金融业：受益于资金端和资产端双重修复

海外投资者对加息的紧张情绪有所放松，而大陆资金持续流入港股，港股迎来流动性拐点。同时，中国企业盈利能力持续修复而港股估值仍较低，存量资产投资价值凸显，不断优化的上市政策则持续增加资产数量。 港交所立足于金融中心香港，持续整合改革强化优势 通过近20年的整合和创新，香港交易所搭建了完备的交易结算系统，在香港具有垄断地位，产品和服务种类繁多。其为海外投资人提供了进入中国市场的门户，在国际上也极具吸引力，2021年总市值全球第7。港交所的收入主要来自交易费和交易系统使用费，交易额最大的产品类型为现货。 资金端：美国货币紧缩预期回落，大陆资金配置港股意愿提升 1）美国通胀领先指标自6月起持续下行，市场对美联储加息预期降温，目前的资产价格或已充分反映加息预期，海外资金流出速度将持续放缓。 2）国内资金方面，国内货币政策有望维持宽松。同时，内资配置港股意愿较强，港股通资金净流入额自2021年7月起持续放大，具备港股投资能力的基金数量持续上升，南向资金增量空间大。 资产端：中国企业盈利能力持续提升，低估值下股价弹性大，上市政策优化持续吸引优质资产 1）中国经济边际修复，资产相对优势突出。随着疫情管控优化+房地产市场边际改善，未来企业盈利将持续修复。2）同时港股的估值显著低于全球主流市场，不利因素基本得到充分反映，且低估值下对经济增长弹性较大，港股吸引力强。3）资产增量方面，港交所不断优化上市政策，持续吸引新经济公司和回流中概股。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司22/23/24年收入分别为18138/22299/25322百万港元，同比-13%/+23%/+14%，CAGR为6.52%；归母净利润分别为9619/12614/14608百万港元，同比-23%/+31%/+16%，CAGR为5.23%；EPS分别为7.59/9.95/11.52港元。我们看好公司短期的盈利修复能力和长期的增长空间。给予公司2023年45倍PE，目标价447.72港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：美联储加息超预期、中国经济增速放缓、中概股回归趋缓。 投资聚焦 核心逻辑 资金端，港股迎来流动性拐点：一方面，美国CPI增速低于预期，海外投资者对加息的紧张情绪有所放松；另一方面，开通港股通的基金数量持续上升，南向资金增量空间大。资产端，优质资产持续扩张：短期内盈利修复带来的股价上行有望拉动港股市值迅速增长；而长期来看，随着港交所不断优化上市政策、中国资产证券化进程加速，上市公司数量增加有望带来稳定、长期的市值增长。 创新之处 我们用EPFR数据直接观察海外资金流入港股的情况，并结合通胀领先指标和CME美联储观察数据预测未来加息情况，从而得出外资流出港股速度有望持续放缓的结论。此外，我们基于港股上市公告、“确定摘牌”名单、二次和双重主要上市政策、CCASS持股数据、中概股信息，估算了近年上市新规下上市公司的数量和市值占比，并测算未来中概股回流的市值空间。 核心假设 我们假设2022-2024年： 1.港股总市值分别为34.98、47.13、53.83万亿港元。 2.港股年换手率分别为81.57%、96.00%、93.60%。 3.港股IPO数量分别为80、160、200家。 4.总ADT（含正股、权证、牛熊证、ETF）分别为1359、1598、1919亿港元。 5.南向资金ADT分别为324、450、600亿港元。 6.北向资金ADT分别为1194、1373、1579亿港元。 7.港交所进行投资的净回报率分别为0.15%、0.50%、0.50%。 盈利预测、估值与评级 我们预测公司22/23/24年收入分别为18138/22299/25322百万港元，同比- 13%/+23%/+14%，CAGR为6.52%；归母净利润分别为9619/12614/14608百万港元，同比-23%/+31%/+16%，CAGR为5.23%；EPS分别为7.59/9.95/11.52港元。我们看好公司短期的盈利修复能力和长期的增长空间。给予公司2023年45倍PE，目标价447.72港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看市场流动性及港股股价修复情况。 中期看中概股回流进程和港交所针对特专科技公司的上市政策。 长期看中国资产证券化率和中国经济增长速度。 1.总体概览：立足香港的全球领先交易所 1.1整合并购完善产品矩阵 香港交易所是全球主要交易所集团之一，立足于全球金融中心香港，拥有香港唯一的股票和期货交易所。它为中国优质企业提供了接触海外资本的平台，也是境外投资人进入中国市场的门户。 港交所的前身是香港联交所、期交所和香港中央结算有限公司。1986年，为加强市场监管和提高香港竞争力，香港、远东、金银、九龙四所证券交易所合并为香港联合交易所。同年，香港中央结算有限公司注册成立，成为所有结算系统参与者的中央交收对手，并在2000年与联交所和期交所合并。2000年6月27日，合并后的香港交易所在联交所上市。 兼收并购的方式进行垂直整合，丰富了产品矩阵，实现交易清算一体化并革新核心系统。通过收购邦盛亚洲的部分股权，港交所得以参与亚洲债券市场的发展，并加强了定息证券及利率期货合约交易设施。与香港中央证券登记有限公司的业务合并帮助港交所精简运作、节约成本。2012年，港交所宣布收购伦敦金属交易所（LME）。 LME的基础金属期货及期权合约交易量约占全球基础金属期货交易的八成，具有有色金属的定价权。收购LME帮助港交所在股票和衍生品业务外进一步拓展商品业务，将金属交易引入亚洲。而收购金融科技公司融汇通金51%的股权则助力港交所减少对第三方供应商的倚赖、降低风险、控制开发成本。 图表1：港交所历史沿革日期 香港交易所拥有9家全资子公司。其中包括4家交易所（香港联交所、香港期交所、伦敦金属交易所、深圳前海联合交易中心）和5家结算中心（香港中央结算、香港期货结算、香港场外结算、香港联交所期权结算所、LME Clear），资产类别覆盖证券、衍生品和商品，市场覆盖香港、内地和伦敦。 港交所的股权结构较分散。截至2022年6月30日，香港特别行政区政府持股5.90%，其余股东为公众投资者。 图表2：港交所组织架构 1.2规模体量领先全球主要交易所 港交所的规模位于全球较领先水平。根据世界交易所协会统计的数据：截至2021年底，港交所股票总市值为5.43万亿美元，位居全球第7；上市公司数量逐年上升，2021年底共2572家，排名全球第5；2021年港交所年交易额（包括电子订单交易、协商交易、报告交易）为4.38万亿美元，较2020年上升约32%，处于全球第7。香港IPO融资规模保持领先，2021年香港IPO市场共募集425.56亿美元，为全球前4。 目前全球共有三家上市交易所，为香港交易所、伦敦证券交易所、德意志交易所。香港交易所在上市公司数量、上市公司总市值、ADT等方面显著领先于其他两家。 图表3：全球主要交易所市值（十亿美元） 图表4：全球主要交易所上市公司数量 图表5：全球主要交易所年成交额（十亿美元） 图表6：全球主要交易所IPO规模（十亿美元） 图表7：上市交易所比较（单位：十亿美元） 1.3盈利水平稳定增长 近年来，香港交易所营收、净利润均实现稳步增长。2014年至2021年，公司营收从77.70亿元增长至171.28亿元，CAGR为11.95%；归母净利润从40.75亿元增长至102.49亿元，CAGR为14.08%。由于公司在香港具有垄断地位，且不断创新改革，公司保有较高且稳定的盈利能力，净利润率稳定在50%-60%之间，ROE稳定在17%-27%之间。 图表8：2014年至2021年营业收入及增速 图表9：2014年至2021年归母净利润及增速 图表10：2014年至2021年净利润率 图表11：2014年至2021年ROE 按收费类型拆分看：港交所的业绩主要源于交易相关手续费，因此总收入与交易所成交额有较高的相关性。2021年，交易费及交易系统手续费收入占主要收入的70.11%。除交易费外，投资相关收入项占比第二高，占2021年主要收入的6.44%。且由于投资相关收入波动较大，该分项对总收入影响较大。2021年，投资相关收入下滑49.10%，主要由于与低利息市场环境下，集体投资计划公平值收益显著收缩。 按产品类型拆分看：为更好地观察各产品类别的收入情况，此处对结算分部的收入进行拆分，将“期货、期权及场外结算费”计入衍生品收入，将“LMEClear结算费”计入商品收入，其余计入现货收入。根据重新拆分后的收入结构，港交所主要收入的66.50%来自现货产品，包括联交所的股本证券产品和沪深港通。其次为衍生品，2021年贡献了主要收入的16.87%。 图表12：收入拆分（按收费类型） 图表13：收入拆分（按产品类型） 2.资金端：海外与大陆资金配置意愿提升 2.1.美国货币紧缩预期回落，海外资金流出速度将持续放缓 美国通胀增速已有所放缓，CPI同比有望持续下行。美国通胀增速自今年4月起筑顶，并于10月实现超预期下降：10月，美国CPI同比增7.7%，较9月的8.2%大幅回落，低于预期0.2pct；核心CPI同比增6.3%，低于预期0.2pct。分项目来看，除住房租金外，10月所有CPI分项同比增速均较前月回落。长期来看，占CPI计算权重超过30%的住房租金CPI虽同比仍在加速，但其长期增长预期已开始下降。S&P/CS房价指数领先CPI住房租金约14-24个月，而该价格指数的同比增速已自今年5月起持续下行。总的来说，由于除住房外各分项同比增速均下降，而住房租金分项给CPI的压力也将逐渐缓解，未来美国通胀增速有望延续下降趋势。 图表14：美国CPI同比迎来拐点 图表15：S&P/CS房价指数的增速自5月起下行 基于改善的通胀数据，市场对美联储加息的预期也稍有降温。11月议息会议后，鲍威尔在发布会上表示将放缓加息速度。同时，从CME美联储观察的数据也可看到：11月10日发布10月CPI数据后，由于10月通胀数据低于市场预期，市场对于后续每次议息会议的加息预期均有所下调。其中，11月11日统计的未来半年5次的加息预期均值分别为442.35bp、475.85bp、491.35bp、495.77bp、495.91bp，较一周前的预测值分别下降4.77bp、11.08bp、14.77bp、18.91bp、20.43bp。根据CME美联储观察数据，截至11月18日，市场预期美联储12月加息425-450bp的概率为76%，加息450-475bp的概率为24%。 图表16：10月CPI数据发布后市场下调加息预期 图表17：2022年11月18日市场对后续加息节奏的预期（单位：bp） 受预期改善等因素影响，外资流出港股速度边际放缓。根据EPFR统计的资金流数据，海外资金从香港股市流出的速度自2022年10月起有所放缓，并在11月第二周实现自8月以来的首次净流入。目前外资配置港股的比例已降低至历史低位，未来进一步下降的空间较小，我们预计海外资金流改善情况将持续。由于海外资金流与恒生指数的相关性较高，外资流出改善将有助于抬升股价，并进一步提高香港市场对资金的吸引力，提升港交所交易量。 图表18：10月以来外资流出速度趋缓 图表19：全球配置型权益基金对香港的配置比例 2.2.大陆资金配置港股意愿提升，南向资金放量空间大 中国境内货币政策整体稳定，剩余流动性持续上升。M2同比自2021年5月起持续上升，2022年10月M2同比增10.80%。具体到与金融资产相关性较高的剩余流动性，M2同比-社融同比的剪刀差随着M2同比上升而持续放大，剩余流动性丰富。宽货币基调有望维持。经济自2022年4月触底后开始回升，但尚未迎来强复苏，且增速仍待企稳。由于目前基本面仍较弱，且核心CPI同比也持续下滑至了0.60%的低点，预留了一些宽货币空间，我们预计2023年货币