海外聚焦：欧央行主动缩表对经济意味着什么？

欧央行加息缩表双管齐下。欧央行在12月货币政策会议上决定放缓加息幅度至50基点，并指引明年2月3月将继续各加息50基点，加息速度、幅度均为欧央行有史以来最高。欧央行同时公布了明年开始缩表的计划。 加息步调紧跟美国。随着美国通胀加速回落，我们预计美联储货币政策大概率将在明年下半年逐步转向宽松，驱动欧央行的紧缩进程逐渐退坡。 缩表计划出炉，欧央行将采取被动缩表的方式，在明年3月至6月期间每月缩减150亿欧元的APP再投资规模。这是欧元区首次采取主动缩表，具体缩减购买的资产结构和分布将在明年2月公布。缩表对抗通胀，英美已有先例。英国央行最先开启缩表，去年2月开始停止对到期资产进行再投资，在9月末由于“流动性螺旋”危机暂停后再于11月重启。美联储紧随其后，于今年6月开始进行缩表，减少SOMA账户的再投资金额。 但日本仍旧宽松。为刺激常年低迷的经济增速，日本维持YCC政策并在0.25%的收益率无限量购买10年期国债。 欧洲紧缩更晚。欧洲通胀的核心问题在于俄乌冲突所引发的能源危机，不同于美国过度强劲的消费需求，加息乃至缩表对于通胀的遏制效果将更小，因此欧央行更多是被动的应对美联储收紧所带来的溢出效应。能源僵局下，衰退更久更深。能源供给压力下，紧缩将为欧洲经济带来更难修复的创伤，欧央行也一再下调各项经济指标预期。我们判断，欧洲相比美国，其衰退时长会更久，程度也将更深。债务压力仍在，德意利差在2020年10月以来持续扩大，反映出的是意大利经济基本面的恶化，以及上行的债务风险，近期有所回落。欧央行缩表计划隐含的是其对欧洲整体债务风险有相应的评估及信心。现有工具充分应对，在APP、PEPP和TPI等各类金融工具所构筑的风险防线尚较“坚实”的情况下，债务危机爆发的可能性很低，欧债危机短期或难以重现。 疫情：美国疫情快速反弹。截至12月14日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约330万，相较前一周上升2.8%。美国疫情形式严峻，且死亡数有所上升，本周新增感染约44万，较上周大幅上升49.5%，近一个月新增死亡约9500例，相较上周同期上升7%。全球近一个月新增死亡病例约3.9万人，较上周同期上升0.2%。奥密克戎新变种依旧棘手，全球多地再度建议佩戴口罩。多国批准儿童接种二价疫苗。截至12月14日，全球猴痘病例报告数一周新增约580例，较上周下降3.8%。 海外：欧美央行加息50基点，欧洲通胀或见拐点。美联储如期加息50基点，紧缩退坡落地。鲍威尔重申，在对通胀回落至2%有信心之前，美联储不会降息。欧洲亟需加大财政投资力度。各国积极推动可再生能源发展。欧美经济景气有所回暖，ZEW经济景气指数均有所回升。欧元区制造业持续修复。12月欧元区制造业PMI录得47.8，已连续两个月有所回升。欧洲通胀或见拐点。欧元区11月CPI通胀录得10.1%，较上月回落达0.5个百分点。整体来看，欧洲通胀虽有回落，但仍然处于历史高点。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 1.深度聚焦：欧央行主动缩表对经济意味着什么？ 欧央行加息缩表双管齐下。在连续两个月加息75基点后，欧央行在12月货币政策会议上决定放缓加息幅度至50基点。拉加德表示欧央行的加息进程远未结束，并对明年的加息路径做出指引，她认为明年2月和3月将继续加息50基点。以此推算，欧央行的终点利率将至少提升至3.5%，这虽并未超越2001年及2008年的终点利率，却仍创过去14年来以来的最高水平，且是有史以来最快、最陡、最大力度的加息路径。除加息外，欧央行同时公布了明年开始缩表的计划，将在明年3月至6月期间每月缩减150亿欧元的APP再投资规模。 图表1：欧央行本轮加息力度最大（%） 加息步调紧跟美国。此前我们已在《穷则思变——2023年海外宏观年度展望》中指出，欧央行本轮加息周期的主要驱动因素并非通胀，而是受美联储收紧倒逼做出的政策调整，因此一旦美联储停止加息，欧央行的加息进程也可能会很快随之结束。此次欧央行12月放缓加息充分的印证了我们对欧洲货币政策路径的判断。往后看，随着美国通胀加速回落，我们预计美联储货币政策大概率将在明年下半年逐步转向宽松。这将驱动着欧央行的紧缩进程逐渐退坡，而这一时间点也与欧央行明年7月制定新缩表计划的时间不谋而合。 图表2：全球主要经济体加息情况 缩表计划出炉。欧央行于本次议息会议上公布了缩表计划，该计划将从2023年3月初持续至6月，并采取被动缩表的方式，在期间减少资产购买计划（APP）的再投资规模。缩表开始后，每个月到期赎回的APP款项将保留150亿欧元不用于再投资，但具体缩减购买的资产结构和分布将在明年2月初的下一次会议中公布。此外，欧央行将在7月份重新进行评估，并决定下一步的缩表计划。根据目前披露的未来APP每月到期赎回金额，当前的缩表计划相当于同期APP到期赎回总额的46%。假设欧央行在7月延续同样的缩表规模至年末，则缩表总量相当于约1.8%的欧央行总资产，或约1.4%的欧元区GDP，总体来看规模仍较小。欧央行指出，这是欧元区首次采取主动缩表，而此次规模是经过深思熟虑的决定，将足以使其资产负债表正常化。 同时欧央行强调，缩表并非是对抗通胀的主要力量，而关键工具将仍是利率。 图表3：欧央行缩表规模及其占APP到期规模 缩表对抗通胀，英美已有先例。本次欧央行缩表的核心目标仍是降低通胀。相比较加息而言，缩表对于控制通胀的时滞性更长，因此只是辅助性工具。而在海外主要经济体中，同样为应对通胀，英国和美国均早已率先开启了加息缩表齐头并进的紧缩进程。 英国央行最先开启缩表。早在今年2月就通过停止对到期资产进行再投资来实现缩表。然而，由于特拉斯就任首相时期拟推出的激进财政政策在英国债市引发“流动性螺旋”危机，英国央行不得已于9月末临时中断了其缩表进程并购买了长期政府债券，旨在修复市场流动性。几经波折后，英国央行于11月重启缩表，通过售出短期债券等方式，继续向每年缩表800亿英镑的政策目标推进。 美联储紧随其后，于今年6月开始进行缩表，主要通过在系统公开市场账户（SOMA）中减少再投资金额来实现。自6月起的3个月内，美联储每月减少国债购买约300亿美元，同时减少每月购买机构债务和机构抵押贷款支持证券约175亿美元。随后在9月，美联储将两项缩表规模翻倍至600亿和350亿。但日本仍旧宽松。日本通胀虽攀升至近40年来最高点，但仍远低于欧美。为刺激常年低迷的经济增速，日本维持YCC政策并在0.25%的收益率无限量购买10年期国债。 图表4：主要经济体央行资产负债表情况 欧洲紧缩更晚。当前欧洲经济所面临的首要问题仍是居高不下的通胀，但其高通胀的根本诱因与美国有所不同。鉴于欧洲通胀的核心问题在于俄乌冲突所引发的能源危机，而非美国过度强劲的消费需求，加息乃至缩表对于通胀的遏制效果将更小。因此，欧央行本轮紧缩周期相较英美来的更晚且更为被动。与其说欧央行是因为通胀而开启加息，不如说是应对美联储收紧所带来的溢出效应。如美联储激进加息使得欧元兑美元快速贬值，同时为欧洲多国带来了较高的债务压力。 图表5：欧元区通胀同比增速（%） 图表6：欧央行加息更晚（%） 能源僵局下，衰退更久更深。在俄乌冲突持续加深的当下，天然气和石油等能源供给受限，重启煤电与核电虽能短暂缓解燃眉之急，但仍难满足冬日供暖供电和以及工业等用能需求。即便欧央行紧缩力度再大，这些能源需求在短期难以快速缓解，只能驱使高耗能的制造业进一步撤离欧洲。而这将为欧洲经济带来更难修复的创伤。因此，欧央行也一再下调各项经济指标预期，2023年GDP由6月预测的2.1%逐步下滑至12月的0.5%，其中投资增速由3.1%下调至0.7%。鉴于俄乌冲突短期仍难见好转，暖冬过后能源危机仍将是欧洲最大考验。我们判断，欧洲相比美国，其衰退时长会更久，程度也将更深。 图表7：欧央行预测2023年欧元区各经济指标（%） 债务压力仍在。德意利差在2020年10月以来持续扩大，在今年10月中旬一度高达2.6%。不断增加的利差反映出的是意大利经济基本面的恶化，以及上行的债务风险。虽然10月后利差有所收窄，目前仍处高位。此前，PEPP和APP工具已经分别在今年3月和7月停止净购买，仅在现有存量规模证券到期时进行再投资操作。欧央行选择在12月议息会议中公布缩表计划，所隐含的是其对欧洲整体债务风险有相应的评估及信心。 图表8：欧央行各计划资产净购买（十亿欧元） 图表9：德意利差（%） 现有工具充分应对。为应对欧元区国家债务风险和稳定金融环境，欧央行也准备了充足的政策工具。在明年2月底前，欧央行将继续对APP到期赎回金额进行全额再投资。同时，未被提上缩表议程的PEPP也将延续其到期赎回金额的再投资操作。为保持一定的灵活性，传导保护工具（TPI）也将会在必要时使用，以作为补充手段应对欧元区金融分化问题。在各类金融工具所构筑的风险防线尚较“坚实”的情况下，债务危机爆发的可能性很低。整体来看，我们认为欧债危机短期或难以重现。 图表10：欧央行各政策工具比较 2.疫情：美国疫情快速反弹 美国疫情快速反弹。截至12月14日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约330万，相较前一周上升2.8%。欧洲本周新增约95万，较上周下降13.9%。美国疫情形式严峻。美国本周新增约44万，较上周大幅上升49.5%。 东南亚新增病例数持续下降。马来西亚本周新增约8900例，较上周大幅下降32%。印尼本周新增约14700例，较上周大幅下降40.3%。南美新增速度有所减缓。阿根廷本周新增约27100例，较上周上升115.1%。巴西本周新增约24万例，较上周上升19.3%。 图表11：各经济体每日新增确诊病例数量（七日移动平均，万例） 美国死亡数有所上升。截至12月14日，全球新冠肺炎近一个月新增死亡病例约3.9万人，较上周同期上升0.2%。欧洲死亡数持续下降，近一个月新增死亡约1.3万人，较上周同期下降9.6%。美国和日本死亡数均有所回升。 美国近一个月新增死亡约9500例，相较上周同期上升7%。日本近一个月新增死亡约4400例，相较上周同期上升17.8%。东南亚国家死亡数逐渐回落。 马来西亚近一个月新增死亡约230例，相较上周同期下降6.1%。印尼近一个月新增死亡约1100例，相较上周同期下降7.1%。 图表12：各经济体每日新增死亡数量（七日移动平均，例） 奥密克戎新变种依旧棘手。柳叶刀一项研究表明，奥密克戎变种毒株XBB具有免疫逃逸特性，能够绕过辉瑞或CoronaVac疫苗产生的病毒免疫抗体。纽约罗切斯特理工学院研究发现，奥密克戎变种BA.4和BA.5可以在哺乳动物之间传播。东京大学医学科学研究所的研究表明，虽然高传播性的变种毒株BQ.1.1破坏细胞的能力比BA.5毒株高2.4倍，但其致病力并不高于BA.5。印度出现SARS-CoV-2-CH.1.1的新变种，该病毒现已经发生Delta突变，这可能使其更具致病性。 图表13：近两周各国送检样本中各变种毒株比例（%） 全球多地再度建议佩戴口罩。美国纽约市建议居民在公共室内环境中始终佩戴口罩，以应对呼吸道病毒性感染的增加。墨西哥新莱昂州重新引入口罩令，强制要求居民在封闭的公共场所佩戴口罩。据Politico报道，美国政府计划重启“免费家庭新冠检测”计划，政府将与美国邮政局合作，将免费的自测盒寄给提交申请的家庭，以应对冬季可能会出现的疫情潮。欧盟理事会发表新声明，建议成员国取消所有因新冠公共卫生考虑而设定的旅行限制，但可以在疫情恶化时制定长达21天的临时旅行限制政策。 图表14：各国疫情管控指数（七日移动平均） 多国批准儿童接种二价疫苗。截至12月14日，全球疫苗接种总量本周新增约2000万剂，增幅较上周有所下降。全球加强针已累计接种约26亿剂，较上周小幅上升0.2%。全球加强针接种率为33.3%，较上周有所上升。美国食品和药物管理局批准为6个月至5岁的儿童接种Moderna生产的二价疫苗作为加强针。加拿大卫生部批准将辉瑞和BioNTech联合生产的二价疫苗用于5-11岁儿童的加