可转债市场周报：中央经济工作会议顺利召开，转债市场有何影响？

首先近期估值压缩趋势明显且幅度并不小，市场关心的问题在于转债估值怎么看？我们认为首先可以分为两部分讨论：偏债及偏股。偏债型转债的估值讨论较为简单，在2018年下半年开始债性Y与长端利率有较明显的正相关性。偏股平价溢价率影响因素较多，利率、权益市场表现及预期、资金的供需等都会影响偏股转债的估值。但我们认为利率在拐点附近对估值的影响会更为明显，也即关注利率重要拐点的判断。 首先对于利率的判断，我们认为，从目前政策语境观察，一月仍会力争开门红，但是政策不会毕其功于一役，我们预计会匀速发力，自上而下考虑，2023H1利率可能上行压力继续，2023年流动性高于合理充裕的状态会回归合理充裕，资产荒的结构状态可能也会有所收敛，2023年可能降息周期趋于结束。那么对于偏债型转债明年上半年反映的更多的是压力，我们建议参与应适度谨慎。对于偏股型转债，利率上行压力持续存在也意味着估值压缩的趋势或短期难看到拐点，而明年流动性回归合理充裕的拐点明确出现或将迎来新一轮的估值压力测试。 但我们对转债中长期表现依然保有信心，一方面机构对转债的配置需求依然旺盛、发行主体对条款新的运用逻辑并未转变，本轮估值压缩空间或有限。另一方面，本次大会对明年经济发展路线的勾勒，明年经济实现渐进式弱复苏或是较大概率的结果，经济复苏交易或面临阶段性压力，目前来看仍然是寻找安全、硬科技、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对清晰的交易机会。 策略方面，考虑几个层面： 关注复苏博弈的节奏。从近期复盘来看，市场复苏的博弈较为积极，考虑到中央经济工作会议新的指引，明年大概率以渐进式弱复苏落地，短期参与复苏博弈或应谨慎选择方向。此外近期中央经济工作会议把恢复消费摆在重要位置，部分领域消费鼓励政策也值得期待，调整后明年复苏博弈依然有机会。 赛道表现存分化，景气度的确定性判断或再回重要位置。当下复苏预期叠加跨年节点，短期市场风格或再度出现扰动，短期出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。而考虑布局明年，安全、硬科技、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对清晰的板块或存交易机会。 权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。中短期来自债市变量的压力不容小视，但转债估值全面压缩下，收缩在低估值高弹性的组合或许是不多的选择。长期，我们并不改变对转债市场的乐观，一方面利率只是转债估值的驱动因素之一，“固收+”带来的供需格局转变、发行主体条款运用逻辑转变等并未发生明显变化；且看空权益市场的底层逻辑已经转变，平价依然是后续转债绝对价格上行的主要推动。 建议关注山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 表1：转债分行业表现 利率、权益市场表现及预期、资金的供需等都会影响偏股转债的估值。但我们认为利率在拐点附近对估值的影响会更为明显，也即关注利率重要拐点的判断。 图2： 图3： 首先对于利率的判断，我们在2022-12-17《降息周期可能在2023年结束——中央经济工作会议点评》中认为，从目前政策语境观察，一月仍会力争开门红，但是政策不会毕其功于一役，我们预计会匀速发力，自上而下考虑，2023H1利率可能上行压力继续，2023年流动性高于合理充裕的状态会回归合理充裕，资产荒的结构状态可能也会有所收敛，2023年可能降息周期趋于结束。那么对于偏债型转债明年上半年反映的更多的是压力，我们建议参与应适度谨慎。对于偏股型转债，利率上行压力持续存在也意味着估值压缩的趋势或短期难看到拐点，而明年流动性回归合理充裕的拐点明确出现或将迎来新一轮的估值压力测试。 但我们对转债中长期表现依然保有信心，一方面机构对转债的配置需求依然旺盛、发行主体对条款新的运用逻辑并未转变，本轮估值压缩空间或有限。 图4：转债投资者持有结构，公募依然加速入场 另一方面，本次大会对明年经济发展路线的勾勒，明年经济实现渐进式弱复苏或是较大概率的结果，经济复苏交易或面临阶段性压力，但是本次大会出现的新的提法或许依然是明年追寻结构性机会的方向，目前来看仍然是寻找安全、硬科技、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对清晰的交易机会。 1）消费：“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费” 2）硬科技&制造：“科技政策要聚焦自立自强”，“提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广”，“保证产业体系自主可控和安全可靠”。 表2： 策略方面，考虑几个层面： 1）关注复苏博弈的节奏。从近期复盘来看，市场复苏的博弈较为积极，考虑到中央经济工作会议新的指引，明年大概率以渐进式弱复苏落地，短期参与复苏博弈或应谨慎选择方向。此外近期中央经济工作会议把恢复消费摆在重要位置，部分领域消费鼓励政策也值得期待，调整后明年复苏博弈依然有机会。 2）赛道表现存分化，景气度的确定性判断或再回重要位置。当下复苏预期叠加跨年节点，短期市场风格或再度出现扰动，短期出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。而考虑布局明年，安全、硬科技、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对清晰的板块或存交易机会。 3）权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。中短期来自债市变量的压力不容小视，但转债估值全面压缩下，收缩在低估值高弹性的组合或许是不多的选择。长期，我们并不改变对转债市场的乐观，一方面利率只是转债估值的驱动因素之一，“固收+”带来的供需格局转变、发行主体条款运用逻辑转变等并未发生明显变化；且看空权益市场的底层逻辑已经转变，平价依然是后续转债绝对价格上行的主要推动。 建议关注山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3167.86点，一周下跌1.22%；中证转债收于396.39点，一周下跌2.10%。从股市行业表现情况看，消费者服务（3.86%），食品饮料（1.78%），交通运输（1.11%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为有色金属（-4.42%）、电力设备及新能源（-3.52%）、基础化工（-3.38%）。 图5： 图6： 本周新化转债、共同转债、南电转债、惠云转债、正海转债、寿22转债、东材转债上市。 两市合计33只转债上涨，占比7%，涨跌幅居前五的为共同转债(57.30%)、寿22转债(25.69%)、东材转债(23.00%)、南电转债(21.28%)、新化转债(20.80%)，涨跌幅居后五的为万顺转债(-15.45%)、 上能转债(-14.68%)、 美联转债(-14.21%)、 万顺转2(-14.13%)、盛路转债(-13.31%)；从相对估值的角度来看，197只转债转股溢价率抬升，占比41%，估值变动居前五的为天奈转债(28.93%)、蓝盾转债(27.73%)、游族转债(19.81%)、起步转债(19.50%)、横河转债(13.20%)，估值变动居后五的为正邦转债(-43.71%)、华正转债(-33.48%)、盛路转债(-23.61%)、道恩转债(-21.18%)、华海转债(-20.97%)。 图7： 图8： 图9： 图10： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少2.83个百分点至19.54%，偏债型转债到期收率增长0.08个百分点至1.65%。 图11： 图12： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表3： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：精工转债、巨星转债、特纸转债。 表4： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏环比加速，腾龙股份（6.0亿元，下同）、必创科技（3.0）、奥特维（11.4）、四会富仕（5.7）、中富电路（5.2）、吉宏股份（8.0）、明阳电路（4.5）、纽泰格（3.5）预案获得董事会通过。和邦生物（46.0）、国力股份（4.8）、双良节能（26.0）、福蓉科技（6.4）、高新发展（7.3）获证监会受理。睿昂基因（4.5）、国力股份（4.8）、荣晟环保（7.8）、天源环保（10.0）、华纳药厂（6.9）、信隆健康（4.0）获得股东大会通过。浙矿股份（3.2）、道氏技术（26.0）、佳禾智能（10.0）获得发审委通过。汇通集团（3.6）、漱玉平民（8.0）、富淼科技（4.5）、优彩资源（6.0）、华亚智能（3.4）公告发行。 表5： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表6：