建筑材料行业研究周报：骨料产业有序进化将是主旋律

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 骨料产业有序进化将是主旋律 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：大鱼吃小鱼—湖北骨料产业规划看发展趋势 骨料已成为水泥企业新的增长极，高投资与高回报是当前骨料产业的显著特征。主要上市水泥企业骨料业务毛利率均处在较高水平，2021年上峰/海螺/华新/天山骨料业务毛利率分别为79.92%/65.69%/65.62%/46.31%（图1）。 基于矿产资源稀缺性及骨料短腿属性赋予的结构性价差，水泥企业享受了较强的产业发展红利，盈利能力优势突出。湖北市场碎石价格在120—160元/吨区 间浮动，而华新水泥骨料业务生产综合成本仅为20.19元/吨。 以湖北省为例看产业现状：需求侧：2021年湖北省水泥产量为1.19亿吨，按照 1吨水泥需要7吨砂石骨料推算，其骨料需求约为8.3亿吨。供给侧：根据湖北省机制砂石产业高质量发展规划，2019年全省机制砂石总产量约5.7亿吨，其他的砂石骨料来源有天然砂开采、砂石超采、盗采等形式，供给侧矛盾依然突出，随着天然砂趋紧以及非法矿山出清，供给侧矛盾加剧。当前行业的发展态势决定了竞争主题仍然是规模化企业对小、散、乱产能的出清。 产业规划（2025年）：湖北省机制砂石规划总产能达99180万吨/年，其中利用矿山矿石的产能为91780万吨/年。产能密集布置在长江沿线，且集中布局在湖 北省东侧地区，尽可能临近需求旺盛的华东市场。规划年产100万吨/年机制砂石产能占比达到80%，平均产能规模要超过150万吨/年。 行业竞争格局将由规模化企业对小型企业的出清切换到规模化企业之间的竞争，水泥企业骨料业务盈利能力或在长周期里存在一定程度下行压力，但总体下行空间有限。龙头产能仍将保持较强的规模优势，成本显著低于全行业平均 成本使得盈利能力维持较高水平。资源总量约束造就进入壁垒，绿色发展背景下无序扩张矿权已是过去式。骨料产业有望实现与水泥产业近似的竞合格局，毕竟市场主体高度重合。 重点子行业跟踪： 玻璃：周期底部去产能持续。至12月16日，全国最新玻璃均价为1620.04元/吨，较上周均价回升0.67%。库存继续振荡，等待新的供给平衡逐步出现。重点监测省份生产企业库存总量为5765万重量箱，较节前一周库存减少 252万重量箱，减幅4.19%；本轮出清正在积累明年的弹性。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：淡季效应开始显现。截止12月16日，全国水泥均价396.58元/吨，环 比上周基本持平。全国熟料库容比均值为71.44%，与上周相比下降0.53个 百分点。磨机开工负荷32.81%，较上周下降2.69个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为227.17元/吨，较上周四下降0.37%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌36.02%。 消费建材：短期快速上涨后博弈特征明显。供给端政策尽出后，静待需求侧 政策。在此之前消费建材波动或缺乏一定方向（波动加大但底部明确）。我 们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至12月16日收盘，建材板块本周下跌2.32%，沪深300指数下 跌1.1%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第21位。年 初至今涨幅为-20.24%，在申万31个板块中位列第26位。 个股涨幅前五名：龙泉股份、尖峰集团、宁波富达、宏和科技、海南瑞泽。 个股涨幅后五名：万里石、金圆股份、顾地科技、金晶科技、深天地A。 评级增持（维持） 2022年12月18日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率14.68 市场平均市盈率17.17 行业表现走势图 20% 建筑材料（申万） 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《布局周期反转需兼具决心与耐心》2022-12-11 2、建材行业研究周报：《政策预期引普涨基本面趋势定乾坤》2022-12-04 3、建材行业研究周报：《周期底部反转首选龙头》2022-11-27 4、建材行业研究周报：《上行趋势确立波折便是机遇》2022-11-20 投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现 利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 28.29 24.52 18.70 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 14.91 16.70 12.56 买入 三棵树 -1.11 2.64 3.99 / 45.45 30.08 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 19.69 27.63 18.52 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：大鱼吃小鱼—湖北骨料产业规划看发展趋势4 2.市场回顾6 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力6 3.1地产周期底明确6 3.2稳增长仍处在落地期7 4.本周重点子行业跟踪8 4.1玻璃：周期底部去产能持续8 4.2消费建材：地产预期主导估值修复10 4.3水泥：逐步进入淡季供需双弱13 5.本周投资策略及重点建议15 6.风险提示15 图表目录 图1：主要水泥企业骨料毛利率（%）4 图2：22年9月湖北各市州2mm碎石含税价（元）4 图3：2021年各地区骨料需求（万吨）4 图4：湖北省（2025）机制砂石产能规划（万吨/年）5 图5：建材申万子行业表现6 图6：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）7 图7：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）7 图8：全国玻璃销售价格（元/吨）8 图9：重点八省玻璃库存（万重量箱）8 图10：纯碱价格（元/吨）9 图11：液化天然气价格（元/吨）9 图12：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）10 图13：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）10 图14：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）10 图15：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）10 图16：PP市场价（元/吨）11 图17：PVC市场价（元/吨）11 图18：防水行业周期底部后涨跌幅（%）12 图19：管材行业周期底部后涨跌幅（%）12 图20：涂料企业周期底部涨跌幅（%）12 图21：其他消费建材企业周期底部涨跌幅（%）12 图22：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关13 图23：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关13 图24：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）14 图25：水泥需求端并无明显变化（万吨）14 图26：华新水泥能源成本抬升14 图27：海螺水泥能源成本抬升14 表1：地区间玻璃均价（元/吨）8 1.每周一谈：大鱼吃小鱼—湖北骨料产业规划看发展趋势 骨料已成为水泥企业新的增长极，高投资与高回报是当前骨料产业的显著特征。主要上市水泥企业骨料业务毛利率均处在较高水平，2021年上峰/海螺/华新/天山骨料业务毛利率分别为79.92%/65.69%/65.62%/46.31%（图1）。 基于矿产资源稀缺性及骨料短腿属性赋予的结构性价差，水泥企业享受了较强的产业发展红利，盈利能力优势突出。目前行业内供给仍然以小规模、不规范、缺乏合法手续的小矿山为主。水泥企业进入到骨料这一行业规模及资金优势非常显著，这一方面体现为水泥企业凭借资金优势取得较大矿权从而摊薄单位资源成本，另一方面体现为规模化生产时较低的生产成本。根据华新水泥年报披露，其2021 年骨料平均出厂售价为58.72元/吨，生产综合成本为20.19元/吨，而湖北市场碎 石价格在120—160元/吨区间浮动，龙头企业较低的生产成本与市场价之间的巨大价差保证了较高的毛利率。 图1：主要水泥企业骨料毛利率（%）图2：22年9月湖北各市州2mm碎石含税价（元） 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 海螺水泥天山水泥上峰水泥华新水泥 180 160 140 120 100 80 60 40 20 武汉黄石十堰宜昌襄阳鄂州荆门孝感荆州黄冈咸宁随州恩施仙桃潜江天门神农架 0 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：湖北省交通工程造价信息网，申港证券研究所 以湖北省为例看产业现状： 需求侧：2021年湖北省水泥产量为1.19亿吨，按照1吨水泥需要7吨砂石骨料推算，其骨料需求约为8.3亿吨（图3）。 供给侧：根据湖北省机制砂石产业高质量发展规划，2019年全省机制砂石总产量约5.7亿吨，其他的砂石骨料来源有天然砂开采、砂石超采、盗采等形式，供给侧矛盾依然突出，随着天然砂趋紧以及非法矿山出清，供给侧矛盾加剧。合法产能极为有限且集中度较低：2019年末当地全湖北省共有建筑石料矿权392 宗，设计生产仅为2.4亿吨/年。机制砂石企业平均规模仅为40万吨/年，年产 30万吨/年以下企业占比超70%。 当前行业的发展态势决定了竞争主题主题仍然是规模化企业对小、散、乱产能的出清，由于规模化且合法产能在市场供给主体中仅占少数，其较高的毛利率仍然可以维持。 图3：2021年各地区骨料需求（万吨） 83033 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 广东山东江苏安徽四川浙江湖北云南广西河南河北湖南江西福建贵州陕西重庆山西辽宁新疆甘肃内蒙古黑龙江吉林海南宁夏青海西藏天津上海北京 0 资料来源：Wind，江苏工业和信息化厅，申港证券研究所 *各地砂石骨料需求按照水泥产量推算，7吨砂石骨料对应1吨水泥。 产业规划（2025年）： 产能规模：至2025年，全省机制砂石总产能达99180万吨/年，其中利用矿山矿石的产能为91780万吨/年，其余产能利用其他固废资源。这一产能规划值看似超越湖北省内总需求，然而需考虑湖北省本身具备较强的区位优势，临近人口密集的长江中下游经济带，其产能亦将借助较低水运价格大量向下游输出。 区位布局：产能密集布置在长江沿线，充分借助规模水运解除砂石短腿属性，且集中布局在湖北省东侧地区，尽可能临近需求旺盛的华东市场，以发挥最强的资源禀赋、服务于需求最旺盛的市场。从图4可明显看出，除去长江中下游地区产能密集布局外，湖北省大部分地区产能布局较为温和。 规模规划：至2025年，年产100万吨/年机制砂石产能占比达到80%，平均产能规模要超过150万吨/年，培育1个亿吨级生产示范基地（华新阳新）及一批千万吨级生产基地。 图4：湖北省（2025）机制砂石产能规划（万吨/年） 资料来源：湖北省机制砂石产业高质量发展规划（2020-2025），申港证券研究所 行业竞争格局将由规模化企业对小型企业的出清切换到规模化企业之间的竞争，水泥企业骨料业务盈利能力或在长周期里存在一定程度下行压力，但总体下行空间有限，原因如下： 龙头产能仍将保持较强的规模优势，成本显著低于全行业平均成本使得盈利能力维持。依据规划，行业的平均产能规模要达到150万吨/年，较2019年末40万吨/年显著提升。行业平均成本预计将有所降低，由此将导致市场均衡价格