2023年债市展望：在波折中前行

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年12月20日 年度策略 在波折中前行--2023年债市展望 2022年债市节奏变化快，把握困难。2022年债券市场在上半年总体震荡，10年国债利率在2.68%-2.85%区间内窄幅震荡。而3季度随着资金宽松、信用不及预期以及超预期降息落地，债市快速上涨，机构纷纷加大配置。但这也为4季度调整埋下风险。11月开始随着防控政策转变以及地产发力，在赎回机制加速之下，债市出现快速调整，信用债、二永债等甚至创下单月最大跌幅。2022年债市节奏变化快，把握存在困难。 把握困难的原因为市场基于预期交易，而机构行为追涨杀跌又加剧了市场波动。2022年债市基本上与疲弱的基本面背离，这主要是由于债市在持续交易预期，特别是交易疫情正常化、政策有效发力之后的预期，这导致对现实的疲弱状况忽视。而基于预期的市场交易往往是由预期情绪主导，由机构行为实现，机构行为特别是理财在债市的涨跌中扮演了极为重要的角色。2021年末体量在30万亿的债市投资者理财实现净值化，在2022年成为追涨杀跌的投资者，这加大了市场的波动，使得基于预期的交易更难以把握。 基于预期的交易在当前持续，但从当前利率位置来看，已经对2023年的经济恢复给予了较为充分的预期。当前市场依然在延续这种基于预期的交易。而经过过去一个多月的利率攀升之后，从当前利率水平来看，对于2023年的经济恢复预期我们认为已经给予了较为充分的预期。按经验数据对应关系来分析，当前2.9%左右的10年国债已经隐含了5.5%左右的经济增速预期以及2.2%左右的资金价格，对经济的回升预期已经较为充分。未来利率走势实际上取决于预期和现实的收敛情况。 2023年经济虽然处于恢复之年，但由于部分需求约束，增速难以显著高于5%。2023年虽然疫情冲击过后，工作和生活正常化下，经济将处于恢复之年。但我们也需要看到经济所面临的约束。一是全球经济放缓，外需将趋势性走弱，外需对经济贡献将下降；二是地产恢复面临居民购买能力不足以及政策力度低于2015-2017年周期的约束；三是2022年基建增速在强力政策下已经较高，2023年如何保持2022年的高增速。这些因素可能约束经济回升的幅度，我们预计2023年全年经济增速可能在5%-5.5%。 政策依然以宽松为主，货币宽松周期并未结束。这种情况下政策依然需要发力来稳定增长，那么宽信用不可或缺，宽信用对应着货币数量扩张。即央行需要通过提升货币乘数或者投放基础货币来实现货币供给。这意味着央行需要继续降准或更多的投放基础货币。考虑到2023年无法再类似于2022年通过利润上缴投放基础货币，2023年的基础货币投放更为依赖公开市场操作和再贷款。因而公开市场货币投放、再贷款等结构性工具规模都可能超过2022年。另外，经济压力之下不排除自上而下推动的降息可能。 债券供给依然不足，债券需求有升有降。2022年债券供给下降，2023年债券供给依然不足。利率债方面政府债券扩张规模受债务约束限制，而信用债方面由于贷款利率更低，企业发债意愿下降，而供给将继续处于低位。配置力量方面外资将结束流出转为流入，这将显著改善利率债配置力量。而国内机构方面银行自营在1季度将继续增配，但2季度之后取决于信用扩张程度。而交易型机构理财、基金在近期大幅调整之后，2023年将呈现弱恢复态势。总体上债券供需并不紧张，1季度可能依然供不应求。 2023年债券利率可能先下后上，总体调整空间有限。从当前利率位置来看，已经较高的反应了经济改善预期，由于当前预期提前反应，债市赎回也带来了一定程度的超调，2023年1季度这些因素的修复将带来利率的下行，同时，如果1季度货币宽松再度加码，特别是降息等政策落地，更可能会促成这一趋势。因此我们认为2023年1季度利率会先下。而后随着1季度末2季度政策更为有效的出台落地，信用趋势性扩张，利率才可能呈现出趋势性上升态势。我们预计2023年10年国债利率或在2.7%-3%。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 研究助理 张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com 研究助理 王倩蓉 执业证书编号：S0680122060017 邮箱：wangqianrong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：城投定位——从业务历史沿革的角度》2022-12-19 2、《固定收益定期：2023年的货币与财政政策将如何？》2022-12-19 3、《固定收益定期：基金卖信用，理财抛二永——流动性和机构行为跟踪》2022-12-17 4、《固定收益点评：现实的弱不应被债市忽视》2022-12-15 5、《固定收益专题：重债地区的银行——区域银行信用观察之天津篇》2022-12-14 2022年12月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2022年债市走势回顾 ...................................................................................................................................... 5 二、经济基本面——虽为恢复之年，但明显超5%存在难度 ....................................................................................... 6 2.1、全球经济放缓，外需对经济贡献下降 ........................................................................................................ 6 2.2、外需对经济贡献将下降 .......................................................................................................................... 10 2.3、地产行业回升的核心变量还是销售和需求端政策 ...................................................................................... 11 2.4、财政受债务约束，基建发力程度存疑 ...................................................................................................... 14 2.5、终端需求走弱、利润下滑，制造业投资将回落 ......................................................................................... 15 2.6、消费能否回到疫情前水平存疑 ................................................................................................................ 16 2.7、通胀压力相对有限 ................................................................................................................................. 16 三、政策面——货币继续宽松，传统财政空间受限 .................................................................................................. 17 3.1、数量上宽信用离不开宽货币 .................................................................................................................... 17 3.2、信贷扩张周期的开启，需要实体融资需求回升 ......................................................................................... 21 3.3、财政空间有限 ........................................................................................................................................ 23 四、供给难放量，需求趋势并不弱 ......................................................................................................................... 24 4.1、债券供给放量存疑 ................................................................................................................................. 24 4.2、债券配置力量或并不弱 .......................................................................................................................... 26 五、预期与现实的交织主导市场走势，2023年利率或先下后上 .............................................................................. 28 5.1、当前利率与基本面背离 .......................................................................................................................... 28 5.2、关注赎回后资金的流向 .......................................................................................................................... 29 5.3、空间估计：基本面与资金面经验回归法 ................................................................................................... 31 风险提示 .....................................