2023年债市展望：在波折中前行

年度策略 在波折中前行--2023年债市展望 2022年债市节奏变化快，把握困难。2022年债券市场在上半年总体震荡，作者 10年国债利率在2.68%-2.85%区间内窄幅震荡。而3季度随着资金宽松、 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月20日 信用不及预期以及超预期降息落地，债市快速上涨，机构纷纷加大配置。但这也为4季度调整埋下风险。11月开始随着防控政策转变以及地产发力，在赎回机制加速之下，债市出现快速调整，信用债、二永债等甚至创下单月最大跌幅。2022年债市节奏变化快，把握存在困难。 把握困难的原因为市场基于预期交易，而机构行为追涨杀跌又加剧了市场波动。2022年债市基本上与疲弱的基本面背离，这主要是由于债市在持续交 易预期，特别是交易疫情正常化、政策有效发力之后的预期，这导致对现实的疲弱状况忽视。而基于预期的市场交易往往是由预期情绪主导，由机构行为实现，机构行为特别是理财在债市的涨跌中扮演了极为重要的角色。2021年末体量在30万亿的债市投资者理财实现净值化，在2022年成为追涨杀跌的投资者，这加大了市场的波动，使得基于预期的交易更难以把握。 基于预期的交易在当前持续，但从当前利率位置来看，已经对2023年的经济恢复给予了较为充分的预期。当前市场依然在延续这种基于预期的交易。而经过过去一个多月的利率攀升之后，从当前利率水平来看，对于2023年 的经济恢复预期我们认为已经给予了较为充分的预期。按经验数据对应关系来分析，当前2.9%左右的10年国债已经隐含了5.5%左右的经济增速预期以及2.2%左右的资金价格，对经济的回升预期已经较为充分。未来利率走势实际上取决于预期和现实的收敛情况。 2023年经济虽然处于恢复之年，但由于部分需求约束，增速难以显著高于 5%。2023年虽然疫情冲击过后，工作和生活正常化下，经济将处于恢复之 年。但我们也需要看到经济所面临的约束。一是全球经济放缓，外需将趋势性走弱，外需对经济贡献将下降；二是地产恢复面临居民购买能力不足以及政策力度低于2015-2017年周期的约束；三是2022年基建增速在强力政策下已经较高，2023年如何保持2022年的高增速。这些因素可能约束经济回升的幅度，我们预计2023年全年经济增速可能在5%-5.5%。 政策依然以宽松为主，货币宽松周期并未结束。这种情况下政策依然需要发力来稳定增长，那么宽信用不可或缺，宽信用对应着货币数量扩张。即央行需要通过提升货币乘数或者投放基础货币来实现货币供给。这意味着央行需 要继续降准或更多的投放基础货币。考虑到2023年无法再类似于2022年通过利润上缴投放基础货币，2023年的基础货币投放更为依赖公开市场操作和再贷款。因而公开市场货币投放、再贷款等结构性工具规模都可能超过2022年。另外，经济压力之下不排除自上而下推动的降息可能。 债券供给依然不足，债券需求有升有降。2022年债券供给下降，2023年债券供给依然不足。利率债方面政府债券扩张规模受债务约束限制，而信用债 方面由于贷款利率更低，企业发债意愿下降，而供给将继续处于低位。配置力量方面外资将结束流出转为流入，这将显著改善利率债配置力量。而国内机构方面银行自营在1季度将继续增配，但2季度之后取决于信用扩张程度。而交易型机构理财、基金在近期大幅调整之后，2023年将呈现弱恢复态势。总体上债券供需并不紧张，1季度可能依然供不应求。 2023年债券利率可能先下后上，总体调整空间有限。从当前利率位置来看，已经较高的反应了经济改善预期，由于当前预期提前反应，债市赎回也带来了一定程度的超调，2023年1季度这些因素的修复将带来利率的下行，同时，如果1季度货币宽松再度加码，特别是降息等政策落地，更可能会促成 这一趋势。因此我们认为2023年1季度利率会先下。而后随着1季度末2季度政策更为有效的出台落地，信用趋势性扩张，利率才可能呈现出趋势性上升态势。我们预计2023年10年国债利率或在2.7%-3%。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 研究助理张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 研究助理�倩蓉 执业证书编号：S0680122060017邮箱：wangqianrong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：城投定位——从业务历史沿革的角度》2022-12-19 2、《固定收益定期：2023年的货币与财政政策将如何？》2022-12-19 3、《固定收益定期：基金卖信用，理财抛二永——流动性和机构行为跟踪》2022-12-17 4、《固定收益点评：现实的弱不应被债市忽视》 2022-12-15 5、《固定收益专题：重债地区的银行——区域银行信用观察之天津篇》2022-12-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2022年债市走势回顾5 二、经济基本面——虽为恢复之年，但明显超5%存在难度6 2.1、全球经济放缓，外需对经济贡献下降6 2.2、外需对经济贡献将下降10 2.3、地产行业回升的核心变量还是销售和需求端政策11 2.4、财政受债务约束，基建发力程度存疑14 2.5、终端需求走弱、利润下滑，制造业投资将回落15 2.6、消费能否回到疫情前水平存疑16 2.7、通胀压力相对有限16 三、政策面——货币继续宽松，传统财政空间受限17 3.1、数量上宽信用离不开宽货币17 3.2、信贷扩张周期的开启，需要实体融资需求回升21 3.3、财政空间有限23 四、供给难放量，需求趋势并不弱24 4.1、债券供给放量存疑24 4.2、债券配置力量或并不弱26 �、预期与现实的交织主导市场走势，2023年利率或先下后上28 5.1、当前利率与基本面背离28 5.2、关注赎回后资金的流向29 5.3、空间估计：基本面与资金面经验回归法31 风险提示33 图表目录 图表1：2022年利率运行情况5 图表2：2022年公募与理财现券增持情况（周度）6 图表3：全球经济增速放缓7 图表4：IMF对各国经济增长预测7 图表5：利率上升对地产市场抑制明显7 图表6：企业盈利开始回落7 图表7：美国需求回落而供给回升8 图表8：供需缺口收窄意味着通胀压力可能将缓和8 图表9：就业市场紧缺程度在缓慢改善8 图表10：美国核心CPI走势预测8 图表11：欧元区PPI与CPI9 图表12：日本PPI与CPI9 图表13：市场已经定价2023年下半年美联储降息9 图表14：美国国债远期利率9 图表15：全球经济走弱往往伴随着美元走强10 图表16：人民币贬值压力减轻，但尚难言趋势性走强10 图表17：全球贸易增速将趋势性回落10 图表18：我国周边经济体出口均有所回落10 图表19：我国出口份额难以再度攀升11 图表20：出口或面临量价同时回落压力11 图表21：高频数据显示房地产销售依然低迷12 图表22：随着房价的走弱，房地产毛利润随之下降12 图表23：房地产有息负债分布12 图表24：房开贷已经在2022年开始放量，推动房企融资改善12 图表25：不同情形下部分地产指标运行预测13 图表26：居民部门杠杆率水平13 图表27：居民收入增量已经低于利息支出13 图表28：全国地方政府显性债务率（万亿元）14 图表29：地方政府付息支出与财力比例14 图表30：基建投资资金来源拆分预测15 图表31：制造业需求取决于终端需求15 图表32：利润增速回落将带动制造业投资下行15 图表33：中国香港零售增速与疫情状况16 图表34：中国台湾消费者信心指数与疫情状况16 图表35：CPI同比增速预测17 图表36：PPI同比增速预测17 图表37：年度维度上，社融增速与M2增速走势基本一致18 图表38：基础货币增长与货币乘数变化18 图表39：央行货币投放方式及2023年情形预测18 图表40：存准率下降将提升货币乘数19 图表41：近年超储率和现金比例基本保持平稳19 图表42：近两年基础货币投放主要来源20 图表43：MLF下降而PSL增加20 图表44：2022年以来央行各类再贷款规模20 图表45：央行其他资产与其他负债21 图表46：融资成本下行需要政策利率下行21 图表47：2022年以来实际贷款强于融资需求22 图表48：各部门融资需求都偏弱22 图表49：2023年社融增速预测23 图表50：财政收入端面临压力，更为依赖非税收入24 图表51：新增债券发行24 图表52：2023年利率债供给预测25 图表53：票据利率较债券下行幅度更大，企业更愿意使用票据短贷融资26 图表54：中长贷款利率下降，债券变化有限，融资结构中贷款占比上升26 图表55：中美10年国债利差将逐步回正26 图表56：中美利差收窄，外资将再度流入26 图表57：银行剩余资金（存贷款增速差）与债券投资同比27 图表58：社融与M2增速差和10年国债利率27 图表59：理财破净比例持续攀升27 图表60：理财底层资产分布（2021年末）27 图表61：10大城市地铁日均乘坐人次下滑明显28 图表62：房地产销售依然疲弱28 图表63：票据融资利率处于低位29 图表64：11月信用债净融资创近5年多以来新低29 图表65：利率与当前景气度背离30 图表66：不同机构现券净买入规模30 图表67：理财底层资产分布（2021年底）30 图表68：票据利率显示信用并未明显扩张30 图表69：货币基金与居民存款负相关31 图表70：存款回流后银行增加资金融出（亿元）31 图表71：GDP、核心CPI与PPI、R007对10年国债的拟合结果32 图表72：当前利率水平可能对应的经济、资金状况预期(%)32 一、2022年债市走势回顾 2022年债市在上半年呈现震荡走势，而下半年则大涨大跌。虽然基本面在上半年由于疫情而大幅下行，但市场对稳增长政策持续存在预期，同时俄乌冲突导致石油价格飙升，美国通胀大幅上行下美联储加快加息节奏，外部利率快速上升导致外资流出，因此，长 端利率并未展开趋势性下行，而是呈现区间震荡。上半年10年期国债利率在2.65%-2.85%之间运行，震荡节奏基本上由预期决定，即在对政策预期发力上升阶段，利率将上行。反之，利率则会震荡有所回落。 而下半年，债市则呈现大涨大跌态势。3季度开始，随着基本面表现不及预期，流动性持续宽松，欠配压力持续，利率开始大幅下行。而年中政治局会议定调温和，以及8月 央行超预期降息，导致利率出现加速下行。从年中到8月中，10年国债从2.86%左右下行至2.58%的低点，其他利率更是纷纷创下历史新低。而后随着8月下旬信贷形势座谈会召开，稳增长政策开始逐步发力，但市场总体上在8-10月处于弱势震荡。11月开始，随着防控政策调整，以及稳定地产的金融十六条出台，市场预期大幅变化，并引发市场自我加速机制，导致债市剧烈调整，10年期国债利率从10月底2.65%左右快速攀升至12月初2.92%的高点。债市出现急速下跌。 图表1：2022年利率运行情况 %% 10年国债收益率 上海阶段性疫情 10年国开收益率（右轴） 年中政治局会议 央行降息 央行降准低于预期 1月信贷社融超预期 国务院稳增长30条 央行降息 央行信贷形势座谈会 疫情防控政策 调整，房地产 政策放松 3 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 2.5 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12 资料来源：W