中央经济工作会议联合解读：新开局、新气象、新发展

从短期市场交易认知的基础上，诸多领域边际是好转的。对于房地产会议将“住房改善”纳入扩大内需；对于互联网科技，会议指出“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”；对于切实落实“两个毫不动摇”,从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。 房地产政策的出发点已经出现变化，政策更多强调房地产行业的支柱影响，针对供给和需求端的纾困政策已经在出台落地，房地产行企业的价格底部已经出现，房地产销售、拿地、投资的恢复尚需要时间。 消费行情大趋势尚未结束，消费行情会在内部充分轮动，大概率会经历1、出行链（酒店、餐旅、航空、院线、景区）——2、与宏观周期绑定的消费（白酒、免税、消费建材、啤酒、家电）——3、特定人群的非必须消费（例如医疗消费和服务：眼科、医美等）这三个阶段的轮动，短期消费行情才会暂告一个段落。 从消费相对成长相对表现的角度来看，当前两者的比值并没有达到极值水平。目前，消费风格指数与成长风格指数的比值从本月初的1.71上升至1.82。从历史数据的对比来看，以2018年至今的风格切换经验，消费风格/成长风格的比值超过或接近1.93的阶段做从消费向成长切换的胜率较高，如2019年末、2021年中、2022年6月；该比值低于1.59时做成长向消费切换的胜率较高。从这个层面上看，当前该比值距离1.93还有一定距离。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 1.宏观 宏观-袁方（SAC编号：S1450520080004） 每年中央经济工作会议会对当年宏观经济的热点问题做出回应，并对下一阶段的政策进行部署。回头来看，今年疫情、地产、行业监管政策对民众预期、宏观经济和资本市场形成了史无前例的冲击。12月以来这三个主要领域的政策均出现了明显调整，疫情管控政策出现放开。 尽管未来一个季度政策的放开会带来生产生活秩序的混乱，但明年由管控政策放开而推动的消费和服务业恢复是可以预期的。房地产政策的出发点已经出现变化，政策更多强调房地产行业的支柱影响，针对供给和需求端的纾困政策已经在出台落地，房地产行企业的价格底部已经出现，房地产销售、拿地、投资的恢复尚需要时间。行业监管政策层面，中央经济工作会议强调“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。”这一政策表态与2018年底的民营企业家座谈会类似，意味着行业监管政策的影响开始扭转。此外，中央经济工作会议指出“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，表明政策当局对稳定经济增长的重视程度在抬升。 总体来看，随着中央经济工作会议政策基调的转变，明年宏观经济有望温和恢复，并对权益市场形成有力支撑。 风险提示：疫情发展超预期；地缘政治风险。 2.策略 策略-林荣雄（SAC编号：S1450520010001） 12月15日至16日中央经济工作会议在北京举行，无疑这是重要会议之后年内最引人关注的政策观察窗口。我们此前判断：市场核心矛盾转移至国内疫情和政策预期的博弈，也就是强预期和弱现实之间的锚段。此前一段时间，政策积极预期明显占上风。 面对当前市场，两个交易视角下的核心问题是：1、随着中央经济工作会议召开，是否政策利好兑现，市场是否会向弱现实回归？2、消费板块已经涨了这么多，是否要切换向调整明显的以风光电储为代表的高景气成长？ 第一个问题：对于本周中央经济工作召开，我们并不认为是“政策利好”兑现，而是“政策利好仍在途”。我们维持“新起点下政策组合拳是不断加大力度和实质性，政策预期对权益市场的支撑作用是持续的。”在此，我们对中央经济工作会议进行三点核心解读： 第一、此次会议对2023年的经济工作作出全面部署，我们认为最重要最鲜明最具决定性意义的就是“把恢复和扩大消费摆在优先位置”和“大力提振市场信心”，这充分验证我们此前反复强调的“重振内需是必由之路”是正确的，这也是我们将消费链作为2023年A股产业赛道两大核心赛道之一的核心依据（另外一个是：安全链）。 第二、一个关注点是“增强信心”确实很重要，但显然无法满足当前市场对于“刺激经济”的强现实诉求。会议对于财政政策要求“必要强度”，对于货币政策要求“精准有力，合理充裕”，同时对有效防范化解重大经济金融风险的要求使得市场存在的某种“心理落差感”。 我们认为会议强调中长期高质量发展的方向是要坚定不移的，而短期而言会议强调“新班子要有新气象新作为，求真务实”，我们始终倾向于认为高层在通盘考虑后确定将疫情优化作为前置条件，某种意义上说明新起点之后短期政策目的在于要能切实扭转居民和企业的衰退预期，政策托底经济的目标在事实和数据上一定要达成，做到“口惠实也惠”。 第三、最后，从短期市场交易认知的基础上，诸多领域边际是好转的。对于房地产会议将“住房改善”纳入扩大内需；对于互联网科技，会议指出“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”；对于切实落实“两个毫不动摇”,从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。 在此，我们进一步复盘近十年中央经济工作会议后的市场表现，中央经济工作会议后一周上证指数胜率为40%，平均涨幅为-0.25%。若将观察窗口延迟至后一个月，上证指数的胜率提升到60%，平均涨幅为0.95%。这一规律体现市场对于中央经济工作会议所传递的政策信号存在逐步定价和持续博弈的过程。 第二个问题，随着“重振内需是必由之路”被市场充分验证，面对消费板块这段时间的大幅上涨，不绝于耳的质疑声：是否涨多了，短期消费行情什么时候结束？ 我们的观点是：消费行情大趋势肯定没有结束，消费行情会在内部充分轮动，大概率会经历 1、出行链（酒店、餐旅、航空、院线、景区）——2、与宏观周期绑定的消费（白酒、免税、消费建材、啤酒、家电）——3、特定人群的非必须消费（例如医疗消费和服务：眼科、医美等）这三个阶段的轮动，短期消费行情才会暂告一个段落。 从估值的角度来看，需要客观承认的是当前消费领域的估值修复若以5年历史估值中位数的角度已经较为充分，若用3年历史中位数则还有些许空间。具体而言：当前消费风格整体的市盈率为35.64x，低于近3年中位数，高于近5年和近10年中位数。从消费行业各赛道的估值水平看，出行链相关品种确实估值修复过于明显，与历史中位数相比仍处于较低水平（同时低于3年、5年及10年中位数水平）的是：啤酒、乳制品、医疗服务、白色家电；处于适中水平（低于任意口径下的中位数水平）的是白酒、调味品、医美、厨电。 从消费相对成长相对表现的角度来看，当前两者的比值并没有达到极值水平。目前，消费风格指数与成长风格指数的比值从本月初的1.71上升至1.82。从历史数据的对比来看，以2018年至今的风格切换经验，消费风格/成长风格的比值超过或接近1.93的阶段做从消费向成长切换的胜率较高，如2019年末、2021年中、2022年6月；该比值低于1.59时做成长向消费切换的胜率较高。从这个层面上看，当前该比值距离1.93还有一定距离。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 3.家电 家电-张立聪（SAC编号：S1450517070005） 中央经济工作会议提出五大方向，排在首位的就是“着力扩大国内需求”，把恢复和扩大消费摆在优先位置，强调“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”。 在此之前，资本市场已经关注到防疫政策、地产政策双双放松，对家电行业带来的利好。此次中央经济工作会议又为家电景气的恢复添了一把柴火。 家电作为可选消费品，恢复弹性值得期待。结合当前市场环境，建议重点关注三大投资主线：受益于地产政策边际改善的老板电器、华帝股份、火星人、浙江美大、亿田智能、帅丰电器、欧普照明；受益于线下客流恢复的海尔智家、美的集团、格力电器、海信家电、海容冷链、倍轻松、荣泰健康、奥佳华；国内外消费景气有望逐步改善，建议关注小熊电器、苏泊尔、九阳股份、新宝股份、北鼎股份、石头科技、科沃斯、极米科技、海信视像、公牛集团。 风险提示：地产政策走向需持续跟踪，海外需求波动 4.汽车 汽车-徐慧雄（SAC编号：S1450520040002） 今年中央经济工作会议明确提到要“支持新能源汽车消费”，足以可见，中央对汽车消费尤其是新能源汽车消费的重视。我们也预期，政府会持续支持新能源汽车的发展。 目前时点来看，我们对明年汽车行业的需求比之前要更乐观。主要有两方面的原因： 1）一方面，今年最后几个月因为疫情原因，汽车需求较弱，一部分需求被抑制，其有望在2023年释放； 2）疫情政策调整后，汽车需求逐步恢复，参考其他国家经验，在经历1-2个月的波动后，汽车需求有望持续复苏，给明年汽车行业带来显著增量。 我们预期2023年乘用车销量有望和2022年持平，约2250-2300万台，其中新能源汽车依然持续高增长，总量超过970万台，同比增长49%。在新能源汽车高增长的背景下，行业依然存在结构性机会。整车板块，重点推荐：比亚迪、长城汽车。零部件推荐：明新旭腾、常熟汽饰、松原股份等。 风险提示：芯片持续短缺，新产品进展不及预期，新车型销量不及预期，原材料价格大幅波动，新冠疫情风险。 5.食品饮料 食饮-赵国防（SAC编号：S1450521120008） 此次经济工作会议强调了内需，恢复和扩大消费摆在了优先的位置，强调收入扩大消费的作用，此前国务院也发布了《扩大内需战略规划纲要》，要求全年促进消费，加快消费提质升级，消费作为是经济回暖和对未来增长预期好转结果，从定性角度来看，食饮板块投资应该朝着乐观方向去看。 回顾过去：消费升级逻辑首次受到挑战 在20-22疫情影响下的三年，消费升级的逻辑首次受到冲击，产品结构升级、提价逻辑首次遇到挑战，体现在行业内部是提价受挫、毛利率承压、费用率提升。其背后的原因则是：消费场景受压制、消费力受损、消费意愿降低。 消费低迷中仍然有亮点，主要系消费具备强韧性、龙头集中度在提升、区域之间存在亮点。 展望未来：复苏逻辑明确，重点在于把握节奏 外部矛盾有所缓和，基本面和资金面朝着积极方向发展。地产等刺激经济政策不断出台、防控优化快速推进，消费场景有序恢复、财富效应不断改善，同时成本有望高位下行，基本面的不利因素得到缓解，有望在经济刺激下实现新一轮增长。海外冲突、流动性等因素对于市场的冲击也逐渐钝化。21年以来板块调整较多，龙头企业估值已经回归合理位置，板块具备牛市的基本面和估值基础。 阶段一：场景放开阶段 疫情防控正常化后，场景恢复、需求跟进，板块顺次复苏。 餐饮供应链弹性最大，其次为啤酒及白酒板块，其他食品板块恢复弹性相对较弱，受益于居家的板块或阶段性受损。 阶段二：财富效应显现，涨价逻辑的高端品明显改善。 从财富效应角度来看，经济复苏后消费者收入水平逐步回升，我们认为可选消费品类弹性更大，主要系疫情基本结束后，消费重回正轨，而刚需属性的板块已在前期复苏中受益，因此本阶段弹性最大的为可选消费板块，主要包括白酒等。其中高端白酒量价持续稳健，且受财富效应推动或仍有增长。而次高端及区域白酒不但受益于聚餐宴请场景的恢复，更受益于消费复苏下价格带的升级，量价双轮驱动增长。同时，参考海外疫情走向，放开后通胀或加速，我们预计拥有穿越通胀周期的板块将最终受益。 投资策略：基本面改善将驱动估值扩张。复苏方向已定，重点是把握节奏，复苏过程可以分为场景放开阶段和财富效应释放阶段。前者利于大众品走量增长的品类的恢复，后者则强需求拉动对于高端品更有价值。投资节奏建议先复苏β后成长α，优先确定性和低估值，后续重点寻找弹性和成长性。（1）白酒：板块投资、相对估值，优先推荐五粮液、今世缘等低估值标的，重点看好千元价格带成长性，推荐老窖、汾酒、酒鬼等，业绩扎实标的如茅台、古井、洋河等，关注改善标的如老白干、舍得酒业、伊力特等。（2）啤酒，高端化逻辑仍在延续，板块具有强阿尔法，推荐燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒；（3）大众品困境反转逻辑正在演绎，重点推荐供给端出清、复苏弹性大的餐饮