最坏的阶段已经过去

香港股市|TMT|互联网 腾讯控股（700HK）最坏的阶段已经过去 3Q22盈利重新实现同比增长 3Q22收入为1,400.9亿元人民币（下同），同比下降2%，略低于我们预期；毛利率为 44.2%，同比上升0.1个百分点，环比改善1.0个百分点；研发投入保持高位，占收入比重同比提升1.2个百分点至10.8%；净利润同比增长1%至399.4亿元；非国际财务报告准则净利润同比上升2%至322.5亿元，高于我们及彭博一致预期，在连续四个季度下滑后重回增长，主要受惠于降本增效措施下销售及市场推广开支占收入比重下降。 视频号提升广告竞争优势，年底有望恢复同比增长 3Q22网络广告收入同比下降5%至215亿元，降幅收窄，环比有较大改善，主要由于游戏、电子商务及快速消费品行业需求改善，以及源自21年的若干行业特有不利因素逐渐消退。视频号信息流广告需求强劲，有助于市占率提升，预期4Q22收入可超10亿元。除视频号外的微信广告收入实现同比增长，其中小程序广告收入增长迅速。考虑到广告行业环境改善及微信生态逐步完善可提升公司市场竞争力，我们认为网络广告业务有望于年底恢复同比增长，但近期疫情扩散仍是不确定因素，明年有望随着后疫情宏观改善而实现快速增长。 本土版号忧虑消除，海外新游表现强劲 3Q22本土市场游戏收入同比下降7%至312亿元，主要由于大型游戏发布数量下降、未成年人保护措施等过渡性挑战导致付费用户减少。游戏版号自今年4月重启发布后，公 司于9月首次获得版号，尽管对短期收入提振有限，但打消了市场对公司版号的忧虑。国际市场游戏收入同比增长3%至117亿元，或以固定汇率计算增长1%，表现优于上个季度。SensorTower数据显示公司11月初在海外市场推出的二次元射击手游《GODDESSOFVICTORY:NIKKE》表现强劲，全球吸金超过1亿美元，位列11月全球热门移动游戏收入第五（不包括第三方安卓渠道），有望支持公司国际游戏收入增长。 商业支付金额大幅增长，企业服务降本增效已见成效 3Q22金融科技及企业服务收入同比增长4%至781亿元，增速加快，主要由于线上及线下商业支付活动恢复带动商业支付金额录得同比双位数增长，但云及其他企业服务收入仍因主动缩减亏损项目而略有减少。我们认为企业服务降本增效已见成效，反映在金融科技及企业服务毛利率同比改善明显，环比持平在历史较高水平。 上调目标价至429.00港元，维持“买入”评级 我们认为更多游戏获得版号、海外发行取得成绩、广告行业扰动逐步消退、视频号变现能力增强、商业支付恢复高增长及降本增效取得成效等利好因素将支持公司业绩逐步改善，尽管疫情仍是短期扰动因素，但公司业绩将随着后疫情时代经济复苏于明年恢复快速增长。此外，我们认为前期对公司估值造成较大影响的政策因素已逐渐消退。我们调整盈利预测，预期22/23年非国际财报准则EPS分别为12.28/13.84元，维持以28倍23年目标PE进行估值，相应上调目标价至429.00港元，潜在升幅达32.0%，维持“买入”评级。 风险提示：（一）新游戏及海外拓展不及预期；（二）经济增长放缓；（三）政策风险 更新报告 评级：买入 目标价：429.00港元 股票资料（更新至2022年12月14日） 现价325.00港元 总市值31,170.94亿港元 流通股比例63.14% 已发行总股本9,591.06百万 52周价格区间198.60-488.00港元 3个月日均成交额8,781.71百万港元 主要股东NASPERS（占28.10%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220818-腾讯控股（700HK）更新报告：降本增效渐见效果，利好因素正在增多 20220519-腾讯控股（700HK）更新报告：预期疫情及业务调整令2Q22业绩继续承压，情况或于下半年逐步改善 分析师 秦越，CFA +85223591871 angela.qin@ztsc.com.hk 主要财务数据（十亿人民币）（估值更新至2022年12月14日） 年结:12月31日 19A 20A 21A 22E 23E 收入 377 482 560 554 599 增长率 20.7% 27.8% 16.2% -1.0% 8.1% 非国际财报准则净利润 94 123 124 117 132 增长率 21.8% 30.1% 0.9% -5.3% 12.7% 非国际财报准则EPS（人民币元） 9.97 12.93 12.99 12.28 13.84 市盈率 34.1 28.2 15.8 23.9 21.2 每股净资产（人民币元） 45.06 72.95 83.16 1.00 1.58 市净率 7.4 6.5 4.4 7.9% 7.9% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：收入及收入结构变化（百万人民币） 160,000 2.9% 14.2% 3.2% 15.3% 2.5% 13.7% 2.4% 14.1% 2.4%2.2% 13.4%12.7% 1.7% 11.6% 1.9% 12.0% 1.9% 13.5% 3.7% 15.4% 2.9% 13.5% 2.9% 13.3% 26.5% 28.8% 28.8%30.3% 30.4%33.3%31.6% 31.5% 32.0% 24.5% 26.0% 28.3% 21.3% 21.0% 21.3% 23.3% 23.3% 22.6% 20.9% 20.2%21.5%21.8%21.3% 20.8% 28.6% 34.5% 33.3%33.0%29.3% 32.2%31.1% 31.5%29.7%32.2%31.7%30.6% 140,000 120,000 百100,000 万 人80,000 民 币60,000 40,000 20,000 0 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 网络游戏社交网络金融科技及企业服务社交及其他广告媒体广告其他 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：网络游戏业务收入变化（百万人民币） 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 80% 40.2% 44.8% 30.8% 25.2% 29.1% 16.9% 12.3% 8.4% 9.5% 0.0% -1.2% -4.5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 智能手机游戏个人电脑游戏智能手机游戏同比增速个人电脑游戏同比增速网络游戏整体收入同比增速 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：网络游戏业务收入变化（百万人民币） 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 32.0% 18.9% 5.3% 5.0% 3.5% 1.0% -1.5% -01.8% -7.1% 3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 本土市场游戏国际市场游戏本土市场游戏同比增速国际市场游戏同比增速 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：社交网络业务收入变化（百万人民币） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 50% 28.6%28.9% 26.7% 22.8% 13.2% 14.6% 8.6% 6.8% 4.3% 1.0% 0.7% -1.7% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 智能手机游戏非游戏类社交网络智能手机游戏同比增速非游戏类社交网络同比增速社交网络整体收入同比增速 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表5：金融科技及企业服务收入变化（百万人民币） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 47.4% 38.5% 40.3% 30.5% 28.7% 30.3% 24.3% 24.6% 21.5% 9.6% 3.5% 0.8% 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 金融科技及企业服务同比增速 来源：公司资料，中泰国际研究部 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 60% 32.4% 18.7% 22.0%23.2%23.1% 13.1% 16.3% 5.4% -4.4% -12.8% -17.6%-18.4% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 社交及其他广告媒体广告社交及其他广告同比增速媒体广告同比增速网络广告整体收入同比增速 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表7：各项业务及整体毛利率变化 80% 43.6% 48.9% 46.3% 45.2% 44.0% 46.3% 45.4% 44.1% 40.1% 42.1% 43.2% 44.2% 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 增值服务金融科技及企业服务网络广告其他整体 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表8：微信及WeChat合并月活跃用户数（百万） 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 9% 8.2% 1,308.9 1,288.3 1,299.0 6.1% 6.5% 1,262.6 1,268.2 1,202.5 1,206.1 5.4% 1,212.8 1,52.25%.0 1,241.6 1,251.4 3.8% 4.1% 3.8% 3.8% 1,164.83.2% 3.3% 3.5% 3.7% 1.2% 1.0% 1.4% 1.6% 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.3% 0.6% 0.4% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 微信及WeChat合并月活跃用户数同比增速环比增速 图表9：QQ移动终端月活跃账户数变化（百万） 800 700 600 647.0 7.2% 693.5 647.6617.4 594.9 606.4 1.9% 590.9573.7552.1526.13%.8569.0574.4 0.9%0.9% 3.7% 7.0% 0.1% 10% 5% 500 400 300 200 100 0 -1.0% -7.5% -% 1.0 -6.6% -8.4% -4.7% -5.5% -3.6% -8.1% 2.6 -1% -2.6% -8.8% -2.9% -7.1% -3.8%- -7.2%- 0% -5% -10% -15% 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22 QQ移动终端月活跃账户数同比增速环比增速 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表10：收费增值服务注册账户数变化（百万） 300 250 200 150 100 50 30% 25.1% 19.3% 197.4 20.4% 203.4 213.4 2