混凝土外加剂龙头，关注需求回暖带动业绩修复

证券研究报告：基础化工|公司点评报告 2022年12月16日 股票投资评级 苏博特(603916) 买入|首次覆盖 混凝土外加剂龙头，关注需求回暖带动业绩修复 20% 14% 8% 2% -4% -10% -16% -22% -28% -34% 苏博特基础化工 下游需求不佳拖累业绩，期待2023年基建实物工作量加速落地 个股表现 2022年前三季度，公司实现营业收入27.15亿元，同比下降 16.02%，归母净利润2.35亿元，同比下降35.80%。我们认为公司业绩下滑主要原因为多地疫情反复影响基建重大工程项目开工、施工的节奏，公司减水剂销量减少；另一方面，疫情影响物流受限，公司发货受到影响。我们认为2023年随着疫情政策优化，且在基建投 资高增速支撑下，各地重大项目开工、施工的进度也将相应加快， 2021-122022-022022-052022-072022-092022-12 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）16.73 总股本/流通股本（亿股）4.20/4.20 总市值/流通市值（亿元）70/70 52周内最高/最低价28.31/14.63 资产负债率(%)43.6% 市盈率13.17 第一大股东江苏博特新材料有限公司 研究所 持股比例(%)38.8% 分析师:丁士涛 SAC登记编号:S1340522090005 Email:dingshitao@cnpsec.com 减水剂的市场需求或加速释放。同时，公司江门基地已进入试生产阶段，江门基地的建成投产将加强公司在大湾区的市场布局、提升公司在全国范围的市场占有率；此外，公司镇江项目将于年底前完成主体建设，预计于2023H1投产；公司产能规模得到进一步优化。 规模效应短期减弱，期间费用率有所增加 2022年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为34.15% /10.40%，分别同比+0.23/-2.34pct。2022年主要原材料环氧乙烷价格整体处于相对合理水平，同时公司提价得以落实，毛利率环比改善。费用率方面，2022年前三季度，公司期间费用率为22.93%，同比提高4.25pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.22%/7.42%/4.92%/1.37%，分别同比提高2.38/1.39/0.38/0.11 pct。公司主打“顾问式营销”，根据客户个性化需求定制完整的技术解决方案，在技术服务属性最强的基建工程市场占据较高的份额，在终端销售环节中对销售人员的专业能力和技术服务水平要求亦较高。公司销售人员全部为混凝土及相关专业人员，因此公司销售费用偏高。2022年前三季度营收下滑、导致规模效应减弱，期间费用率增加。 功能性材料逆势涨价，有望成为新一增长极 2022年前三季度，公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料实现销量82.08/3.68/18.91万吨，分别同比下降20.77%/62.90% /15.50%；实现销售收入17.31/0.70/3.58亿元，分别同比下降18.48/58.45%/10.03%；销售价格分别为2108/1892/1892元/吨，同比提高2.89%/12.02%/6.49%。公司高性能减水剂在经过前期适度降价获取较高市场份额并与下游客户实现深度绑定的铺垫，已具备较好的议价能力。在2022年基建工程项目施工滞后、需求疲软的情况下，公司依然顺利实现产品涨价。公司功能性材料业务销量降幅最下，产品亦获得提价。我们认为2023年公司风电灌浆料等功能性材 料业务将有望展现较大的弹性。受益于2023年海上风电装机预期增加，风电灌浆料需求相应增长。公司是国内为数不多生产风电灌浆 料的企业，且公司风电灌浆料价格低于国外进口产品，未来国产替代空间广阔。同时，随着公司新基地的投产，产能规模释放也将使得公司功能性材料的规模效应显现，产品盈利水平有望进一步增长，功能性材料业务有望成为公司新一增长极。 盈利预测与投资建议 公司是混凝土外加剂行业龙头，在研发实力、销售渠道、技术服务领域具备较为完备的竞争基础；除减水剂主业之外的功能性材料业务体现出公司与竞争对手迥异的底层产品逻辑。短期内有望受益于基建工程项目实物工作量落地而带来的需求回暖，中长期来看，功能性材料业务发展潜力大，有望推动公司不断突破成长边界，成长为综合性新型土木工程技术和材料供应商。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.83/5.16/6.23亿元，对应EPS分别为0.91/1.23/1.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 基建、房地产投资增速大幅下降风险；混凝土商品化率提升不及预期；环氧乙烷等原材料价格上涨风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4522 3974 4529 5171 增长率(%) 23.8% -12.1% 14.0% 14.2% EBITDA（百万元） 923 723 919 1054 归属母公司净利润（百万元） 533 383 516 623 增长率(%) 20.9% -28.1% 34.8% 20.7% EPS(元/股) 1.27 0.91 1.23 1.48 市盈率（P/E） 13.54 18.85 13.98 11.59 市净率（P/B） 9.35 9.84 11.06 12.55 EV/EBITDA 11.96 10.83 8.01 6.45 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 营业收入 4522 3974 4529 5171 成长能力 营业收入 23.8% -12.1% 14.0% 14.2% 营业成本 2926 2637 2964 3376 营业利润 15.8% -28.1% 34.7% 20.6% 税金及附加 39 32 36 41 归属于母公司净利润 20.9% -28.1% 34.8% 20.7% 销售费用 333 332 353 403获利能力 管理费用 260 270 272 302 毛利率 35.3% 33.6% 34.6% 34.7% 研发费用 220 183 199 217 净利率 11.8% 9.6% 11.4% 12.0% 财务费用 54 47 55 47 ROE 13.6% 9.3% 11.1% 11.8% 资产减值损失 -1 -1 -1 -2 ROIC 12.0% 7.7% 9.5% 10.2% 营业利润 686 493 664 802偿债能力 营业外收入 1 2 2 3 资产负债率 43.6% 40.5% 39.2% 37.5% 营业外支出 2 3 4 4 流动比率 1.77 2.48 2.53 2.64 利润总额 685 492 663 800 营运能力 所得税 86 61 83 100 应收账款周转率 1.91 1.57 1.89 1.99 净利润 599 430 580 700 存货周转率 11.63 9.05 10.02 10.43 归母净利润 533 383 516 623 总资产周转率 0.65 0.52 0.57 0.59 每股收益（元） 1.27 0.91 1.23 1.48 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.27 0.91 1.23 1.48 货币资金 842 1113 1537 2049 每股净资产 9.35 9.84 11.06 12.55 交易性金融资产 115 115 115 115 估值比率 应收票据及应收账款 3323 2893 3125 3404 PE 13.54 18.85 13.98 11.59 预付款项 99 109 117 129 PB 1.84 1.75 1.55 1.37 存货 462 416 488 504 流动资产合计 5047 4837 5605 6446现金流量表 固定资产 1585 1623 1603 1527 净利润 599 430 580 700 在建工程 19 160 112 117 折旧和摊销 194 174 182 189 无形资产 369 392 452 520 营运资本变动 -532 -432 -90 -110 非流动资产合计 2522 2752 2782 2825 其他 75 60 81 79 资产总计 7570 7589 8388 9271 经营活动现金流净额 336 232 752 857 短期借款 700 700 700 700 资本开支 -286 -389 -194 -210 应付票据及应付账款 1363 835 1059 1230 其他 -172 -4 -15 -19 其他流动负债 790 416 457 516 投资活动现金流净额 -458 -393 -209 -228 流动负债合计 2853 1950 2215 2445 股权融资 0 0 0 0 其他 451 1122 1075 1028 债务融资 186 671 -47 -47 非流动负债合计 451 1122 1075 1028 其他 -238 -59 -72 -70 负债合计 3304 3072 3290 3473 筹资活动现金流净额 -51 611 -119 -117 股本 420 420 420 420 现金及现金等价物净增加额 -175 451 424 512 资本公积金 1731 1731 1731 1731 未分配利润 1630 1777 2215 2745 少数股东权益 335 382 447 524 其他 149 206 284 377 所有者权益合计 4266 4517 5097 5798 负债和所有者权益总计 7570 7589 8388 9271 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判