业绩筑底，新技术驱动板块估值修复，复苏主线重视业绩弹性

2022年传媒投资主题特征明显，在政策及宏观环境影响下板块业绩筑底。2022年传媒板块在“数据要素”、“wbe3.0”等新主题催化下表现活跃，板块投资具有明显的主题属性。基本面角度看，受宏观环境及部分行业政策的影响，2022年前三季度如影视院线、游戏、广告等板块业绩都出现了明显的下滑，但是我们认为伴随大环境的转变，后续行业各子板块业绩有望触底回升，展望2023年我们预计各子板块有望在低基数下实现可观的业绩同比增速，为板块上涨提供业绩支持。 2023年，我们看好以VR为代表的新技术驱动下的传媒投资机会。在经历2021年底的元宇宙跨年行情后，2022年传媒板块继续在新技术层面不断取得突破。Pico4发布为国内VR产业跨越发展奠定硬件基础，五部委联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》明确了VR硬件数量目标及从2B2G切入的产业发展思路。同时元宇宙其他产业方向也不断演进，虚拟人在技术及应用场景上取得突破，数字藏品产业发展明确线上线下联动的思路，AIGC的热度提升为元宇宙中的内容创造提供了新思路。我们认为在板块估值、机构持仓比例处于绝对低位情况下，伴随业绩改善预期及新技术方向的逐步落地及数据验证，传媒板块投资有望出现基于新技术驱动带来估值提升的投资机会。 复苏主线下，重视业绩修复弹性带来的投资机会。1.广告：疫情后周期预计拉动增长的广告主品类仍然为消费品（预期拉动消费品广告主投放，预计2023年该类型广告主收入同比增长20%）。分众传媒表现出的特点包括1）高经营杠杆：由于固定成本投入稳定，分众的利润波动幅度大于收入变动幅度，收入回升后公司业绩弹性较高。2)低估值水平：23年PE估值低于其他可选消费行业。2.院线：后续看随着进口片陆续定档，院线上座率提升，电影潜在供给量充足将持续拉动市场增长。 以万达电影为例测算未来利润空间，2025年市占率有望提升至23%，院线业务贡献利润为10亿-15亿元，公司院线业务具有极大的业绩弹性。 投资建议。我们建议重点关注：1）元宇宙及细分产业：目前板块估值已回调至低位，重点关注VRAR等方向产业落地及企业财报兑现情况，重点标的【锋尚文化、风语筑、城市传媒、罗曼股份、力盛体育】等；2）疫情修复主线的【院线板块】及【分众传媒、兆讯传媒、华立科技】等；3）游戏：关注国内VR设备销售进入加速期后板块估值修复机会，建议关注Pico及VR主线标的【恺英网络】以及游戏核心标的【三七互娱、完美世界、吉比特】；4）港股：建议关注降本增效推进亏损收窄的平台型企业【快手】，与疫情恢复进展相关的潮玩盲盒龙头【泡泡玛特】，以及产业处于爆发前期的【阜博集团】。 风险提示：政策监管风险，竞争加剧风险，疫情影响超预期风险。 重点标的 股票代码 1.市场回顾：主题投资特征明显，业绩受疫情影响较大 2022年年初至今（截至12/01）传媒（中信）指数累计下降25.03%，跑输上证综指12.03pct。传媒板块涨幅处于全行业第28。分子行业看，互联网媒体（-33.69%）、文化娱乐（-29.46%）、广告营销（-24.90%）、媒体（-9.45%）指数均有所下跌。 图表1：2022.01.01-2022.12.01中信一级板块涨跌幅 图表2：2022.01.01-2022.12.01传媒各子板块及大盘涨跌幅对比 图表3：2022.01.01-2022.12.01传媒板块涨跌幅前15个股 分析涨跌幅前十五公司，我们发现2022年传媒投资具有明显的主题属性，在“中字头”、“wbe3.0”、“数据要素”等主题催化下，部分公司在年内实现了较大的涨幅，但我们也看到，如冰川网络等公司在业绩超预期的带动下也实现了股价上涨。从跌幅榜情况看，业绩不及预期、主题热度消退等成为导致股价大幅下跌的主要原因。 图表4：2022.01.01-2022.12.01传媒板块涨跌幅前15个股及所属行业（中信三级行业分类） 估值层面来看，传媒行业估值22x仍处于底部。2022年12月1日传媒行业PE为22x，处于历史估值底部区域，PE水平在全行业中处于中等水平。相较TMT行业其他子行业，传媒行业估值水平高于通信行业，低于计算机行业及电子行业。 图表5：2015年9月至今传媒（中信）市盈率变化（截至2022.12.01） 图表6：中信各板块市盈率（ TTM ，剔除负值）（截至2022.12.01） 从中信板块来看，除媒体（15x）外，其他子板块估值水平均处于20-30x之间。细分板块层面，互联网广告营销（39x）、信息搜索与聚合（47x），出版（13x）处于历史估值中位水平，其他文化娱乐（172x）处于历史估值较高区间，其余子板块估值均处于历史底部区域，其中广播电视（26x），其他广告营销（25x），影视（32x），动漫（491x），游戏（23x），互联网影视音频（23x）。 图表7：传媒各子行业市盈率（ TTM ，剔除负值）（截至2022.12.01） 图表8：广播电视板块市盈率变化 图表9：出版板块市盈率变化 图表10：互联网广告营销板块市盈率变化 图表11：其他广告营销板块市盈率变化 图表12：影视板块市盈率变化 图表13：动漫板块市盈率变化 图表14：游戏板块市盈率变化 图表15：其他文化娱乐板块市盈率变化 图表16：信息搜索与聚合板块市盈率变化 图表17：互联网影视音频板块市盈率变化 截至2022年三季度末，主动偏股型基金中传媒板块持仓占比为0.40%，较二季度的0.59%降低0.19pct，超配比例-1.06%，目前仍处于历史较低分位。其中持仓市值前五大的个股分别为芒果超媒（15.32亿元）、分众传媒（9.99亿元）、三七互娱（6.92亿元）、光线传媒（5.40亿元）和星期六（5.15亿元）。传媒板块重仓个股仍较为集中，前十大重仓股持有市值已占整体持仓的93.6%。 图表18：传媒板块整体仓位变动 图表19：传媒板块前十大重仓股持仓市值及占比（2022.09.30） 2022年前三季度沪港深基金重仓4家港股传媒互联网公司，分别为腾讯控股、快手、泡泡玛特、阅文集团。其中重仓快手基金数环比减少36家，持股占流通股比环比减少0.7pct；重仓腾讯基金数环比减少27家，持股占流通股比环比减少0.1pct；重仓泡泡玛特基金数环比减少7家，持股占流通股比环比增加0.2pct。 图表20：传媒港股互联网持仓 2.2023年积极看好以VR为代表的新产业机会 2.1VR：硬件突破，政策加码，行业发展进入新阶段 2022年国内VR硬件技术水平提升明显，为虚拟现实生态搭建提供底层技术保障。VR硬件是VR生态的底层技术基础，优良的用户体验对于产业发展和生态搭建至关重要。 2022年国内VR硬件取得全面突破，以pico4、创维pancake1为代表的一系列pangcake方案的硬件在国内推出，使得VR设备在轻便性方面取得重要突破。同时在海外，Meta最新的questpro更是在眼部和面部追踪以及对于腿部活动的跟踪上取得了明显突破，在使用便捷性和画面呈现完整度上为用户带来更好的体验。随着硬件水平的提升，我们认为国内VR产业发展的拐点已经到来。 图表21：主要VR设备技术参数对比 政策发力，明确产业发展路径及规模。11月1日，工业和信息化部同教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》。这是国家层面首次提出我国虚拟现实产业的发展愿景，包括到2026年的硬件规模、产业发展路径以及具体的应用场景。我们认为这一政策的发布，有力支持了国内VR产业在硬件技术突破以后进入加速发展期，同时此次政策中所明确的产业方向也将为有关企业在未来发展VR应用指明方向。 图表22：《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》概览 与此前产业政策相比，本次《行动计划》的变化体现在： 1）将虚拟现实融合列为重点工作，明确了融合应用领域与定量发展目标。2018年工信部出台《关于加快推进虚拟现实产业发展的指导意见》，首次从核心技术、产品供给等方面提出了我国虚拟现实产业发展的重点任务。当前，我国虚拟现实技术体系与产业生态初步成型，涌现出一批代表性产品、企业、园区和城市。 历经产业发展阶段从零到一的过程后，应用推广成为产业发展的下一关键目标。 《行动计划》对VRAR多元应用场景进行总结，实现对现实世界的重定义：“现实”不再等同物理世界，而是差异化、组合式、开放态、可编辑与强交互的现实，数字内容成为虚实融合现实景观与体验的组成；提出了虚拟现实新一代智能终端与沉浸式内容的发展要点，并从创新能力、产业生态、融合应用维度给出了产业规模、生态集群、特色场景、先锋案例等定量定性具体目标。计划指出在文化旅游、融合媒体、演艺娱乐、智慧城市、工业生产等虚拟现实重点应用领域实现突破，打造10个“虚拟现实+”融合应用领航城市及园区。 2）突出强调虚拟现实面向G端及B端的应用推广，以工业制造、商业活动为重点切入领域。《行动计划》指出将选择VR/AR工业赋能、VR/AR智慧商圈等行业优先布局，并配合“开展应用试点”、“打造产业集群”等保障措施，开展融合应用领航城市及园区建设，结合国家新型工业化产业示范基地建设工作，建设虚拟现实制造业创新中心。在工业商业、办公会议等领域加强虚实交互模式创新的政策落点能够引导行业焦点从C端娱乐消费应用转向工业级规模化应用。目前VR/AR软硬件已率先嵌入G端与B端市场并加速形成商业模式，VRAR应用将以G端示范、B端普及、向C端渗透的路径实现传导。 内容产业方向更加有利于国内VR硬件的有效快速普及。我们认为目前鼓励VR应用在2B2G端的应用，符合产业规律，有助于国内VR硬件的快速有效普及。目前大量消费级电子产品均历经了由B端带动C端的发展阶段，B端应用的强使用粘性和长使用时长能够帮助用户很好地形成对新硬件的使用习惯。如便携式电脑即通过B端业务扩大用户接触面并培养使用习惯，逐步实现C端消费放量。我们预计VR设备也将经历从B端向C端的渗透路径。 2.2.数字藏品：海外交易回归理性，国内探索差异化发展道路 2.2.1海外NFT平台交易量有所回落，市场已趋于理性 根据nonfungible数据，2022年以来NFT交易平台的活跃用户数及交易总量均处于下滑的趋势，总成交金额从1月的近40亿美元下滑至2022年11月的3.5亿美元，二级市场成交金额与活跃钱包数也有大幅回落。 图表23：NFT平台成交额 图表24：NFT活跃钱包数 2.2.2国内数字藏品竞争格局：国企加速进场，但民企经营效率更高 根据月狐数据，截至2022年7月共有700家数字藏品平台。自2022年起，国企及央媒加速入局数字藏品市场。 图表25：国内拥有超700家数字藏品平台 但从经营数据来看，目前上市公司及民营企业的活跃用户数及粘性居前。在人日均使用时长方面，Artpro用户使用时长11.2分钟位列第一；MAU方面，唯一艺术，鲸探及一岛位列前三。而以上应用的背后均为民营企业。 图表26：NFT平台成交额 图表27：NFT活跃钱包数 2.2.3国内探索差异化发展道路，数字藏品权益延展至线下 在国内数字藏品经历2022年上半年的热潮后，随着腾讯“幻核”及QQ音乐“TME数字藏品”关闭业务，行业进入理性发展期。与国外NFT二级市场交易为主的模式不同，国内数字藏品探寻差异化发展道路。 数字藏品应用场景从线上收藏延伸至线下权益，具体来看主要包括三种模式： 1）票务：数字藏品具备收藏及欣赏属性，同时具备唯一属性，能有效弥补传统的纸质门票难以保存的缺点。（1）景区：通过发行数字藏品，一方面为消费者带来独特的体验，另一方面也可以作为新的宣传方式达到引流的目的。如2022年4月起，华山IP限量发行了多个系列数字藏品，购买到数字藏品的消费者可获得线下门票，导游服务等多项权益。（2）音乐节：草莓音乐节2022年5月发售数字藏品盲盒，盲盒