地产预期回暖缓释投资端风险，队伍边际改善关注开门红节奏

买入（维持） 地产预期回暖缓释投资端风险，队伍边际改善关注开门红节奏 ——中国平安动态跟踪 公司研究|动态跟踪中国平安02318.HK 股价（2022年12月19日）49.9港元 52周最高价/最低价65.33/31.3港元 目标价格64.50港元 总股本/流通H股（万股）1,828,024/1,828,024 H股市值（百万港币）912,184 重心转向开门红使得收官承压，财险有望延续稳健增长态势。公司寿险业务2022年前11月累计保费4061亿元，同比下降2.5%，其中11月单月同比下降1.3%，较 10月单月降幅环比收窄2.2pp，我们认为边际下滑主要系公司已启动开门红，相关 资源投入正逐步转向，导致收官表现有一定压力；财险业务2022年前11月累计保 费2698亿元，同比增长10.9%，其中11月单月同比增速达6.3%，较10月单月增速环比下降4.8pp，我们认为主要是由于现阶段汽车刺激政策即将年底到期，新车销量上已提前反映，但后续购置税减免政策的延续以及2Q22低基数效应有望推动车险增速稳步增长。 地产三支箭落地，长端利率震荡上行，缓释市场对投资端风险的担忧。近期地产三支箭落地推动保险资产端预期修复，前阶段由于地产承压所导致的资产端拖累正逐 步释放，以公司三季报数据测算，不动产中股权投资约有471亿元，若其上涨10%则能带来前三季度归母净利润静态提升6.2%，推动降幅从6.2%收窄至0.6%；此外，地产风险释放也可推动公司保险资金中的债权型不动产资产敞口及平安银行涉房业务的信用风险降低，叠加长端利率震荡上行至2.89%，较年初+9bps，进一步缓释市场对投资端风险的担忧。 队伍质态边际改善，期待渠道企稳后的产能提升。代理人队伍3Q22末为48.8万人，较中期下滑6%，降幅边际收窄且质态逐步改善，前3季度“优+”新人增员量 盈利预测与投资建议 同比增速120%+，在总新人中占比20%，规模为去年同期的3倍左右。此外，银保新优才队伍达1100+人，社区网格员组建4000+人精英队伍，多渠道转型推进效果逐步显现。我们预计明年上半年队伍质态有望企稳，期待新平台上的产能提升。 由于今年疫情多点散发导致的经营负面影响较大，我们调整盈利预测，预计公司2022-24年EVPS为83.31、92.10、102.29元（22-23年前值为91.26、103.11元），对应P/EV分别为0.54x、0.49x、0.44x。采用分部估值法进行评估，预计2023年目标市值为HKD11791亿元，目标价为HKD64.50元，对应集团2023年P/EV为0.63x，维持“买入”评级。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.89 17.55 13.57 -6.43 相对表现 -0.32 9.99 9.33 10.13 恒生指数 -0.57 7.56 4.24 -16.56 报告发布日期2022年12月20日 陶圣禹021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 风险提示 新单销售不及预期，长端利率持续下行，权益市场大幅波动，股权投资计提减值风险，政策风险。 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 757,599 739,933 778,121 837,321 909,446 同比增长(%) 1% -2% 5% 8% 9% 总投资收益(百万元) 106,232 78,039 54,613 118,354 135,537 同比增长(%) 4% -27% -30% 117% 15% 归属母公司净利润(百万元) 143,099 101,618 115,728 135,624 152,795 同比增长(%) -4% -29% 14% 17% 13% 每股收益（元） 8.10 5.77 6.33 7.42 8.36 每股NBV（元） 2.71 2.07 1.70 1.85 2.01 每股集团EV（元） 72.65 76.34 83.31 92.10 102.29 隐含P/EV 0.62 0.59 0.54 0.49 0.44 ROE 18.8% 12.5% 13.6% 14.9% 15.4% 注：NBV（一年新业务价值），EV（内含价值） 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 改革推进叠加投资回暖，看好长期配置价值：——中国平安首次覆盖报告 2021-12-30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 人身险业务方面，疫情防控导致代理人线下展业仍未完全恢复，结合最新近况下修个险渠道首年期交增速预期，但同时又由于增额终身寿险销售火热，银保渠道战略转向，使得银保期交与趸交业务均实现较大幅增长；此外，中小微企业经营承压，预测全年团险新业务小幅负增长。价值率方面，重疾销售乏力下储蓄险占比提升，一定程度上拖累个险和银保Margin，其同步调整也导致整体Margin下降，进而导致NBV增速下修。存量EV预计回报率与总投资收益率表现较为一致，预测小幅下行。 财产险业务方面，新车销售刺激政策于2H22推出并实施，明年新能源购置税减免政策进一步延续，上调车险业务增长预期；队伍非车险和意健险，2022年前三季度已实现较快增长，我们认为增速可以维持。成本端来看，车险综合改革下赔付率有所抬升，费用率有所改善，相应调整相关预测。 投资业务方面，保费增速放缓下新增投资环比减少，同时投资收益下滑导致资产累计速率下降。收益率上来看，市场利率缓慢下行，叠加权益市场波动较大，下修总投资收益率，小幅调整净投资收益率。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表（RMB百万元） 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 寿险业务个人寿险-首年期交YoY 5.0% 10.0% -8.0% 10.0% 银行保险-首年期交YoY 25.0% 25.0% 44.0% 25.0% 银保业务-首年趸交YoY 10.0% 10.0% 52.0% 10.0% 团体保险-新业务YoY 5.0% 10.0% -1.0% 10.0% Margin-代理人渠道 44.0% 45.0% 37.0% 36.0% Margin-银保渠道 21.0% 21.0% 17.0% 17.0% Margin-整体 29.3% 29.8% 23.4% 22.8% NBV增速 7.8% 12.4% -18.0% 8.7% 存量EV预计回报率 9.0% 9.0% 8.0% 8.2% 财险业务车险YoY 3.0% 5.0% 9.0% 10.0% 非车险YoY 5.0% 10.0% 15.0% 15.0% 意外与健康险YoY 32.0% 32.0% 32.0% 28.0% 赔付支出/财险业务收入 65.0% 65.0% 67.0% 67.3% 管理费用/财险业务收入 20.0% 20.0% 18.0% 18.0% 投资业务投资资产规模YoY 15.0% 15.0% 7.0% 10.0% 总投资收益率 4.5% 5.0% 3.8% 4.5% 净投资收益率 4.6% 4.6% 4.2% 4.6% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 （百万元） 调整前 调整后 2022E2023E 2022E2023E 净承保保费 795,508 836,960 774,335832,647 变动幅度 -2.7%-0.5% 税前利润 202,662 238,762 151,121192,001 变动幅度 -25.4%-19.6% 归属母公司净利润 152,151 179,443 115,728135,624 变动幅度 -23.9%-24.4% 每股收益（元） 8.32 9.82 6.337.42 变动幅度 -23.9%-24.4% 新业务价值增速 7.8% 12.4% -18.0%8.7% 变动幅度 -25.8%-3.7% 内含价值增速 12.9% 13.0% 9.1%10.5% 变动幅度 -3.8%-2.5% 归母净资产增速 10.00% 12.00% 5.00%7.00% 变动幅度 -5.0%-5.0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：可比寿险公司估值表 股票代码 P/EV（2023E） EVPS（2023E） 收盘价（RMB） 中国人寿2628.HK 0.21 50.24 10.78 新华保险1336.HK 0.17 92.39 16.00 友邦保险1299.HK 2.04 5.25 74.84 平均 0.81 注：友邦保险EVPS单位为美元/股，其他单位为人民币元，数据统计时点为2022/12/19。数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 表4：其他可比公司估值表 股票代码 P/B（2023E） 每股净资产（2023E） 收盘价（RMB） 财险板块中国人民保险集团 1339.HK 0.40 5.75 2.32 中国财险 2328.HK 0.61 10.87 6.58 中国太保 2601.HK 0.57 26.78 15.35 平均 0.53 银行板块招商银行 3968.HK 1.00 37.71 37.71 邮储银行 1658.HK 0.50 8.43 4.24 建设银行 0939.HK 0.35 11.89 4.16 浙商银行 2016.HK 0.35 7.36 2.55 平均 0.55 证券板块广发证券 1776.HK 0.63 15.83 9.94 招商证券 6099.HK 0.47 14.32 6.73 HTSC 6886.HK 0.44 17.69 7.84 国泰君安 2611.HK 0.45 17.51 7.87 平均 0.50 信托板块中航产融 600705.SH 0.65 5.19 3.38 爱建集团 600643.SH 0.65 8.57 5.58 平均 0.65 注：每股净资产均采用Wind一致预期，单位为人民币元，数据统计时点为2022/12/19。数据来源：Wind，东方证券研究所 表5：科技公司估值表 股票代码 当前市值（RMBm） 持股比例 持股市值（2023E） 陆金所控股 LU.N 31,942 41.60% 13,288 金融壹账通 6638.HK 1,792 30.18% 541 平安好医生 1833.HK 23,400 39.41% 9,222 汽车之家 ATHM.N 27,856 49.00% 13,649 注：单位为人民币百万元，数据统计时点为2022/12/19。数据来源：Wind，东方证券研究所 表6：分部估值汇总表 业务板块 估值方法 估值倍数 EV/净资产（2023E） 持股比例 持股市值（RMBm） 寿险业务 P/EV 0.81 994,276 100.00% 806,039 财险业务 P/B 0.53 135,882 99.54% 71,351 银行业务 P/B 0.55 415,686 49.56% 113,262 证券业务 P/B 0.50 52,668 40.96% 10,734 信托业务 P/B 0.65 27,761 99.88% 18,054 金融科技 市值法 - - - 36,700 合计 1,056,141 注：单位为百万元人民币；数据统计时点为2022/12/19；美元兑人民币汇率为6.9746，港币对人民币汇率为0.8957。数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示