银行业：理财赎回中的金融数据、债券收益率与板块行情

业 研 究2022年12月18日 行业简评 标配理财赎回中的金融数据、债券收益率与板块行情 证券分析师： 王鸿行S0603522050001 银行业 whxing@longone.com.cn 相关研究 1.《银行业简评：社融同比表现回升到年内中枢，企业中长期贷款投放保持高景气—20221212》 1.《银行业周报：同业存单发行利率再度上行—20221212》 2.《银行业周报：预期改善，积极关注板块估值修复—20221205》 投资要点： 作为市场上规模最大的资管产品，银行理财短期大量赎回将影响所持债券的交易和发行行为，进而影响银行、企业、居民部门资产负债表，金融数据，以及债券收益率。二级市场上，理财大量赎回将触发理财管理人净卖出持有的信用债与同业存单，银行自营资金或其他非银机构作为对手方净买入。在上述过程中，理财资产负债端分别向银行表内转移，在金融数据中，这一过程体现为M2增加、社融不变，M2与社融增速剪刀扩大。 一级市场上，受理财资金需求下降影响，企业债券、银行金融债券与同业存单发行被抑制。当企业债券发行被抑制时，M2总量不变但层次发生变化（企业存款倾向于减少、居民存款倾向于增加），导致居民与企业存款、M2与M1增速剪刀差扩大，同时，由于企业债券发行低于潜在水平，M2与社融增速剪刀差也倾向于扩大。当银行金融债券与同业存单发行被抑制时，居民存款（计入M2）向银行主动负债（不计入M2）的流动受阻，M2倾向于增加。 11月金融数据变动方向与理财赎回作用机制预示方向高度一致。数据上看，理财赎回或也可以很大程度上解释11月金融数据的异常幅度。在银行表内净买入70%商业银行金融债成交额增量与40%企业信用债成交额增量，银行理财赎回引发40%企业债、商业银行金融债同业存单净融资额缺口这一情形下，居民存款约多增1.5万亿，与11月实际多增值相吻合 理财产品大量集中赎回时，债券市场抛压加大，债券收益率上升。除赎回行为本身外，理财产品较短以及所投债券流动性较弱这两个因素倾向于加大债券市场波动风险。资管新规实施后，产品期限短、客户风险偏好低、产品净值化管理之间似乎形成了不可能三角。银行表内投资低风险权重资产占比明显高于理财产品，这导致商业银行金融债、企业债等风险权重较高资产在回表过程中容易遇到流动性问题。这对未来理财产品的运作有几点启示：1）加强投资者教育，让刚兑客户回归定期存款、结构性存款等保本产品；2）产品设计上通过拉长产品期限来平滑短期波动；3）理财投资端与银行负债端独立性有待提高。 方向上看，10月以来，债券收益率低位向上与房地产行业融资政策转向积极、疫情防控优化后的经济修复预期相符，逻辑上支持银行11月以来向上行情。同业存单利率大概率已经告别底部，这对于行业净息差也有积极意义，随着宏观经济修复，信贷需求改善终将促进银行业净息差企稳。对明年整体乐观的同时，我们也对未来数月疫情发散下的不确定性保持警惕。很显然，商业银行金融债、公司债等流动性较弱的债券收益率短期上行幅度之大缺乏足够的基本面支持。这种理财短期大量赎回导致的债券收益率超额上升与支持银行向上行情的逻辑并不一致。相反，理财赎回导致的存款回流将加大中小银行负债端压力，在现阶段资产端收益率仍面临压力的情况下，息差压力加大。 疫情防控优化与房地产融资两项重要政策的重大变化对行业预期的改善力度大。当前PMI处在阶段性低位，同业存单收益率率先走出底部区间，均指向银行板块修复行情。建议重点关注逻辑顺畅的江浙地区城农商行与估值大幅回落、基本面优异的标杆银行。 风险提示：涉房资产风险大幅上升，宏观经济超预期下滑导致资产质量明显恶化。 正文目录 1.理财赎回如何影响资产负债表与金融数据？4 2.哪些因素加大了债券二级市场波动？7 3.如何理解负债端利率上行与银行行情的联动性？9 4.投资建议10 5.风险提示10 图表目录 图1理财总投资资产中，信用债与同业存单占比合计达到62.67%4 图2理财赎回触发债券卖出，致居民存款增加、M2扩张4 图311月商业银行二级资本工具净融资额同比明显下降5 图411月商业银行永续债净融资额同比明显下降5 图511月同业存单净融资额同比明显较低5 图611月企业部门信用债净融资明显下降5 图7发行理财产品认购企业债券时，居民存款向企业存款流动，社融扩张5 图8发行理财产品认购银行金融债券时，居民存款向银行主动负债流动6 图911月住户存款同比明显多增，季节性强于年内之前月份6 图1011月居民存款和企业存款增速剪刀差明显扩大6 图1111月M2-M1增速剪刀差走阔6 图1211月M2与社融增速背离6 图1311月商业银行债与中期票据交易额环比增幅明显异常7 图142022H1新发行理财产品期限较2021年拉长，但1年以下短期产品占比依然很高8 图1511月流动性较差的商业银行债与中期票据成交量明显上升至新高8 图16企业信用债、银行二级资本债等流动性较弱债券收益率上升更明显9 图17大部分时候银行指数与同业存单收益率同向而动9 截止6月末，近32万亿理财总投资资产中，信用债与同业存单是前两大资产，分别占 48.07%与14.6%，对应规模分别为15.29与2.19万亿元。其中，信用债中的商业银行永续债及二级资本债对理财资金有一定依赖度。作为规模最大的资管产品，银行理财产品短期大量赎回影响上述债券的交易和发行行为，进而影响银行、企业、居民部门资产负债表，金融数据，以及债券收益率。 图1理财总投资资产中，信用债与同业存单占比合计达到62.67% 利率债 5.19% 非标准债权 7.10% 公募基金 4.00% 权益 3.20% 拆放同业及买入返售 3.00% 其他 0.74% 信用债 48.07% 现金及银行存款 14.10% 同业存单 14.60% 资料来源：银行业理财登记托管中心，东海证券研究所 1.理财赎回如何影响资产负债表与金融数据？ 二级市场上，理财大量赎回将触发理财管理人净卖出持有的信用债与同业存单，银行自营资金或其他非银机构净买入。其中，作为债券市场成交主力的银行自营资金应净买入更多。在上述过程中，理财资产负债端分别向银行表内转移，最终结果是银行表内资产端增加债券投资(不计入社融)、负债端增加居民存款（计入M2）。在金融数据中，这一影响体现为M2增加、社融不变，M2与社融增速剪刀扩大。 图2理财赎回触发债券卖出，致居民存款增加、M2扩张 资料来源：公开资料整理，东海证券研究所 一级市场上，受理财资金需求下降影响，同业存单、金融债券、企业债券等发行受抑制。以上类型债券11月净融资额同环比都有下降。其中，商业银行二级资本工具、永续债、企业信用债11月净融资额分别为74.40、40、-944.63亿元，同环比下降幅度更明 显。截止12月中旬，商业银行永续债及企业信用债净融资与去年同期相比依然较为低迷。 图311月商业银行二级资本工具净融资额同比明显下降图411月商业银行永续债净融资额同比明显下降 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 123456789101112 202220212020 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 123456789101112 202220212020 资料来源：iFinD，东海证券研究所。注：单位为亿元。资料来源：iFinD，东海证券研究所。注：单位为亿元。 图511月同业存单净融资额同比明显较低图611月企业部门信用债净融资明显下降 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 123456789101112 202220212020 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 123456789101112 202220212020 资料来源：iFinD，东海证券研究所。注：单位为亿元。资料来源：iFinD，东海证券研究所。注：单位为亿元。 首先看企业债发行被抑制的情形。在理财管理人发行理财产品并认购企业债券时，居民存款向企业存款流动。但理财赎回时，居民存款向企业存款的流动受阻。在金融数据中，这一影响体现为M2总量不变但层次发生变化（企业存款倾向于减少、居民存款倾向于增加），导致居民与企业存款、M2与M1增速剪刀差扩大，同时，由于企业债券发行低于潜在水平，M2与社融增速剪刀差也倾向于扩大。 图7发行理财产品认购企业债券时，居民存款向企业存款流动，社融扩张 资料来源：公开资料整理，东海证券研究所 再来看银行同业存单与商业银行金融债券发行被抑制的情形。当理财管理人发行理财产品认购金融债券时，居民存款向银行主动负债流动。但理财赎回时，居民存款（计入M2）向银行主动负债（不计入M2）的流动受阻，M2倾向于增加。 图8发行理财产品认购银行金融债券时，居民存款向银行主动负债流动 资料来源：公开资料整理，东海证券研究所 11月金融数据变动方向与上述理财赎回作用机制预示的方向高度一致。11月，居民存 款增加2.25万亿，同比多增1.5万亿元，季节性强于之前其他各月；居民存款增速提升，企业存款增速下降，二者剪刀差扩大；M2增速提升，M1增速下降，二者剪刀差扩大；M2增速提升，社融增速下降，二者背离。 图911月住户存款同比明显多增，季节性强于年内之前月份图1011月居民存款和企业存款增速剪刀差明显扩大 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 010203040506070809101112 202020212022 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 居民存款企业存款 资料来源：iFinD，东海证券研究所。注：增量单位为亿元。资料来源：iFinD，东海证券研究所。注：增量单位为亿元。 图1111月M2-M1增速剪刀差走阔图1211月M2与社融增速背离 1614% 14 1213% 8 1012% 611% 4 210% 0 -29% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 -48% M2同比增速（%）M1同比增速（%）M2社融 资料来源：iFinD，东海证券研究所。注：增量单位为亿元。资料来源：iFinD，东海证券研究所。注：增量单位为亿元。 数据上看，理财赎回或也可以很大程度上解释11月金融数据的异常幅度。在银行表内净买入70%商业银行金融债成交额增量与40%企业信用债成交额增量，银行理财赎回引发40%企业债、商业银行金融债、同业存单净融资额缺口这一情形下，居民存款约多增1.5 万亿，与11月实际多增值相吻合。 理财触发债券交易时，金融数据受到的主要是直接影响。11月商业银行债与中期票据交易额环比变动明显异常。其中，商业银行金融债成交量异常更明显，当月成交量环比大幅上升1.05万亿元创新高。预计异常主要由理财赎回引起，由于其他机构承接能力有限，大部分交易应由银行表内投资承接。假设商业银行债交易额环比增量的70%（约7350亿元）与中期票据交易额环比增量的40%（约2160亿元）是理财管理人向银行表内净卖 出，按照前文分析的影响路径，这将导致居民存款增加近9500亿元，能解释其11月同比多增1.5万亿元中的近63%，进而提升M2同比增速0.4个百分点。 图1311月商业银行债与中期票据交易额环比增幅明显异常 商业银行债 15000 10000 5000 0 -5000 2020-012021-012022-01 8000 中期票据 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2020-012021-012022-01 同业存单 40