行业配置系列4：结合估值因子提升行业景气轮动策略绩效

证券研究报告 2022年12月16日 │ 结合估值因子提升行业景气轮动策略绩效 专题内容摘要： ——行业配置系列4 预期行业景气因子在行业轮动策略中长期有效。通过FM回归计算因子超额收益率累计61.36%，T-value值为2.27。 为进一步提升策略的稳健性我们考虑在策略选择高景气行业的同时考虑估值的匹配度。我们考虑了几种方式去刻画估值。通过定量测试发现运用估值因子剔除高估值行业的实际绩效改进并不明显。 引入基于三阶段增长模型的绝对估值因子。基于现金流贴现理论 （DCF）的三阶段增长模型对一致预期估值FVB进行刻画，然后用FVB与最新行业PB的比值来衡量绝对估值泡沫。对2017年至今的行业样本进行测试发现，在剔除1-5个高估值泡沫因子对景气轮动策略绩效具有显著改善。 基于以上结论，我们构建了结合绝对估值因子的景气轮动策略，自 2017年以来年化收益率14%，超额收益率13%，信息比率1.13，最大回撤 32.3%。 本文基于绝对估值泡沫因子和行业景气度因子构建行业轮动策略，具体细节如下： 调仓频率：每周末最后一个交易日 回测区间：2017年1月1日-2022年11月31日样本选择：31个申万一级行业 业绩基准：申万一级行业等权组合构建方式： （1）根据绝对估值泡沫因子剔除各时间截面估值泡沫前五的行业。 （2）根据复合景气因子对各行业进行打分并选取前三个。 （3）权重：根据预期alpha*自由流通市值分配行业权重。 风险提示：本报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，产业链的变动可能带来与本报告结论不一样的结果。 分析师：朱人木 执业证书编号：S0590522040002电话： 邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人陆豪电话：18552058088 邮箱：luhao@glsc.com.cn 联系人康作宁 电话：17321136190 邮箱：kangzn@glsc.com.cn 相关报告 1、《景顺长城基金李进投资价值分析》2022.12.15 2、《华宝股票ETF交易策略探析》2022.12.12 3、《上周策略超额收益1.97%，策略配置地产及大金融行业》2022.12.12 金融工程 金融工程专题 正文目录 1投资聚焦3 2预期景气因子长期有效3 2.1因子收益率3 2.2构建短期行业景气轮动策略4 3引入传统估值因子无法提升景气度策略绩效5 3.1传统PE因子5 3.2一致预期PEG因子7 3.3测试结果7 4引入基于三阶段增长模型的绝对估值泡沫因子8 4.1一致预期数据结构截面展示8 4.2股东要求回报率8 4.3绝对估值泡沫测算9 4.4运用绝对估值指标对原有策略绩效有显著改善10 5组合构建—结合绝对估值泡沫因子构建景气轮动策略11 5.1组合绩效11 5.2最新行业配置—2022年12月11日12 6风险提示12 图表目录 图1：因子收益率自2010年以来持续上行4 图2：一致预期景气变化因子--多期截面回归系数4 图3：因子收益统计量显著4 图4：短期行业景气轮动策略各年份绩效指标5 图5：短期行业景气轮动策略表现优异5 图6：PE_TTM估值因子测试结果6 图7：动态pe估值因子测试结果6 图8：一致预期pe估值因子测试结果6 图9：一致预期peg因子测试结果7 图10：测算结果汇总—传统估值因子7 图11：行业一致预期数据结构展示(截面20221101)8 图12：各申万一级行业绝对估值泡沫数据20221101截面9 图13：绝对估值泡沫—申万一级行业最新截面2022120910 图14：绝对估值泡沫因子剔除有显著绩效改善10 图15：景气轮动+估值匹配度剔除行业组合净值曲线11 图16：行业景气轮动+估值匹配度组合各年度表现12 图17：因子轮动行业增强组合最新持仓12 1投资聚焦 预期行业景气因子在行业轮动策略中长期有效。通过FM回归计算因子超额收益率累计61.36%，T-value值为2.27。 为进一步提升策略的稳健性我们考虑在策略选择高景气行业的同时考虑估值的匹配度。我们考虑了几种方式去刻画估值。通过定量测试发现运用估值因子剔除高估值行业的实际绩效改进并不明显。 引入基于三阶段增长模型的绝对估值因子。基于现金流贴现理论（DCF）的三阶段增长模型对一致预期估值FVB进行刻画，然后用FVB与最新行业PB的比值来衡量绝对估值泡沫。对2017年至今的行业样本进行测试发现，在剔除1-5个高估值泡沫因子对景气轮动策略绩效具有显著改善。 基于以上结论，我们构建了结合绝对估值因子的景气轮动策略，自2017年以来年化收益率14.00%，超额收益率13.08%，信息比率1.17，最大回撤32.3%。 2预期景气因子长期有效 2.1因子收益率 行业景气因子1=rank(归母净利润预期同比(𝐹𝑌3)的季度变化) 行业景气因子2=rank(预期ROE(𝐹𝑌3)的季度变化) 合成景气因子=1/3∗行业景气因子1+2/3∗行业景气因子2 采用Fama-MecBeth回归方法对因子的有效性进行检验。具体步骤如下： 1）对因子进行多期截面回归 2）对指定区间内的因子收益率进行显著性检验 可以指定截面的频率（day，week，month等）和FM检验的窗口长度。 当前针对行业轮动的多截面回归频率采用周频，估计因子收益率的样本方差和标准误的窗口默认为全部数据。 多期截面回归系数(截面因子收益率)+1累乘得到因子累积收益率，如图1所示： 图1：因子收益率自2010年以来持续上行 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 一致预期景气变化因子—多期截面回归系数如图2所示： 图2：一致预期景气变化因子--多期截面回归系数 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 一致预期景气变化因子的FM检验结果如图3所示，T-value值为2.27： 图3：因子收益统计量显著 因子名称 T-value P值 今年以来收益率 2017年以来 夏普率 一致预期景气变化 2.27 0.001 2.04% 35.04% 1.68 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 2.2构建短期行业景气轮动策略 根据行业景气度因子载荷在每期选择排名前三行业，权重方式选择预期alpha配权，基准定义为申万31个1级行业等权指数。 相对基准，景气轮动策略取得了较好表现，累积超额收益77.43%，年化 alpha10.0%，信息比率0.90。 各年份绩效指标如图4所示，净值曲线如图5所示： 图4：短期行业景气轮动策略各年份绩效指标 组合收益率 基准收益率 超额收益率 信息比率 最大回撤 波动率 夏普率 2017 12% 0% 12% 1.25 -10.33% 14.12% 0.83 2018 -25% -30% 5% 0.85 -29.64% 22.28% -1.12 2019 42% 26% 16% 1.24 -13.51% 23.48% 1.79 2020 32% 22% 10% 0.72 -13.40% 27.25% 1.17 2021 18% 11% 7% 0.55 -10.15% 21.70% 0.82 2022 -1% -11% 10% 1.00 -20.27% 23.21% -0.06 ALL 11% 1% 10% 0.90 -30.27% 22.35% 0.47 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 图5：短期行业景气轮动策略表现优异 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 3引入传统估值因子无法提升景气度策略绩效 盈利景气度是行业轮动策略Alpha的核心驱动力。为进一步提升策略的稳健性我们考虑在策略选择高景气行业的同时考虑估值的匹配度。我们考虑了几种方式去刻画估值。 测试方法：先对申万一级行业根据估值指标做一次筛选，剔除估值较高的行业，再测算行业景气度因子多空收益率。 3.1传统PE因子 根据PE_TTM对总体样本进行剔除（分别剔除后3、后5、后10）后，选取前五行业构建等权行业指数，相对基准对比，剔除前三高估值行业对策略有显著增强，剔除前五、前十不明显。PE_TTM因子计算公式如下： 𝑃𝐸_𝑇𝑇�估值因子=rank( 行业总市值 ) 行业滚动四个季度的净利润 PE_TTM估值因测试净值如图6所示： 图6：PE_TTM估值因子测试结果 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 根据动态PE估值因子对总体样本进行剔除（分别剔除后3、后5、后10）后，选取前五行业构建等权行业指数，相对基准对比，剔除前三高估值行业对策略有显著增强，剔除前五、前十不明显。动态PE估值因子测试净值如图7所示： 动态𝑃�估值因子=rank( 行业总市值 ) 行业最新年度净利润 图7：动态pe估值因子测试结果 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 根据一致预期PE对总体样本进行剔除（分别剔除后3、后5、后10）后，选取前五行业构建等权行业指数，相对基准对比，剔除前三高估值行业对策略有显著增强，剔除前五、前十不明显。一致预期PE因子测试净值如图8所示： 一致预期𝑃�=rank( 行业总市值 ) 行业未来12个月预期净利润 图8：一致预期pe估值因子测试结果 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 3.2一致预期PEG因子 在估值指标中，PEG意为市盈率相对盈利增长率指标,PEG指标优点是将企业的当前价值和未来成长预期进行了结合。本文结合一致预期数据刻画了一致预期peg因子。 𝐹_conpeg=Indu_pettm/Indu_conProfitFy12Cgr2y conProfitFy12Cgr2y=sign(conProfitFy12)/∗(sqrt(abs( conProfitFy12conProfitFy−10 ))−1)∗100 conProfitFy12=conProfitFy1∗（m/365）+conProfitFy2∗(1−m/365) 其中Indu_pettm为行业当期市盈率_ttm值，conProfitFy12Cgr2y为预测日未来2年一致预期净利润复合增长率，conProfitFy12为预测日未来1年一致预期净利润。 图9：一致预期peg因子测试结果 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 3.3测试结果 运用传统PE因子剔除尾部高估值行业对于景气轮动策略有显著增益，相反一致预期PEG因子没有显著作用。 测试样本：申万31个一级行业 测试周期：20170103—20221209 基准：申万一级行业等权指数 图10：测算结果汇总—传统估值因子 因子名称 原始组合 剔除前3 剔除前5 剔除前10 PE_TTM 74.30% 104.01% 82.75% 32.99% 动态PE 74.30% 116.42% 66.35% 34.09% 一致预期PE 74.30% 92.12% 82.64% 62.79% 一致预期PEG 74.30% 61.49% 68.23% 49.28% 资料来源：wind，uqer，国联证券研究所 4引入基于三阶段增长模型的绝对估值泡沫因子 通过用某行业的一致预期估值与最新的估值作比较，刻画该行业的绝对估值泡沫。本文采用基于现金流贴现理论（DCF）的三阶段增长模型对一致预期估值FVB进行刻画，然后用FVB与最新行业PB的比值来衡量绝对估值泡沫。 4.1一致预期数据结构截面展示 如下图所示，2022-11-01日期的一致预期数据展示。其中各字段含义如下： induName字段为申万一级行业名称。 repForeDate为该行业一致预期数据的时间。 foreYear表示一致预期给的年份： 2021年表示根据最新已公布的年报计算出的数据，标记为FY0。 2022年表示对最近年度的预测，标记为FY1。 2023年表示最近年度的下一年预测，标记为FY