基于股权、业务整改与政策视角：蚂蚁集团梳理

证券研究报告|策略专题 蚂蚁集团梳理 ——基于股权、业务整改与政策视角 策略专题 2022年12月19日 证券分析师吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 相关研究 ， 1《.没有大水漫灌，或非对称降息》 2022.12.18 2.《和达高科发售获追捧，中证REITs指数发布周观REITs2022年12月第2周-》，2022.12.17 3.《近端次新量价齐跌——周观新股2022年12月第2周》， 2022.12.17 4.《收官博弈白热化——A股七大资金主体面面观》，2022.12.15 5.《闯关冬天》，2022.12.11 投资要点： 蚂蚁业务理解：数字支付与金融科技双支柱，创新业务潜在增长。1）蚂蚁集团的业务包括三大类，分别是数字支付和商家服务、数字金融科技平台以及创新业务及其他；2）数字支付是蚂蚁核心业务，但未来可能增速放缓，被金融科技赶超；3） 金融科技业务方面，信贷杠杆、征信监管趋于规范，财富管理是增长方向。 蚂蚁暂缓IPO与三轮约谈情况：2020年11月蚂蚁暂缓上市以来，监管对其进行三轮约谈；1）2020年11月2日，央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团进行约谈；2）2020年12月26日，人民银行、银保监会、证监会、外 汇局等金融管理部门联合约谈了蚂蚁集团，指出了蚂蚁集团目前经营中存在的主要问题：a）公司治理机制不健全；b）法律意识淡漠，藐视监管合规要求，存在违规监管套利行为；c）损害消费者合法权益，引发消费者投诉等。3）2021年4月12日，金融管理部门就整改措施与蚂蚁集团进行深入沟通，并督促蚂蚁集团形成了全面可行的整改方案。整改内容主要包括五个方面：a）纠正支付业务不正当竞争行为；b）打破信息垄断；c）蚂蚁集团整体申设为金融控股公司；d）严格落实审慎监管要求；e）管控重要基金产品流动性风险。 蚂蚁近年整改：由效率转向社会价值优先。整体来看，蚂蚁集团整改的三大核心问题为：消费金融整改、征信牌照获取、金控牌照获取。目前，消费金融整改已取得 较大进展，重庆蚂蚁消费金融有限公司最新增资方案已落地，征信牌照目前尚未获得，金控牌照尚未获得。具体业务方面，1）数字支付业务的整改主要涉及减费让利、生态投入、打破平台壁垒，互联互通，预计利润率将有所下滑；2）金融科技业务的整改则包括：a）微贷业务杠杆率压降，循环放贷模式打破，助贷模式红利不再；b）征信规范化、严格化，蚂蚁旗下成立征信业务公司；c）财富管理业务有 望成为增长极。 与蚂蚁集团存在股权关系及业务合作的相关公司梳理： 2022年12月15日至16日在北京举行的中央经济工作会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平。支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。 我们梳理了三类公司： 一是与蚂蚁集团本身关联度度较高的公司，包括与蚂蚁集团存在参控股、合作关系的上市公司。 二是与蚂蚁生态以及蚂蚁整改后的业务需求相关的公司。三是与蚂蚁集团同属金融科技领域的相关公司。 风险提示：1、招股说明书信息滞后；2、标的梳理可能存在遗漏；3、平台经济监 管超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.蚂蚁集团业务梳理：“金融归金融、科技归科技”4 1.1.蚂蚁业务理解：数字支付与金融科技双支柱，创新业务潜在增长4 1.2.数字支付业务：蚂蚁起家的核心业务，但增速放缓，被金融科技赶超5 1.3.数字金融科技平台：三足鼎立有序增长6 2.蚂蚁IPO暂缓后整改梳理9 2.1.暂缓上市后蚂蚁配合整改9 2.2.业务整改梳理：由效率转向社会价值优先10 2.2.1.整改的三大核心问题：消费金融整改+征信牌照获取+金控牌照获取10 2.2.2.数字支付业务整改：减费让利、互联互通，预计利润率将有所下滑11 2.2.3.金融科技业务整改：征信规范、杠杆压降、理财业务增长12 3.与蚂蚁集团存在股权关系及业务合作的相关公司梳理14 4.风险提示16 图表目录 图1：蚂蚁集团业务规模概览4 图2：蚂蚁集团业务营运指标一览4 图3：蚂蚁集团IPO前股权结构4 图4：蚂蚁集团各版块收入占比：支付业务下，金融科技上5 图5：蚂蚁集团管理费用构成：薪资、股权激励占比高（万元）5 图6：蚂蚁业务：数字支付与商家服务概览5 图7：蚂蚁业务：三类数字金融科技平台规模5 图8：蚂蚁业务：数字科技金融平台收入拆分（占营收比）6 图9：蚂蚁业务：三类数字科技金融平台营收6 图10：微贷科技平台示意：帮助消费者获得信贷服务，并帮助金融机构合作伙伴建立自动化及快速信贷全流程7 图11：微贷科技平台示意：小微经营者信贷风险管理7 图12：蚂蚁集团消费信贷产品举例7 图13：中国互联网消费金融行业规模与结构：互联网平台放款占比见顶回落7 图14：蚂蚁集团微贷科技平台：消费信贷余额逾期率8 图15：蚂蚁集团微贷科技平台：消费信贷疫情期间余额逾期率8 图16：蚂蚁集团微贷科技平台：小微经营者信贷余额逾期率8 图17：蚂蚁集团微贷科技平台：小微经营者信贷疫情期间余额逾期率8 图18：蚂蚁集团理财科技平台与保险科技平台概况8 图19：蚂蚁集团IPO披露的募集资金拟投资方向8 图20：蚂蚁集团发展大事时间轴9 图21：蚂蚁暂缓IPO前后有关信息梳理10 图22：蚂蚁集团在数字支付业务领域受到的监管和影响梳理12 图23：蚂蚁集团在金融科技业务领域受到的监管和影响梳理13 图24：天弘余额宝规模受监管指导后压降13 图25：蚂蚁基金：财富管理有望成为新的业务增长点13 图26：直接参股、间接参股与实控人参股蚂蚁集团的相关A股上市公司14 图27：被蚂蚁集团参股，或存在合作关系的相关A股上市公司14 图28：与蚂蚁集团同属金融科技领域的相关公司16 图29：综合参控股、业务关联和行业等因素梳理与蚂蚁相关性较大的A股上市公司16 序言：中央经济工作会议指出，要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。抓住全球产业结构 和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道。 1.蚂蚁集团业务梳理：“金融归金融、科技归科技” 1.1.蚂蚁业务理解：数字支付与金融科技双支柱，创新业务潜在增长 蚂蚁集团的业务包括三大类，分别是数字支付和商家服务、数字金融科技平台（包含借贷、理财、保险三个细分）以及创新业务及其他（区块链和数据库服务等）。蚂蚁的商业模式大体可概括为以支付为出发点并广泛连接，以场景、数 据、技术、运营为支撑，涵盖借贷、理财、保险的科技金融生态圈。 项目 数据 截至日期 支付宝APP年度活跃用户 10亿+ 2020.8.17(TTM) 支付宝APP月度活跃商家 8000万+ 截至2020.6.30当月 支付宝APP月度活跃用户 7.11亿 截至2020.6.30当月 支付宝APP数字金融年度活跃用户 7.29亿 2020.6.30(TTM) 金融机构合作伙伴 2000+ 截至2020.6.30 接受线上支付服务的国家和地区 200+ 截至2020.6.30 微贷科技平台促成的消费信贷/小微经营者信贷余额 1.7/0.4万亿元 截至2020.6.30 理财科技平台促成的资产管理规模 4.1万亿元 截至2020.6.30 保险科技平台促成的保费及分摊金额 518亿元 2020.6.30(TTM) 2017 2018 2019 2020H1 支付宝APP月度活跃用 4.9968.56475 22267 92 6.1890.8 1045627093145 6.59 111.12013833981 375 7.11 1182153640986518 户（亿）数字支付-总支付交易规模（万亿元,TTM）微贷科技平台促成的信贷余额（亿元）理财科技平台促成的资产管理规模（亿元）保险科技平台促成的保费及分摊金额（亿元,TTM） 图1：蚂蚁集团业务规模概览图2：蚂蚁集团业务营运指标一览 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，德邦研究所资料来源：蚂蚁集团招股说明书,德邦研究所 图3：蚂蚁集团IPO前股权结构 马云 井贤栋 胡晓明 蒋芳 34% 22% 22% 22% 杭州云铂投资咨询有限公司 普通合伙人 普通合伙人 杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙） 杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙） 16.8353% 32.6470% 20.6556% 其他股东 杭州阿里巴巴网络科技有限公司 蚂蚁科技集团股份有限公司 29.8621% 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，德邦研究所 1.2.数字支付业务：蚂蚁起家的核心业务，但增速放缓，被金融科技赶超 数字支付是蚂蚁集团的核心业务。支付业务服务于个人消费者及线上和线下的商户，强化消费者和商户的联系。根据蚂蚁集团招股说明书披露，截至2020年 6月30日止12个月期间，支付平台处理的总支付交易规模达118万亿元，处理 峰值达45.9万次/秒。 1）从数字支付行业规模来说，行业增速有望保持平稳增长，主要逻辑有：a）农村地区的互联网与移动支付普及率仍有提升空间；b）商业支付的交易量仍保持较快增长，根据艾瑞咨询数据，商业支付交易规模在2019至2025年间的年均复 合增长率可达17.5%；同时，主要包含线上购买理财及保险产品、偿还贷款等的金融支付的交易规模在2019-2025年间预计为25%；c）支付市场近年来在政策引导下格局稳定，互联互通有序进行。 2）从移动支付业务在蚂蚁集团自身业务占比角度，近年来蚂蚁集团移动支付占比震荡下降，让位于金融科技收入；从蚂蚁集团的费用构成来看，其费用构成薪资、股权占比高，更贴近金融科技创业公司。 图4：蚂蚁集团各版块收入占比：支付业务下，金融科技上图5：蚂蚁集团管理费用构成：薪资、股权激励占比高（万元） 00% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1 12000 职工薪酬股份支付费用技术服务费折旧及摊销费用其他总计 10000 8000 6000 4000 2000 2017 2018 2019H1 2019 2020H1 0 数字金融科技平台数字支付与商家服务创新业务及其他 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，德邦研究所资料来源：蚂蚁集团招股说明书，德邦研究所 支付交易规模总支付交易规模118万亿元数字支付交易方式 图6：蚂蚁业务：数字支付与商家服务概览图7：蚂蚁业务：三类数字金融科技平台规模 45,0001,000 数字支付技术 资金来源：电子钱包账户余额、绑定借记卡、绑定信用卡、余额宝、花呗交易手段：二维码、支付宝APP内支付、网页支付、智能POS终端 40,000 35,000 30,000 900 800 700 峰值支付处理量 数字生活服务 支付资损率 小程序 数字商家服务 用户获取数字生活服务比例 45.9万次/秒（注：2019年双11） <千万分之0.6 >200万个 >60% 25,000 20,000 15,000 10,000 600 500 400 300 200 例：2018年，星巴克在支付宝APP内上线了小程序 2020年7月与阿里巴巴集团一同推出了“717生活狂欢节”，每天通过支付宝APP向消费者发放消费券，最终共有约700万商家参与了这次活动。 5,000 0 100 0 跨境支付及商家服务 国际总支付交易规模接受线上支付服务的 6219亿元 >200个 微贷科技平台促成的信贷余额理财科技平台促成的资产管理规模 保险科技平台促成的保费及分摊金额（右轴） 国家和地区 资料来源：蚂蚁集团招股说明书，德邦研究所资料来源：蚂蚁集团招股说明书，德邦研究所；单位：亿元 1.3.数字金融科技平台：三足鼎立有序增长 金融科技平台业务是蚂蚁第二大业务，也是增长最快的一类业务，主要分为： 微贷科技平台：该平