茅台酒扩产落地，巩固长期发展基石

贵州茅台（600519） 公司研究/公司点评 茅台酒扩产落地，巩固长期发展基石 2022-12-19 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）1,773.00 近12个月最高/最低（元2,170.66/1,350.00 总股本（百万股）1,256 流通股本（百万股）1,256 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）22,272 流通市值（亿元）22,272 公司价格与沪深300走势比较 % 12/21 % 3/22 6/229/22 % % 17% 1 -14 -29 -44 贵州茅台沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 主要观点： 事件描述 12月14日晚，贵州茅台发布公告显示，董事会决定，公司投资约155.16 亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，其中：工程费用105.38 亿元，工程建设其他费用32.12亿元（含土地费用26.79亿元），预备 费8.86亿元，铺底流动资金8.80亿元。项目建设周期为48个月，所需资金由公司自筹解决。本项目建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋及其相关配套设 施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47 万吨，后续公司将根据市场情况和公司实际具体安排投产进度。 打开产能上限，保障巨轮行稳致远 截至2021年底，公司茅台酒实际产能5.65万吨，根据公告项目工期， 预计2027年有望完全完工投产，实现茅台酒基酒产能约7.63万吨/ 年，根据茅台酒生产工艺，预计2031年有望实现茅台酒基酒销量约6.3-6.7万吨/年，较2021年茅台酒基酒销量提升75%-85%，10年CAGR约为5.7%-6.4%。我们认为，此次扩产靴子落地将帮助打开茅台酒产量天花板，进一步满足市场旺盛需求，对于公司顺利完成十四五规划目标起到保障作用，同时也对未来进一步市场化和渠道改革提供了重要基础。 系列酒方面，公司2021年实际产能2.82万吨。根据董事会会议决定， 公司投资41.1亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目。本项目建设地点位于贵州省习水县同民镇，项目建成后可形成系列酒制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6万吨，建设周期为24个月。公司目前尚有在建产能项目“3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目”，该项目总投资达83.84亿元，建设内容 包括制酒生产厂房84栋、制曲生产厂房8栋、陶坛酒库62栋及相关 配套设施。项目建成后，每年可新增3万吨酱香系列酒基酒产量，截至2022年6月底该项目工程进度已经达到70%。预计未来（2024年）系列酒产能将达每年6.8万吨左右。 健康有序的基酒产量增长，是公司持续发展的重要基石和保障，未来茅台酒和系列酒产能进一步释放，将满足市场向优势产区、头部企业和优秀品牌集中的消费需求，公司盈利水平长期稳健增长的目标，将得到进一步保障。 投资建议 我们预计公司2022年-2024年分别实现营业总收入1271.25、1467.67、 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1691.74亿元，（同比增速16.1%、15.5%、15.3%），归母净利润620.49、 725.60、844.92亿元（同比增速18.3%、16.9%、16.4%），对应EPS预测为49.39、57.76、67.26元，对应PE分别36、31、26倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济下行风险； （2）产能扩建进度偏慢； （3）渠道改革进程不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 109464 127125 146767 169174 收入同比（%） 11.7% 16.1% 15.5% 15.3% 归属母公司净利润 52460 62049 72560 84492 净利润同比（%） 12.3% 18.3% 16.9% 16.4% 毛利率（%） 91.5% 91.9% 92.3% 92.3% ROE（%） 27.7% 27.7% 24.4% 22.2% 每股收益（元） 41.76 49.39 57.76 67.26 P/E 49.09 35.89 30.69 26.36 P/B 13.59 9.93 7.50 5.84 EV/EBITDA 33.50 23.91 19.92 16.50 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 220766 260575 341691 436593 营业收入 109464 127125 146767 169174 现金 51810 94367 165640 258902 营业成本 9157 10056 11134 12905 应收账款 0 0 0 0 营业税金及附加 15304 17875 20706 23935 其他应收款 33 46 46 60 销售费用 2737 2977 3304 3654 预付账款 389 433 480 556 管理费用 8450 8682 9913 11293 存货 33394 28801 40103 39823 财务费用 -935 -923 -1689 -2972 其他流动资产 135139 136929 135422 137252 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 34403 35873 37115 38134 公允价值变动收益 -2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 58 0 0 0 固定资产 17472 18248 18801 19138 营业利润 74751 88410 103343 120294 无形资产 6208 7088 7948 8788 营业外收入 69 9 9 9 其他非流动资产 10722 10536 10365 10208 营业外支出 292 268 268 268 资产总计 255168 296448 378806 474728 利润总额 74528 88151 103084 120035 流动负债 57914 60516 65804 71983 所得税 18808 22245 26014 30291 短期借款 0 0 0 0 净利润 55721 65906 77070 89743 应付账款 2010 1600 2399 2239 少数股东损益 3260 3856 4510 5251 其他流动负债 55904 58917 63405 69743 归属母公司净利润 52460 62049 72560 84492 非流动负债 296 296 296 296 EBITDA 75342 89216 103512 119302 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 41.76 49.39 57.76 67.26 其他非流动负债 296 296 296 296 负债合计 58211 60813 66101 72279 主要财务比率 少数股东权益 7418 11274 15784 21035 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1256 1256 1256 1256 成长能力 资本公积 1375 1375 1375 1375 营业收入 11.7% 16.1% 15.5% 15.3% 留存收益 186908 221729 294290 378782 营业利润 12.2% 18.3% 16.9% 16.4% 归属母公司股东权 189539 224361 296921 381413 归属于母公司净利 12.3% 18.3% 16.9% 16.4% 负债和股东权益 255168 296448 378806 474728 获利能力毛利率（%） 91.5% 91.9% 92.3% 92.3% 现金流量表 单位：百万元 净利率（%） 49.4% 50.0% 50.5% 50.9% 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE（%） 27.7% 27.7% 24.4% 22.2% 经营活动现金流 64029 73253 74642 96530 ROIC（%） 27.9% 27.7% 24.3% 21.8% 净利润 55721 65906 77070 89743 偿债能力 折旧摊销 1581 1730 1858 1981 资产负债率（%） 22.8% 20.5% 17.4% 15.2% 财务费用 14 9 9 9 净负债比率（%） 29.6% 25.8% 21.1% 18.0% 投资损失 -58 0 0 0 流动比率 3.81 4.31 5.19 6.07 营运资金变动 7860 5349 -4555 4538 速动比率 0.90 1.59 2.52 3.63 其他经营现金流 46772 60815 81884 85465 营运能力 投资活动现金流 -5562 -3459 -3359 -3259 总资产周转率 0.45 0.45 0.43 0.39 资本支出 -3406 -3459 -3359 -3259 应收账款周转率 — — — — 长期投资 -2144 0 0 0 应付账款周转率 5.36 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 -12 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -26564 -27238 -9 -9 每股收益 41.76 49.39 57.76 67.26 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 50.97 58.31 59.42 76.84 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 150.88 178.60 236.36 303.63 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 49.09 35.89 30.69 26.36 其他筹资现金流 -26564 -27238 -9 -9 P/B 13.59 9.93 7.50 5.84 现金净增加额 31900 42556 71274 93262 EV/EBITDA 33.50 23.91 19.92 16.50 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。