：一般财政加速修复主因税收收入带动5 图表12：2022年11月消费税、增值税进一步改善5 图表13：2022年三季度以来政府基金收入缓慢修复6 图表14：2022年前11月土地出让收入拖累放缓6 图表15：百城土地成交总价领先于土地使用权出让收入6 图表16：2022年年末成交土地溢价率依旧低迷6 图表17：2023年央行特定金融机构利润上缴或回归常态6 图表18：国有资本经营收入调出资金加力空间有限6 图表19：2023年基建投资或需加码对冲地产与出口拖累7 图表20：2022年前10月专项债投向基建比例近六成7 图表21：近年来地方新增专项债明显扩张7 图表22：专项债付息压力地区专项债加码空间较小7 图表23：2022年前三季度地方专项债付息压力凸显8 图表24：专项债额度分配“不撒胡椒面”8 图表25：2023年预算内或依赖中央加杠杆8 图表26：政策性、开发性银行新增贷款加量支持稳增长8 图表27：政策性开发性金融工具可依据实际情况扩张8 图表28：历次稳增长阶段国企投资明显加码8 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 11月财政数据点评 1、广义财政收支差创新高，主因收入拖累，而“余粮”使用支撑高强度支出广义财政收支承压下，一般财政、政府性基金收支差均创新高。2022年前 11月，广义财政收支增速背离下，前11月广义财政收支差达7.8万亿元；其 中，一般财政收支差额达4.2万亿元、与2020年同期收支差额基本持平；政府 性基金收支差额达3.6万亿元，明显高于2020年同期的2.3万亿元。中性情景 下，今年广义财政收支差或超2020年、至10万亿元左右。 广义财政收支累计增速 (%) 广义财政累计收支差额 (万亿元) 图表1：2022年广义财政收支增速背离图表2：2022年前11月广义财政收支差达7.8万亿元 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 广义财政收入广义财政支出 2 0 -2 -4 -6 -8 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 -10 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：2022年前11月一般财政收支差达4.2万亿元图表4：2022年前11月政府性收支差达3.6万亿元 公共财政累计收支差额 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 (万亿元)政府性基金累计收支差额 (万亿元) 1 0 -1 -2 -3 -4 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 广义财政收支差创新高，主因政府性基金收入拖累，而“余粮”使用支撑高强度支出。2022年前11月，土地出让收入大幅下滑下，政府性基金收入累计同比下降21.5%，收入预算完成进度仅61%、低于过去�年平均水平近20个百分点。经济承压下，结转结余、留存利润等余粮使用，使广义财政支出得以维持高强度、前11月累计同比6%；其中，政府性基金支出累计同比5.5%、进度为69%；一般财政支出累计同比6.2%，支出进度85.1%。 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 11月财政数据点评 图表5：2022年前11月政府性基金收入进度明显较慢图表6：2022年前11月政府性基金支出进度明显较慢 (%)前11月财政收入进度情况 115 105 95 85 75 65 55 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 广义财政一般财政政府性基金 115 105 95 85 75 65 55 前11月财政支出进度情况 (%) 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 广义财政一般财政政府性基金 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 除了结转结余、利润上缴等“余粮”补充，专项债结存限额的首次大规模使用，进一步补充财政收支缺口。按照年初预算，中央和地方结转结余使用约 1.4万亿元，特定金融机构和央企利润上缴及国有资本经营利润调出近1.9万亿元，一般财政赤字和专项债合计7.02万亿元，共同补充广义财政收支缺口；但在收入大幅拖累下，10月起追加使用的5000亿元结存专项债额度，亦阶段性支撑财政支出维持高强度。 图表7：2022年国企利润上缴支持财政约1.9万亿元图表8：专项债结存限额使用阶段性支撑财政支出强度 (万亿元) 2.0 1.5 1.0 0.5 两类国企利润上缴 (%)地方新增专项债发行进度 120 100 80 60 40 20 结存限额 0.0 20152016201720182019202020212022E 特定金融机构和中央企业上缴利润国有资本利润调出 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年2021年2022年 来源：中国债券信息网、国金证券研究所来源：中国债券信息网、各地政府网站、国金证券研究所 2、财政收入改善迹象已现，但“余粮”不足等可能拖累明年预算内支出强度留抵退税影响消退下，年末一般财政收入加速修复，明年可能进一步企稳 回升。11月，一般财政收入同比增长24.6%、较上月提升近9个百分点；其中， 税收收入同比28.4%，较上月提升13个百分点。税种分项中，消费税同比157%、主因低基数效应；增值税同比增18%，主因留抵退税影响减弱。考虑留抵税额剩余规模已不多，且当前未出台更多减税退税举措，预计明年国内增值税、企业所得税等大概率企稳，带动税收收入进一步修复。中性情景，明年税收收入可能多增超万亿元。(详见《财政稳增长，还有多少“弹药”？》) -4- 敬请参阅最后一页特别声明 11月财政数据点评 图表9：2022年11月一般财政收入加速修复图表10：2022年大规模留抵退税已近尾声 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 (%) 一般公共财政收入增速 (亿元)2022年月度留抵退税规模 8,000 6,000 4,000 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2,000 当月同比累计同比 0 1-3月4月5月6月7月8月9月 来源：Wind、国金证券研究所来源：财政部、国家税务总局、国金证券研究所 图表11：一般财政加速修复主因税收收入带动图表12：2022年11月消费税、增值税进一步改善 (%) 60 40 20 0 -20 -40