从二阶拐点到一阶拐点

一、中央经济工作会议提振信心，政策红利期持续验证 会议提振市场信心。1）明确对房地产和平台公司政策思路。首先，房地产方面，短期政策思路仍围绕保交楼等目标展开。中期政策思路并没变化，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。其次，今年以来高层对平台经济的表述持续优化。会议明确支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，这是对平台型公司的新的定调；2）回应市场重点关切问题，强调切实落实“两个毫不动摇”。针对相关不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益；3）着力扩大内需，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。 政策红利期持续验证，重视产业政策方向。会议明确了产业政策思路和方向，指出产业政策要发展和安全并举。 优化产业政策实施方式，后续重点聚焦产业政策新方式。重点仍在补强产业链薄弱环节。推动“科技－产业－金融”良性循环，如何落地值得关注。后续在大制造和大科技领域的产业政策可能是市场方向的重要指引。 二、从二阶拐点到一阶拐点 近期市场交易主线基本围绕二阶拐点展开，也就是防疫政策拐点、地产政策拐点、经济预期拐点。但目前市场强预期能否得到验证，后续从二阶拐点到一阶拐点，市场会如何演绎？我们建议二阶拐点交易逐步过渡至一阶拐点，淡化总量因素，重视产业政策和产业趋势带来的机会。 首先，防疫政策持续优化调整，后续疫情变化以及消费的修复弹性是对疫后修复板块行情演绎的核心因素。疫情防控动态调整并不意味着疫情的变化，整体疫情变化仍需要一定时间，后续消费修复或呈现K型特征，场景约束缓和是促使中高收入群体消费快速恢复的主要原因，而收入约束并未缓和或拖累低收入群体消费恢复。 其次，近期地产政策密集落地，从中央经济工作会议的表态来看，中期地产政策思路并无明显变化，中期地产销量能否企稳回升仍有较大不确定性。尽管库存压力在持续提升，但是相对2014年来说，库存压力并不很大，中期政策以时间换空间，未来3-5年地产行业仍处在出清阶段。 最后，消费和地产修复仍存在一定的不确定性，叠加出口或超预期下行，国内经济或也难有弹性。类似2019年的情形，基本面呈现弱恢复，市场主线仍以产业政策和产业趋势为主。 三、市场观点：迎接反转 国内业绩真空期和政策红利期，海外紧缩预期缓和期，三期叠加，海内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。此外，私募基金仓位为代表的市场情绪尽管有明显回升，但仍处在历史较低位水平。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 四、行业配置 重视券商与贵金属板块投资机会，中期紧跟国家产业政策和业绩景气布局。推荐：1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能。 风险提示 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、中央经济工作会议提振信心，政策红利期持续验证 会议提振市场信心。1）明确对房地产和平台公司政策思路。首先，房地产方面，短期政策思路仍围绕保交楼等目标展开。中期政策思路并没变化，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。其次，今年以来高层对平台经济的表述持续优化。中央经济工作会议明确支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，这是对平台型公司的新的定调；2）回应市场重点关切问题，强调切实落实“两个毫不动摇”。针对相关不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。重申国企改革，市场化机制运营。从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益；3）着力扩大内需，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。 政策红利期持续验证，重视产业政策方向。会议明确了产业政策思路和方向，指出产业政策要发展和安全并举。优化产业政策实施方式，后续重点聚焦产业政策新方式。重点仍在补强产业链薄弱环节。推动“科技－产业－金融”良性循环，这是国家层面首次提出科技、产业和金融循环，如何落地值得关注。后续在大制造和大科技领域的产业政策可能是市场方向的重要指引。 图表1：产业政策具体思路 二、从二阶拐点到一阶拐点 近期市场交易主线基本围绕二阶拐点展开，也就是防疫政策拐点、地产政策拐点、经济预期拐点。但目前市场强预期能否得到验证，后续从二阶拐点到一阶拐点，市场会如何演绎？ 我们建议二阶拐点交易逐步过渡至一阶拐点，淡化总量因素，重视产业政策和产业趋势带来的机会。 1）首先，防疫政策持续优化调整，后续疫情变化以及消费的修复弹性是对疫后修复板块行情演绎的核心因素。疫情防控动态调整并不意味着疫情的变化，整体疫情变化仍需要一定时间，后续经历几次疫情感染高峰后，消费修复或呈现K型特征，场景约束缓和是促使中高收入群体消费快速恢复的主要原因，而收入约束并未缓和或拖累低收入群体消费恢复。 从印度的经验来看，2021年4-6月第二波疫情冲击阶段，2022年1-2月第三波疫情冲击阶段，经济都受到不同程度的影响，期间疫情防控政策经历了先松后紧的变化。在今年年初Omicron毒株冲击后，印度居民消费呈现典型的K型恢复，低收入群体消费恢复信心明显不足。 图表2：印度消费K型恢复：预期将增加消费支出的人数占比 2）其次，近期地产政策密集落地，从中央经济工作会议的表态来看，中期地产政策思路并无明显变化，年底保交楼、农民工工资发放和防范流动性风险是短期政策动态调整的主要目的，中期地产销量能否企稳回升仍有较大不确定性。和2014年相比，最大的不同是当前债务压力巨大，流动性风险更为突出。但是，尽管库存压力在持续提升，但是相对2014年来说，库存压力并不很大，中期政策以时间换空间，未来3-5年地产行业仍处在出清阶段。 图表3：房贷利率持续下降并未抬升地产销售 3）最后，消费和地产修复仍存在一定的不确定性，叠加出口或超预期下行，国内经济或也难有弹性。类似2019年的情形，基本面呈现弱恢复，市场主线仍以产业政策和产业趋势为主。 三、市场观点：迎接反转 国内业绩真空期和政策红利期，海外紧缩预期缓和期，三期叠加，海内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。不可忽视政策催化，中央经济工作会议凝聚共识。此外，随着“二十大”的胜利召开，后续产业政策方向是市场重点关注的方向，政策催化是后市走势不可忽略的重要因素。此外，私募基金仓位未代表的市场情绪尽管有明显回升，但仍处在历史较低位水平。 如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，当前市场二次探底结束。参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的近千点反转行情，2020年7月的近千点反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情，我们认为未来一个季度的行情值得期待。 图表4：中期底部后的市场反转 图表5：11月私募仓位明显回升，但仍处在低位 四、行业配置：券商、黄金；计算机、通信、光伏储能 重视券商与贵金属板块投资机会，中期紧跟国家产业政策和业绩景气布局，产业链供应链安全等安全发展领域值得重视。 主线1：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。 主线2：计算机、通信、光伏储能 计算机：政策持续加码，业绩持续验证。 通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。 光伏储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。 重要事件前瞻 图表6：重要事件前瞻 风险提示 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）