宏观年度报告：2022，现实骨感， 2023，预期丰满，向阳而生

联系人：李婷婷 电话：13502159680 邮箱：zzqhltt@zzqh.com 中州期货研究所|宏观年度报告 报告日期:2022年12月15日 2022：现实骨感2023：预期丰满，向阳而生 金国强（投资咨询号：Z0014754）联系人：李婷婷F03095639 核心观点 1、回顾2022年，国内市场关键词是“疫情”与“宽松”。海外市场三个关键词分别是“通胀”“加息”以及“能源危机”：2022年全球市场环境充满着高度不确定性，呈现“国内经济承压”+“全球流动性收敛”格局。年初，全球大宗商品市场起于意料之外的地缘政治风险，终于情理之中的经济周期变化。在此背景下，中国与美国、英国、欧洲等多国在2022年均存在周期劈叉，这也进而导致了经济周期错位背景下的资产切换。 2、预计明年国内外宏观面将呈现“国内外需落内需扩”+“全球流动性压力释放”。在这一定价动能转变过程中，我们会看到大类资产定价逻辑发生转变：2023年，资产定价将重新开始寻找锚，预计海外需求从扩张到收缩，美债利率将见顶回落，中国内外需景气将出现转换，居民资产负债表也将大概率出现修复，剩余流动性走向宽信用。2023年大宗商品市场，我们预计，在需求恢复基本完成后，二阶导的增长前景将不再有路径依赖，而供应风险常态化后，价格波动边界既定，但也不至于归于平静。 3、2023年国内经济政策总体基调将是提信心、稳预期：稳增长仍是硬要求，主抓手是扩大内需，包括促消费（疫 情防控优化）、稳地产、扩基建。货币和财政协同发力。过去4轮稳增长期间商品的驱动逻辑也经历了从需求拉动向供给收缩的转变。当地产投资企稳之后，稳增长尾声，景气度持续提升，权益和商品大概率上涨，利率上升。展望2023年，商品方面，地产投资企稳之前大概率商品延续弱势震荡。 4、2023年人民币汇率大概率先升后贬：上半年美元指数大概率继续回落，下半年随着美国经济触底回升，美元指数或止跌反弹。但由于俄乌冲突、欧洲能源危机的前景仍不明朗，因此美元指数走势仍存在较大不确定性。人民币走势来看，由于美元指数先跌后涨，2023年人民币汇率大概率先升后贬，维持6.8-7.1合理空间。 5、2023年海外市场关键词将会是“衰退”：我们认为本轮全球经济衰退已经不可避免，但大概率维持温和且时间预计较短。伴随着衰退，通胀也将持续回落态势。美联储在完成加息周期后，2023年下半年或将进入观察期，即不加息也不降息。届时，全球流动性将重回宽松。在这样的宏观环境下，把握衰退与宽松的节奏将成为大类资产配置主线。 2022年呈现国内经济承压与全球流动性收敛格局： 2022年全球市场环境充满着高度不确定性，呈现“国内经济承压”+“全球流动性收敛”格局。年初，全球大宗商品市场起于意料之外的地缘政治风险，终于情理之中的经济周期变化。二月份俄乌冲突打破市场稳态，随后供给冲击先后席卷能源、金属、农产品等各个商品板块，价格波动急速攀升。2022年下半年，随着风险充分发酵，极端担忧减弱，大宗商品价格波动的上沿逐步确定，市场主线也切换至全球需求增长预期回落。时至2022年末，地缘风险依旧未散，美欧通胀仍处高位，全球多国经济衰退预期有待兑现，国内疫情优化措施不断推出但对市场扰动作用仍在。目前来看，我们国家依旧处于宽松的货币政策以及提信心稳预期阶段，而海外多数国家仍旧在紧缩周期中，也可以说2022年末全球市场终于情理之中的 经济周期变化。在此背景下，中国与美国、英国、欧洲等多国在2022年均存在周期劈叉，这也进而导致了经济周期错位背景下的资产切换。 2022年海外经济体普遍面临高通胀问题，并且为了遏制通胀而大幅加息。其中，美联储刚刚在12月15日凌晨宣布年内第七次加息，加息50基点，至此美联储年内共计加息425基点。总体来看，美联储年内大幅加息对市场的冲击最大，直接推动美元美债收益率大幅上升，美股承压下跌，其中对利率敏感的纳斯达克指数跌幅尤其较大，年内跌幅近30%。也直接导致美元大幅升值，9月底一度上探至114.78点的20年新高，同时非美货币因此普遍贬值，但 11月初以来随着美联储“短鹰长鸽”加息导致美元美债上行动能持续减弱并连续回落。国内方面，疫情反复对宏观经济和风险资产价格构成明显抑制。由于国内疫情多点散发，我国消费明显受到抑制，宏观经济因此偏弱运行，预计2022年我国GDP同比增长或为3.3%-3.4%，显著低于5.5%的预期。再加上美联储加息周期抑制了全球风险偏好，国内股市亦承压下跌，年初至今上证指数跌幅已经超过12%。沪深300指数跌幅达到20%。而人民币汇率年内两度急贬，四季度以来随着内外压力缓解了贬值压力。另一方面，海外高通胀给我国带来输入性通胀压力，为了防范通胀，我国货币政策放松幅度有限。因此，在宏观经济偏弱的背景下，我国国债收益率并未趋势性下行，而是低位震荡。大宗商品方面，从WIND大宗商品全年走势统计来看，2022年涨幅最大的为能源板块，涨幅接近24%，化工、农产品、谷物以及油脂油料年度均收涨。年度收跌的板块中，软商品板块跌幅最大，超过17%。 图1：WIND大宗商品年度走势 来源：Wind，中州期货 图2：股票市场表现图3：国债收益率走势 来源：Wind，中州期货来源：Wind，中州期货 2023年预计呈现“国内外需落内需扩+全球流动性压力释放”格局： 目前为止，全球宏观面仍然充斥着风险，俄乌冲突持续胶着，俄油价格上限对石油供应影响不明，中东的政治不稳定也有可能给供需平衡岌岌可危的能源市场造成另一波打击。2022年，我们感受到了传统宏观分析以及流动性定价的失效。疫情三年，各国积累的政策刺激，叠加地缘问题，使得海外集体走入了遏制通胀的轨道，政策回归常态，利率快速走高，带动全球实际利率从历史低位开启反弹。明年随着美元流动性逐步面临拐点、国内宏观政策实质 性积极，全球风险偏好或有所修复，大类资产表现相比2022年或有望反转，预计明年国内外宏观面将呈现“国内外需落内需扩”+“全球流动性压力释放”。在这一定价动能转变过程中，我们会看到大类资产定价逻辑发生转变。2023年，资产定价将重新开始寻找锚，与此同时，四个资产定价的转向值得市场关注。1、海外需求从扩张到收缩。2、美债利率将见顶回落。3、中国内外需景气将出现转换。4、居民资产负债表也将大概率出现修复，剩余流动性走向宽信用。黄金价格目前回归较为合理水平，预计2023年震荡上行；美债接下来可能仍有波折。对比海外，国内权益资产估值处于低位，我们预计，接下来政策更加偏重稳增长，可以偏乐观看待权益资产。因此，对于2023年大宗商品市场，我们预计，在需求恢复基本完成后，二阶导的增长前景将不再有路径依赖，而供应风险常态化后，价格波动边界既定，但也不至于归于平静。 国内：提信心，稳预期，市场向阳而生 日期 重要政治和政策时间 2023年1月/2月 中共二十届二中全会 2023年3月 两会-全国人大和政协 2023年4月 中央政治局会议关于二季度经济政策展望 2023年7月 关于下半年经济政策展望的政治局会议 2023年10月/11月 中共二十届三中全会 2023年国内经济政策总体基调将是：提信心、稳预期，打压居民和企业家信心的政策或将慎重出台；稳增长仍是硬要求，主抓手是扩大内需，包括促消费（疫情防控优化）、稳地产、扩基建、发展制造业、强产业等；“中央加杠杆”，货币和财政协同发力。明年的国内基本面环境，决定了宏观政策的核心诉求依然在于稳增长，但考虑到经济已经处于温和复苏的趋势之中，货币政策的发力强度可能会有所减弱。 2022年以来，抑制国内市场的主要因素就是疫情与地产。而近期，疫情终于有持续优化 转向趋势，11月30日以来，北京、上海、天津、重庆、广东（广州、深圳）、浙江（杭州、绍兴、宁波、温州、金华等地）、山东、河南（郑州）、湖北（武汉）、广西（南宁）、四川（成都）、西藏（拉萨）、新疆（乌鲁木齐）等多地陆续优化调整疫情防控相关措施。 图2：新冠当日新增 来源：Wind，中州期货来源：Wind，中州期货 总体来看，从2020年疫情以来，中国的角色独立而又特殊。一是利用防疫保全产业优势，中国以高景气出口享受本轮财政周期带来的需求红利；二是在海外需求贡献中国经济增长之时，国内引导地产降杠杆并调整国家资产负债表。2022年以来，国内宏观基本面大致沿着一条逻辑运行：2021年12月召开的中央经济工作会议概括我国当前经济压力为“需求收缩、供给冲击、预期转弱”。随后在公布了去年12月及全年经济运行数据，尤其是消费增速大幅 低于市场预期，房地产投资相关数据再度大幅下滑后，央行于2022年一月决定20个月以来首次降息。3月，国内经济在经历了上海疫情的强外部冲击后，基本面加速回落，并在4月见底。5月国内疫情开始好转，上海逐步推进复工复产，5月底国务院发布稳住经济一揽子政策措施，推出33项稳经济措施。在稳增长政策不断加码背景下，各项经济指标开始弱复苏。六月以来，反映经济复苏加速的指标与迹象逐渐增多，PMI三大指数也终于在容枯线运行三个月后回到容枯线以上，经济环比继续改善。但由于四季度疫情再次全国范围内扩散，随之而来的是各项经济指标的快速回落。总体来看，2022年我一季度疫情小幅扩散，GDP当季同比增速为4.8%，二季度迎来上海疫情并在全国范围内扩散，GDP同比增长仅为0.4%。三季度GDP同比增速回升至3.9%，而四季度以来，疫情再度反弹，因此GDP四季度增速大概率继续下行。目前来看全年无法完成此前5.5%的目标并将显著低于预期。与此同时，企业与居民部门的投资和消费意愿降至历史冰点。另外，从三季度末开始出口下行趋势明确之后，居民缩表给经济增长和金融体系带来的负面影响愈发明显。因此，在疫情扰动基础上，2022年全年看得见的是中国需求结构上的分化。 12月6日，中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作。本次政治局会议是二十大后的首次政治局会议，不仅对明年经济工作做出了明确的总体性安排，而且对推动二十大后开局之年的经济高质量发展也具有重大指导意义。会议强调要扩大内需，提出了要充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。这既肯定了在经济面临较大下行压力之际投资“稳增长”的关键作用，也暗示了随着疫情防控政策的进一步优化，消费作为促进经济恢复的基础，将有较大发挥的空间。明年在出口面临较大下行压力和消费恢复仍可能受疫情影响出现波动的情况下，基建投资和制造业投资仍将继续扛起“稳投资、促增长”大旗。较大的财政支持力度和较为充裕的项目储备成为明年基建投资继续保持较快增长的两大支撑。低基数效应将成为明年消费快速回升的主要因素。但疫情发生三年以来，市场各类主体均受到不同程度的冲击。因此，市场目前一致预期地产和消费修复路径仍将颇为波折，但内需托举政策已经箭在弦上，2023年确定性迎来居民消费和投资预期改善。 图3：全国社零、工业增加值、出口金额增速图4：固定资产及房地产开发投资增速 来源：Wind，中州期货来源：Wind，中州期货 经济数据方面，今年上半年国内疫情对供需端均造成强烈冲击。疫情对消费抑制较大，4月上海社会消费品零售总额当月同比下降48.3%。工业增加值当月同比骤降至-2.9%，作为稳增长重要依托的基建投资当月同比也从3月11.8%下滑至4.3%。消费方面，受到疫情影响，持续低迷状态。疫情三年以来，2020年初为控制疫情采取了严格的控制措施，因此我们可以看到2020年3月消费额大幅回落至26449.9亿元，随后逐月回升，直至12月份达到40566亿元。受到基数影响，2021年同比三月份大涨34.2%，但6月之后再度大幅下跌，7月份社消零售总额同比增长8.5%，而8月份就大幅回落至了2.5%，远远低于疫情前的2019年同期水平，10月份同比下降为0.5%。总体来看，年初至今，家庭消费同比仅增长3.5%（2019年为9%）。近期疫情管控措施持续优化，如果国内重新开放，消费将成为拉动内需最重要的支点 之一。我们预计，在明年下半年，在度过重新开放初始阶段，社消零售额以及家庭消费增长大概