机器人运动执行部件制造的多面选手

聚焦机器人运动执行零部件，迎“国产替代需求加速+新应用扩容市场”成长公司是国内唯一同时提供精密减速器、伺服驱动，永磁直流电机和交流减速电机的机械传动控制核心部件制造商。2018-2021年营收CAGR=16.7%，归母净利润CAGR=3.7%。减速电机增长稳健，2018-2021年营收复合增速7.17%；减速器业务突破量产、客户结构升级，2018-2021年营收CAGR=19.12%，有望受益于核心部件国产化以及人形机器人量产后对核心部件市场的扩容，提升市场份额。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为9.4/12.6/17.8亿元,归母净利润分别为0.72/1.09/1.77亿元，YoY为-10.9%/50.0%/62.6%，EPS为0.48/ 0.72/1.17元，当前股价对应PE为49.4/ 32.9/ 20.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 零部件国产替代加速+人形机器人落地扩容市场，内资零部件厂迎来发展契机外资机器人巨头在华扩大本体产能以辐射亚太市场，供应安全以及成本管控催化零部件本土化需求增强。国产重负载六轴机器人因锂电池制造等下游需求增长以及外资交付能力受限迎来进口替代的重要窗口期，带动以RV减速器为主的国产机器人零部件需求上扬。特斯拉机器人落地后，2026年或将带来千亿级伺服系统增量以及千万台级谐波减速器供给缺口。日系重要供应商的温和扩产节奏，内资减速器厂商将成为缺口填补主力，内资伺服厂有望凭高性价比导入供应链。 设备充足保障快速扩产、产品布局全面满足市场需求，公司成长空间广阔 本体厂商需要零部件厂具备多品类产品的大规模量产实力。公司具备近百万台核心部件批量出货的能力，产品图谱涵盖除控制器外的所有机器人核心部件，契合本体厂商需求。目前行业其他厂商多囿于海外设备长达1年的交期而无法及时开出产能，公司因长期稳定的固投而拥有充足储备、大部分设备也已摊销完毕，新建厂房解决了设备利用率低对产能的掣肘，我们认为公司有望凭多品类零部件快速扩产的能力率先受益于国产核心部件增量需求，扩大规模效应，提升利润水平。 风险提示：通用自动化复苏不及预期、公司产能爬坡不及预期、特斯拉机器人量产进程不及预期、公司减速器导入重要本体客户供应链进度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、中大力德：二十年深耕机械传动控制核心部件制造 1.1、减速电机起家，发展至机器人运动执行核心部件制造商 中大力德成立于2006年，前身是1998年成立的中大电机厂。公司以减速电机起家，成立以来深耕自动化传动与驱动装置的研发制造，是国内唯一同时提供精密减速器(包括精密行星减速器，RV减速器和谐波减速器)、伺服驱动，永磁直流电机和交流减速电机的企业，具备提供机电一体化产品的潜力。 表1：公司产品谱系全面，应用于工业机器人以及其他工业自动化领域 产品性能优秀，已批量供货国内头部通用自动化厂商。公司产品应用于工业机器人（销售额占比50%）、智能物流、新能源设备、工业母机、纺织机械等工业自动化领域，已批量供货广州数控、宇环数控、伯朗特、新松机器人，同时在汇川技术、埃斯顿等国内工业机器人头部厂商进行产品测试。 股权结构较为集中。截至2022年12月5日，公司两位创始人、实控人周国英（间接持股47.33%）、岑国建（间接持股0.71%）系夫妻关系，共计持股48.04%。 岑国建系公司董事长、核心技术人员，曾主持精密传动领域的10项国家标准、5项行业标准的起草，主持研发的减速电机、精密减速器等多项产品被列入国家火炬计划、工业强基计划。 图1：股权结构集中，实控人共持股48.04% 1.2、历史业绩稳健增长，战略聚焦工业机器人零部件以提升盈利水平 2018-2021年，公司营收复合增长率为16.74%，营收体量稳步增长。2022H1，疫情导致原材料价格上涨、公司交付能力下降，营收同比下降7.9%，归母净利润同比下降28.3%，主要系计提可转债利息的影响。 减速电机业务营收占比逐年下降，2022H1，减速器及智能执行单元业务营收占比最高，达54.3%。2018-2021年，减速电机为公司营收占比最大的业务，营收份额逐年降低至44%。减速器业务及智能执行单元营收占比从2018年的25%提升至2022H1的54.3%。 图2：2022H1，疫情掣制公司营收同比下降7.9% 图3：2022H1归母净利润降幅较大主要系计提可转债利息 2018-2022H1,公司减速器业务毛利率持续下降，主要受行星减速器业务影响。 目前减速器业务板块收入占比最高的是行星减速器。其中，传动行星减速器以出口为主，享受一定产品溢价。2020年以来疫情影响出口，海外客户订单量减少，公司传动行星减速器毛利率从超过45%降至2022H1的36%。精密行星减速器则受产品同质化竞争影响价格下降导致毛利率降低。 公司战略重心转移至RV和谐波减速器，有望扩大规模效应以提升盈利水平。 公司减速器业务板块的战略重心向谐波减速器和RV减速器倾斜，新增产能主要用于RV、谐波减速器的扩产。2022H1，公司综合毛利率同比小幅下降0.6pct。其中，2022Q1，综合毛利率27.13%，同比增长1.5pcts。2022Q2，在我国华东地区疫情管控情况下，毛利率环比仅下降2.5pcts，同比下降0.58pcts。目前公司RV、谐波减速器出货量仍然较小，未来产能顺利爬坡、销量增长后有望扩大规模效应，提升利润水平。 图4：减速器毛利率下探系行星减速器影响 图5：2018-2021年研发费用绝对金额逐年增加 2、产能转移+替代加速，工业机器人零部件国产化方兴未艾 2.1、精密减速器、伺服系统是工业机器人的核心零部件 谐波减速器、RV减速器、伺服系统是工业机器人的核心零部件。根据《中国工业机器人发展白皮书》，2021年减速器（含RV、谐波减速器）占据工业机器人约32%的成本，全球市场规模约324.8亿元。伺服系统成本占比约22%，全球市场规模约223.3亿元。 图6：公司位于工业机器人产业链的上游，主要产品全球市场规模共计约547亿元 伺服系统由伺服电机及伺服驱动器构成，是机器人关节的驱动装置，因使用编码器构成反馈闭环，可实现高精度位置、速度控制。 精密减速器包括谐波、RV、精密行星减速器，是连接动力源和执行机构之间的中间装置。其作用是降低伺服电机的高转速、通过齿轮减速比放大伺服电机的原始扭矩，并提供高刚性保持、高精度定位。行星减速器因其单级减速器比低、精度较差，较少用于工业机器人。 谐波减速器器体积小、质量轻，传动效率高。柔轮需要柔性变化的特征决定了其刚度和强度存在极限。因此，谐波减速器多用于工业机器人的小臂、腕部、手部等小负载部位的关节处。全球谐波减速器已呈现中日双寡头垄断局面，谐波减速器国产化率约47%。 图7：RV减速器用于上臂、下臂等大惯量关节减速 RV减速器负载能力很强，可实现大扭矩、高精度。在中、重负载型机器人中用量更广。比如大于20KG机器人的J1、J2、J3、J4的关节会用RV减速器；50-160KG机器人一般六个关节都使用RV减速器。我国RV减速器产业化起步晚，过去十多年的发展处于技术追赶阶段，目前国产化率仍然较低，30%左右，中大力德目前的RV减速器的国内市占率约5.3%，国产替代空间广阔。 2.2、投资回收期缩短推动工业机器人使用密度提升 机器人密度可代表国家的自动化渗透程度，我国工业机器人密度提升空间大。 根据我们测算，2020年我国工业机器人密度约为121台/万人，尚低于全球平均水平。 图8：我们测算2020年我国工业机器人密度（台/万人）仍低于全球平均水平 2013-2021年机器人密度和投资回收期具有显著负相关性。我国人口红利减弱，劳动力人数进入下行通道，制造业工人成本持续增加。“机器换人”的性价比不断提高，2021年我国工业机器人投资回收期已经低于1年。机器人投资回收期持续降低推动使用密度提升，自动化进程加快。根据我们测算，2024年中国工业机器人密度有望提升至181台/万人。 图9：机器人密度与投资回收期呈现显著负相关性 表2：我国工业机器人投资回收期已短于1年 表3：2021-2024年我国工业机器人保有量复合增速或将达到10% 2.3、全球工业机器人产业链向大陆转移，推动零部件国产化 中国大陆拥有全球最大的工业机器人市场，也是全球第三个具有完整工业机器人产业链的国家、具备要素优势。根据IFR数据，2021年中国工业机器人销售额全球占比46%，位列第一。中、日、韩、美、德五国是主要的工业机器人制造大国。 但美国和德国缺乏减速器零部件供应商。 图10：中国大陆拥有全球最大的工业机器人市场（2021年销售规模占比46%） 全球工业机器人产业链正在加速向中国大陆转移。机器人巨头选择在中国扩大本体产能以辐射亚太市场，四大家族纷纷规划在中国大陆新增产能。工业机器人四大家族发那科、安川、ABB、库卡（已被美的集团收购）的总部或重要生产基地均在上海，ABB自2005年开始将部分机器人生产线转移至上海开始本土化生产。 图11：来自中国的营收占安川总营收的比例较高 图12：FY2022，发那科中国地区营收占比提升 表4：外资“四大家族”在中国建立机器人总部或重要生产基地 基于供应链安全可靠和降本诉求，外资工业机器人厂商的零部件本土化需求强烈。（1）对于性能、精度要求不高且利润率较低的工业机器人，采用国产零部件可以降低外资厂商成本。（2）全球工业机器人关键零部件供应链主要在日本。外资厂商需要找到其他可靠的供应商以降低对单一供应商的依赖。（3）日系零部件厂除纳博特斯克在中国常州设立了年产约30万台RV减速器的工厂外，其他基本没有在中国设厂。当前疫情等输入性因素影响外资零部件厂履约不畅，导致本体厂商无法交付产品，业绩表现下滑。外资本体对供应链的保供需求提升。 图13：FY2022Q1发那科营收、净利润增速放缓 图14：FY2022Q1安川营收、净利润增速放缓 本土工业机器人零部件厂商供应及时，产品性能已得到验证，可以满足外资本体厂商需求。国内RV、谐波减速器厂家沿用巨头技术路径并经过多年工艺积累、设备储备，已形成量产能力。精密减速器的客户壁垒较高，但一旦导入本体厂商供应链就有机会形成长期稳定的合作。2016年起以绿的谐波为主的国内谐波减速器厂商开始批量供货内资工业机器人本体厂商，2018年起RV减速器厂商突破信任壁垒导入国产机器人供应链。国内工业机器人零部件的综合性能在中低端领域和海外品牌相比已无较大差距。 长期来看，外资本体厂商或将逐渐加大对国产零部件的采购，培养其在中国本土的供应链体系，以保障供应链安全、加强成本管控以及实现需求的快速响应。 2.4、重负载国产工业机器人迎来替代窗口期，国产零部件渗透加速 工业机器人下游景气差异明显，新能源车、锂电、光伏等行业需求高增，带来对SCARA机器人和大功率6轴机器人（>20kg）的需求上升。根据MIR数据，2022H1，应用于锂电池、光伏、汽车整车、汽车零部件和汽车电子的工业机器人出货量同比分别增长37%、14%、24%、20%、15%，增速领跑其他下游行业。动力电池和新能源汽车产线1GW/h约使用50-70台工业机器人，以多关节机器人（≥20kg）、SCARA机器人为主。 图15：应用于锂电池、汽车、半导体、医疗、光伏的工业机器人销量增速领跑 图16：新能源车持续产销两旺 图17：2022H1，SCARA、重负载六轴机器人销量正增长 我国大功率6轴机器人（≥20kg）市场基本被四大家族垄断，疫情影响外资供应链受阻、订单履约不畅，国产工业机器人具备本土产业链优势，能够迅速调整应对，补上部分缺口，已迎来进口替代的重要窗口期。根据MIR数据，2022Q2，6轴机器人（≥20kg）国产出货量环比提升，四大家族中国出货量整体下降。 图18：2021年四大家族占我国6轴机器人出货量（台数）图19：2021年四大家族占我国6轴机器人（≥20kg）出份额的57%货