2022年11月经济数据点评：经济回落，债市再平衡

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 策略研究/事件点评 2022年12月15日 ——2022年11月经济数据点评 经济回落，债市再平衡 宏观利率 本报告分析师：郭瑞 执业登记编码：S0760514050002邮箱：guorui@sxzq.com 投资要点： 市场启示：供需两端均边际下滑，失业率攀升，地产销售、地产资金来源等领先指标恢复再遇波折，收益率或阶段性触顶。最近一周长端收益率趋于稳定，短端波动继续加大，期限利差持续收窄。行情反映了市场对强预期和弱现实之间的再平衡，同时也反映了资金面向政策利率回归的现实。中短期看，我们认为对于债市不宜悲观。第一，经济周期看，目前债券未到熊市；第二，市场对经济强预期的关注逐渐转到弱现实，待中央经济工作会议召开后，若稳增长政策预期压制放缓，债券市场或迎来阶段性机会。 11月经济数据全线低于预期。11月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额增速的wind一致预期分别为3.7%、5.6%、-2.5%，而实际增速分别为2.2%、5.3%、-5.9%。 11月消费市场明显承压，社零降幅有所扩大。11月社零同比-5.9%，累计同比由上月的0.6%转负至-0.1%，环比看，在10月环比下滑0.65%的基础上，本月环比为0.15%，再创2016年来同期最低值。分项看，餐饮收入当月同比大幅下滑8.4%（前值-8.1%），累计跌幅扩大至-5.4%（前值-5.0%）；汽车类消费当月同比下降4.2%（前值3.9%）。如果刨除汽车的销售，11月社会消费品零售总额下降6.1%。房地产相关消费增速大幅下降，家电类当月同比-17.3%（前值-14.1%），带动累计同比-3.0%（前值-0.8%），家具类当月同比-4.0%（前值-6.6%），累计同比-7.7%（前值-8.2%），建筑及装潢类同比 -10.0%，前值（-8.7%），累计同比下滑至-5.8%（前值-5.3%）。 基建是当月拉动投资的主力，制造业拉动力减弱，地产投资持续负向扩大。11月基建及制造业投资累计增速分别为8.9%（前值8.7%）和9.3%（前值9.7%），基建边际仍然保持强劲增长，制造业当月增速回落较快。11月房地产开发投资完成额累计增速-9.8%（前值-8.8%），测算当月增速跌幅扩大至-19.89%。同时，地产销售跌幅扩大，自筹资金及按揭贷款拖累资金来源。11月土地购置面积累计同比-53.8%（前值-53.0%）。 工业生产端回落受疫情和需求不足双重影响。11月工业增加值同比增长2.2%（前值5.0%），环比增长-0.31%（前值为0.33%，2021年同期为0.38%），环比增速是2016年以来为数不多的环比负增月份之一。从影响因素看，第一，受疫情多发频发的影响。第二，受市场需求不足的影响。 11月失业率再度攀升。11月城镇调查失业率5.7%（前值5.5%），城镇新增就业人数累计下滑5.14%（前值-4.77%）。疫情导致外来户籍人口失业率大幅上升至6.2%（前值5.7%）。 风险提示：疫情形势变化；人民币贬值压力加大；居民信心超预期变化；稳增长政策超预期。 目录 1.事件回顾3 2.数据分析3 3.市场启示6 4.风险提示6 图表目录 图1：工业增加值当月增速（%）3 图2：投资及消费增速（%）3 表1：分行业工业增加值当月增速（%）4 表2：分行业社会消费品零售总额增速（%）4 表3：分行业制造业投资增速（%）5 1.事件回顾 2022年11月，规模以上工业增加值当月同比2.2%（前值5.0%），环比-0.31%（前值0.33%）；1-11月全国固定资产投资同比5.3%（前值5.8%），其中制造业投资同比9.3%（前值9.7%），基础设施投资同比8.9% （前值8.7%），全国房地产开发投资同比-9.8%（前值-8.8%）；社会消费品零售总额当月同比-5.9%（前值-0.5%）。 2.数据分析 11月经济数据全线低于预期。11月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售额增速的wind一致预期分别为3.7%、5.6%、-2.5%，而实际增速分别为2.2%、5.3%、-5.9%。 图1：工业增加值当月增速（%）图2：投资及消费增速（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 工业生产端回落受疫情和需求不足双重影响。11月工业增加值同比增长2.2%（前值5.0%），环比增长 -0.31%（前值为0.33%，2021年同期为0.38%），环比增速是2016年以来为数不多的环比负增月份之一。从影响因素看，第一，受疫情多发频发的影响。从100城市拥堵指数看，2022年11月拥堵指数低于去年同期 的数量是为80个，这一数量在8-10月分别为23个、76个、83个，12月上旬为74个，因此，疫情反复对 于近期市场要素流通的影响依然存在。第二，受市场需求不足的影响。2022年10月及11月，除基建增速仍保持一定韧性之外，地产投资增速边际负向扩大，制造业投资增速由10%以上回落至6%左右，社零增速更是连续3个月走差并转负。 分行业看，一是受益于政策驱动的，基建产业链相关的拉动黑色金属、非金属等表现较好。二是下游需求比较广泛的有色金属、化工原料等工业累计增速上行。三是能源保供政策持续显效。11月份，采矿业增加值同比增长5.9%，较10月份加快1.9个百分点；其中煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业分别增长5.5%、7.2%，加快2.5、0.5个百分点。四是新能源、新动能产品高速增长。 表1：分行业工业增加值当月增速（%） 指标名称 7月 8月 2021年9月 10月 11月 7月 8月 2022年9月 10月 11月 煤炭开采和洗选业 -1.86 2.58 2.84 7.44 7.32 11.00 5.80 7.70 3.00 5.50 石油和天然气开采业 2.30 5.05 6.51 4.86 0.95 4.50 2.30 4.50 6.70 7.20 黑色金属冶炼及压延加工业 2.55 1.71 -0.79 -1.52 -1.34 -4.30 -1.30 10.60 10.20 9.40 有色金属冶炼及压延加工业 2.48 3.87 2.37 2.35 1.38 2.30 3.60 7.80 6.80 9.40 金属制品业 10.75 11.43 10.13 10.87 8.89 -2.30 -2.30 1.30 -3.10 -0.30 通用设备制造业 8.96 9.17 7.94 7.12 6.64 -0.40 0.80 2.30 2.00 -0.90 专用设备制造业 8.02 8.70 8.75 7.89 7.46 4.00 4.50 4.90 3.00 2.30 汽车制造业 5.63 0.17 3.43 2.82 2.94 22.50 30.50 23.70 18.70 4.90 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1.57 0.50 6.05 2.88 3.15 7.60 5.80 7.60 0.50 -2.90 电气机械及器材制造业 13.75 13.48 11.89 11.92 14.55 12.50 14.80 15.80 16.30 12.40 计算机、通信和其他电子设备制造业 13.17 11.58 9.13 9.85 12.03 7.30 5.50 10.60 9.40 -1.10 农副食品加工业 1.79 2.26 2.63 4.13 5.05 -0.80 -2.30 1.50 -2.00 -2.90 食品制造业 3.45 3.47 4.74 6.12 5.75 2.80 2.50 2.70 0.30 -2.00 酒、饮料和精制茶制造业 2.35 1.82 2.84 5.36 6.94 10.80 7.60 5.50 1.50 -0.70 纺织业 -0.15 0.36 -0.26 1.52 1.39 -4.80 -5.10 -1.60 -4.20 -4.70 医药制造业 14.72 19.31 17.93 12.92 16.46 -10.30 -13.10 -7.50 1.60 -3.20 橡胶和塑料制品业 2.47 2.56 2.09 2.74 2.77 -1.50 -1.20 1.40 -0.80 -3.40 非金属矿物制品业 4.59 4.81 3.90 2.41 1.70 -3.80 -5.00 0.80 3.10 1.60 化学原料及化学制品制造业 5.81 6.39 3.75 4.84 4.11 4.70 3.80 12.10 9.80 10.80 电力、热力的生产和供应业 7.31 5.60 6.74 7.34 7.86 10.40 15.30 2.20 4.10 -1.00 数据来源：Wind，山西证券研究所 11月消费市场明显承压，社零降幅有所扩大。11月社零同比-5.9%，拖累累计同比由上月的0.6%转负至-0.1%，环比看，在10月环比下滑0.65%的基础上，本月环比为0.15%，再创2016年来同期最低值。分项看，餐饮收入当月同比大幅下滑8.4%（前值-8.1%），累计跌幅扩大至-5.4%（前值-5.0%）；汽车类消费当月同比下降4.2%（前值3.9%）。如果刨除汽车的销售，11月社会消费品零售总额下降6.1%。房地产相关消费增速大幅下降，家电类当月同比-17.3%（前值-14.1%），带动累计同比-3.0%（前值-0.8%），家具类当月同比-4.0%（前值-6.6%），累计同比-7.7%（前值-8.2%），建筑及装潢类同比-10.0%，前值（-8.7%），但累计同比下滑至-5.8%（前值-5.3%）。 表2：分行业社会消费品零售总额增速（%） 指标名称 7月 8月 2021年9月 10月 11月 7月 8月 2022年9月 10月 11月 粮油、食品类 9.49 7.05 8.86 9.79 11.82 6.20 8.10 8.50 8.30 3.90 饮料类 16.86 13.11 17.16 13.59 20.22 3.00 5.80 4.90 4.10 -6.20 烟酒类 10.43 8.97 18.21 15.78 13.11 7.70 8.00 -8.80 -0.70 -2.00 服装鞋帽针纺织品类 2.41 -1.03 1.55 4.25 2.04 0.80 5.10 -0.50 -7.50 -15.60 化妆品类 6.13 9.50 9.07 13.41 21.57 0.70 -6.40 -3.10 -3.70 -4.60 金银珠宝类 11.44 11.92 17.92 15.70 15.96 22.10 7.20 1.90 -2.70 -7.00 日用品类 10.45 5.59 5.63 7.80 8.70 0.70 3.60 5.60 -2.20 -9.10 家用电器和音像器材类 2.91 -0.46 3.03 6.23 6.02 7.10 3.40 -6.10 -14.10 -17.30 中西药品类 7.18 8.52 9.51 8.50 11.65 7.80 9.10 9.30 8.90 8.30 文化办公用品类 7.69 15.86 18.78 12.27 15.66 11.50 6.20 8.70 -2.10 -1.70 家具类 3.34 1.11 1.39 1.87 1.88 -6.30 -8.10 -7.30 -6.60 -4.00 通讯器材类 5.71 3.23 8.58 22.86 22.02 4.90 -4.60 5.80 -8.90 -17.60 石油及制品类 2.82 -1.65 1.73 7.54 6.03 14.20 17.10 10.20 0.90 -1.60 建筑及装潢材料类 4.41 5.10 6.93 8.35 11.10 -7.80 -9.10 -8.10 -8.70 -10.00 汽车类 5.14 1.76 -