宏观点评：11月经济：数据的“坏消息”是政策的“好消息”？

宏观点评20221216 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 11月经济：数据的“坏消息”是政策的“好消息”？ 11月经济表现明显不及预期，但是市场的反应很淡定。11月的经济数据预演了一次内外需双双大幅降速时经济的场景——除了基建以外全面降温，经济不及预期的表现仅次于今年第二季度上海封控期间。不过，从另一层面去思考，恰恰可能是因为11月经济数据的差，才倒逼防疫 优化的快速转向，使得政策制定者将扩大内需和稳定经济放到更加重要 的位置，在12月政治局会议中更加强调政策协调、形成合力。而这很可能也将成为接下来中央经济工作会议的核心主题。经济数据的“坏消息”反而可能是未来政策的“好消息”。从具体数据上看： 工业面临的三重逆风：内需弱+外需弱+供给约束。11月工业生产的表现明显偏弱，同比增长2.2%（上月为5.0%）；季调环比0.31%，创下有历史数据以来的同期最低。从分项上看，同比拉动下滑最大的三个行业分别是汽车、计算机等电子设备以及供电供热（图1）。汽车制造降温背 后主要内需主动或者被动的回落：一方面，11月汽车销售同比下半年以 来首次转负；另一方面，乘联会表示在疫情和部分地区防控加码的影响下，经销商闭店的比例在上升。计算机等电子设备制造放缓则凸显出外需的疲软，11月集成电路、手机以及数据处理设备是出口最大的拖累。除此之外，今年工业生产和物流速度关系较为密切，从11月PMI供应商交货时间变长可以看出，由于局部疫情防控的加码，11月整体物流“慢下来”也给生产活动造成了不小的拖累。 制造业投资：政策导向明显。2022年以来由于内需的走弱，制造业投资的主要需求拉动主要来自于两个方面，一是政策支持下的重大项目建设拉动，比较典型的是电力设备行业，在主要的28个行业中该行业是唯一一个在下半年持续加速投资的部门，背后重要的因素是今年能源基建 投资保持着较高的增速，在这一点上制造业和基建投资的界限模糊化了；二是出口的拉动，其中比较突出的是化工等行业，不过近期在出口增速放缓、前景不明的情况下，投资增速也有所放缓（图2和3）。 基建：逆势加速，交运年末发力。11月广义基建投资逆势继续加速，当月同比增速达13.9%（上月为12.8%），三大组成部分中能源基建投资增速最快，但是由于体量相对较小，对于整体基建的拉动较为稳定。回顾今年以来，第三季度基建的主要驱动水利和公共设施投资，不过到了第四季度增速开始放缓，交通仓储尤其是铁路投资转而开始发力。 展望2023年，尽管今年基数较高，稳经济的重要抓手依旧是“发挥投资的关键性作用”，基建以及与基建相关的制造业投资将依旧是主要的政策发力点之一，这意味着二者在增速上大概率将保持在5%（实际增 速）以上。 地产：仍在量价齐跌，政策传导、数据持续改善还需时间和环境。11月地产投资跌幅继续扩大，同比增速跌至-19.9%（上月为-16%），从相关面积指标来看，跌幅依旧很大（图7），拿地和新开工的继续萎靡意味着明年地产投资的复苏会十分缓慢，地产销售面积的跌幅今年仅次于4月 上海封控期间。价格方面，70城房价继续下跌，虽然价格环比跌幅有所收窄，但无可否认的是地产目前仍旧处于“量价齐跌”的疲软境地中（图8）。 地产投资相关数据的低点可能要到明年第一季度才会出现。12月受基数影响，至少从截至12月中旬来看地产销售同比增速会反弹，不过我 们预计地产投资相关数据的低点要到2023年第一季度才会出现：一方面，当前疫情的反复仍会阻碍地产支持政策充分发挥效应，可能要到第 一季度末才会有明显的起色；另一方面，2022年第一季度地产相关数据的基数偏高，会进一步使得同比数据承压。我们预计仍会有相关支持政策（尤其是需求端）出台，不过可能需要等到疫情达峰之后。 疫情反弹压制消费需求，11月社零跌幅急剧扩大。防疫政策大幅优化， 2022年12月16日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 研究助理段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《美联储首次转向：利好还是利空？》 2022-12-14 《中国防疫优化如何影响美国通胀：加把火还是泼冷水？》 2022-12-13 1/9 政策放松初期疫情反弹加剧，消费者信心低迷，社零同比增速录得-5.9% （彭博一致预期降3.9%）。食品和药物以外的产品对11月社零贡献普遍转负，此前拉动消费的汽车零售同比降4.2%，拖累社零增速1pp（10月拉动1pp）（图10）；增速方面，通讯器材、家电和服装领跌，高基数下跌幅分别为-17.6%、-17.3%、-15.6%（图11）。餐饮消费同比降幅扩大至8.4%（10月降8.1%）。 今年我国消费者信心下滑至历史低位，预防性储备意愿显著增强，边际消费倾向下滑。消费增长的放缓幅度大于可支配收入增长的放缓，超额储蓄增加，但是鉴于居民可支配收入中定期存款为大头，并且比重持续 提升，这部分通常不会用于消费，因此超额储蓄未能显著提振消费（图 12-图13）。 2023年中央主导的普惠式消费刺激可期，数字消费券或成为主要形式。我们此前的报告（《2023年GDP增速5%需要多大的政策发力？》）测算下，如果明年增速目标为5%，来自消费的缺口占比将近三分之一。 12月政治局会议提到了发挥消费的基础性作用，这意味一定要补消费的“短板”，虽然防疫政策大幅优化将带来利好，但尚不足以弥补消费的缺口，普惠式的刺激政策可期。 中国香港特区政府2021年推出的数字消费券计划具备参考意义，该计划曾有效提振消费并对小微企业构成支撑。宋铮教授团队的研究显示1：港府发放的每1单位消费券额外撬动了0.8单位的消费，效果接近历史上消费刺激政策的上限，每一港元消费券金额至少会有0.45港元用于 非耐用品与服务类消费（保守估计）。上述研究表示，该计划的短期刺激效果尤为显著，收到消费券的第一周，用户便消费了其面额的三分之一，截至2021年末，消费仍实现显著正增长（图14）。 风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外衰退提前到来。中国疫情出现超市场预期反复，防疫继续收紧。 1Geng,Hao,MatthewCeShiandZheng(Michael)Song,EvaluatingHongKongConsumptionVoucherScheme,WorkingPaper,Chinese UniversityofHongKong,2022 东吴证券研究所 2/9 东吴证券研究所 图1：2022年11月主要行业对工业增加值的贡献 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/9 图2：2022年11月部分行业制造业投资表现：电机行业表现突出 3加速 11月累计同比拉动（%） 化学制品 专用设备 汽车制造 2.5 电子设备 2 1.5 农副食品 1 通用设备金属制造 电气机械 交通设备 有色冶炼 0.5 0 食品制造医药 -3-2-10123 累计同比之差：11月-10月（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2022年主要行业制造业投资增速加速情况 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 加速月份占比 农副食品 -4.10 -2.30 -4.00 -2.40 -0.90 0.00 0.80 -0.30 -0.40 10.0 食品制造 -2.60 -0.90 -2.00 -4.00 -0.60 0.40 -2.60 0.60 -0.10 酒饮和茶 1.60 -5.70 -2.50 -4.00 3.30 -2.50 1.30 -2.30 烟草 -15.60 4.50 18.00 -1.70 5.10 -0.30 2.30 -0.90 纺织业 -12.50 -7.70 -3.00 -1.20 -0.80 -3.50 -1.30 -0.30 纺服 -8.90 -1.00 -3.60 1.10 -1.00 -1.90 -0.10 -2.4 皮革制鞋 0.00 0.40 -2.10 -0.50 0.30 -3.30 1.10 木材加工 0.20 -4.80 -1.50 0.60 -0.70 1.30 0.40 家具 10.90 1.90 -3.10 -1.20 -1.30 2.20 -0 造纸 8.90 -4.70 -0.60 -4.60 -0.40 -0.60 印刷 -7.90 -7.50 -10.90 -3.30 -2.60 -5.20 文娱用品 -1.20 -2.90 2.40 -1.90 0.20 燃料加工 -29.40 -3.40 -5.90 -11.20 1.10 化学制品 -0.200.20 -3.00 1.90 0. 医药 -9.80-7.50 -1.80 -2.70 化纤 -16.901.60 -3.30 -3.40 橡胶塑料 -3.00 -1.80 -2.80 - 非金属制造 -5.40 -3.60 -1.60 黑色冶炼 10.60 -4.60 -2.1 有色冶炼 -10.20 3.60 金属制造 -11.10 -4.40 通用设备 -2.80 专用设备 -3.50 汽车制造交通设备 1.1 电气机械电子设备仪器仪 加 注：表中主体部分的数据为每月各行业制造业投资累计同比和上月之差，单位为%。数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/9 东吴证券研究所 图4：2022年能源基建投资保持较高增速（当月同比）图5：2022年11月铁路投开始发力（当月同比） 同比电、热、水供应 同比铁路道路 交通仓储 水利、环境和公共设施 水利管理环保 40% 30% 60% 40% 公共设施 20%20% 10%0% 0%-20% -10%-40% -20% 2021-092021-122022-032022-062022-09 -60% 2021-092021-122022-032022-062022-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：2022年基建投资：第三季度靠水利，第四季度可能靠交通仓储（当月同比） 其中，电、热、水供应 水利、环境和公共设施 交通仓储 广义基建 同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/9 东吴证券研究所 图7：2022年10月和11月地产相关面积数据 当月同比 -9.4% -20.2% -23.2% -35.1% -32.6% -33.3% -50.8% -52.6% -53.0% -58.5% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 11月10月 新开工面积施工面积竣工面积销售面积土地购置面积 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：11月70城房价环比跌幅有所收窄图9：12月的地产销售数据可能有所改善 70个大中城市新建商品住宅价格 环比：%70个大中城市二手住宅价格0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 当月同比：% 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 30城商品房交易面积商品房销售面积 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072018-032019-012019-112020-092021-072022-05 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/9 东吴证券研究所 图10：2022年11月，主要产品对限额以上社零增速贡献