美联储12月议息会议点评：加息步伐放缓，经济前景回落

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年12月15日 【债券日报】 加息步伐放缓，经济前景回落 ——美联储12月议息会议点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】多维布局电子材料，发行转债扩张产能——南电转债上市定价分析》 2022-12-14 《【华创固收】当前处于新一轮政策脉冲发力窗口——11月金融数据解读20221212》 2022-12-12 《【华创固收】CPI或触底，视角转向总需求修复 ——11月通胀数据解读》 2022-12-10 《【华创固收】“赎回潮”再起，有什么不一样？》 2022-12-07 《【华创固收】内外弱势共振，进出口加速下探 ——2022年11月进出口数据点评》 2022-12-07 美联储宣布加息50bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.5%，符合市场预期，维持缩债计划不变。将储备余额利率（IOR）和贴现利率分别上调至4.4%和4.5%。 对于加息，点阵图显示利率终点或将达到5.1%，后续加息幅度或取决于经济数据。本次点阵图如期上调利率预测，利率声明内容变化不大，鲍威尔表态继续关注将利率维持在限制性区间而非降息，政策态度略偏鹰。 对于通胀，美联储肯定近期通胀回落的边际效果，但控通胀道路依旧任重道远。美联储认为近期通胀出现放缓迹象，但下行速度或低于预期，上调未来三年PCE与核心PCE预期，未来将继续严格控制通胀风险。 对于经济，美联储大幅下调明年经济预测，但否认衰退预期，压制需求的政策方向不变。美联储对经济态度边际转向谨慎，关注后续经济衰退的预期是否变化和对利率的影响。 对于就业，美联储暗示失业率或将小幅上升，但劳动力市场整体或仍偏乐观。美联储认为劳动力市场或将持续强于预期，为进一步加息和经济“软着陆”提供支撑。 整体来看，美联储单次加息幅度放缓至50bp，符合预期，利率终值上升至5.1%，坚持实施限制性利率水平控制通胀为首要任务，打消降息预期，短期加息速度仍偏缓慢，幅度或取决于经济数据。同时，近期通胀治理取得初步进展，但整体风险仍不容忽视，经济预期有所回落，但不符合衰退标准，劳动力市场供不应求的状态可能持续。后续来看，美联储加息周期接近尾声，下一阶段需关注利率退出水平是否得到确认，以及经济衰退和降息预期的指引。 风险提示： 经济数据大幅回落，美联储进入降息周期。 图表目录 图表110年期美债收益率先下后上3 图表2美国三大股指先下后上3 图表312月美联储议息会议点阵图预期2023年加息终点为5.1%左右3 图表412月美联储上调未来三年通胀预期4 图表5美国核心CPI同比连续两个月回落4 图表612月美联储大幅下调2023年经济增速预期5 图表712月美联储上调未来三年失业率预期5 图表8美国职位空缺数维持高位5 图表9隔夜利率隐含加息预期低于点阵图预测5 图表1012月美联储议息会议重点信息6 北京时间12月15日凌晨，美联储宣布加息50bp，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.5%，符合市场预期，维持缩表计划不变。将储备余额利率（IOR）从3.9%上调至4.4%，同时将贴现利率从4%上调至4.5%。利率决议公布后，10年期美债收益率 从3.51%上升至3.55%，美国三大股指大幅下跌1%左右，美元指数小幅上涨至104；新闻发布会开始后，10年期美债收益率大幅回落9个bp至3.46%，美国三大股指逐渐回升转涨，美元指数反弹至103.5左右，COMEX黄金和国际油价区间震荡。 图表110年期美债收益率先下后上图表2美国三大股指先下后上 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于加息，点阵图显示利率终点或将达到5.1%，后续加息幅度或取决于经济数据。 （1）根据12月最新点阵图，利率峰值从9月预测的4.6%上升至5.1%，符合市场预期，未来仍需继续加息75bp，同时2024年和2025年利率预测分别上升至4.1%和3.1%，隐含每年降息100bp的政策方向。（2）美联储利率声明中，维持进一步加息态度不变，继续将整个加息周期对经济和通胀的累积影响和滞后效应纳入考量。（3）鲍威尔在新闻发布会中维持加息节奏放缓的判断，但未对下次会议的加息幅度作出指引，保留未来进一步上调利率终点预测的可能性，同时鲍威尔表示当前利率水平接近限制性区间，强调实 现通胀目标和“限制性的利率水平”仍是当前政策重心，暂时不考虑降息问题。整体来 看，本次点阵图如期上调利率预测，利率声明内容变化不大，鲍威尔表态继续关注将利率维持在限制性区间而非降息，政策态度略偏鹰。 图表312月美联储议息会议点阵图预期2023年加息终点为5.1%左右 资料来源：美联储，华创证券 对于通胀，美联储肯定近期通胀回落的边际效果，但控通胀道路依旧任重道远。（1）相比于11月议息会议，鲍威尔对于当前通胀环境的评估略有改善，从“没有迹象表明通 货膨胀正在下降”，变为“10月、11月通胀数据出现可喜的下降”，认为美联储控通胀或已取得初步成效，对未来通胀加速回落信心上升。（2）对于通胀分项的表态相对偏保守，鲍威尔表示2023年年中房价通胀或将回落，商品通胀已有明显回落，但核心服务业通胀回落还需时间，平均薪资也没有出现太多放缓迹象，意味着核心PCE或仍有粘性。（3）最新经济数据预测显示，PCE与核心PCE数据全面上调，将2022年PCE与核心PCE通胀预测分别上调0.2和0.3个百分点至5.6%和4.8%，将2023年预测分别上调0.3和0.4个百分点至3.1%和3.5%，将2024年预测均上调0.2个百分点至2.5%。总体来看，美联储认为近期通胀出现放缓迹象，但下行速度或低于预期，未来将继续严格控制通胀风险。 图表412月美联储上调未来三年通胀预期图表5美国核心CPI同比连续两个月回落 资料来源：美联储，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于经济，美联储大幅下调明年经济预测，但否认衰退预期，压制需求的政策方向不变。（1）根据12月经济数据预测，2023年实际GDP增速预期从1.2%大幅下调0.7个百分点至0.5%，2024年经济预期从1.7%小幅下调至1.6%，美联储经济预期明显回落。 （2）对比11月议息会议鲍威尔的表态来看，美联储对于经济偏乐观的态度同样有所转变，不再重申“经济放缓迹象尚不明显，强劲的就业和储蓄率继续支撑需求”的表述，转为“2023年GDP增长虽然远低于长期增长趋势，不是经济繁荣的状态，但仍是正增长”，积极态度明显减弱，同时表示未来是否出现经济衰退尚未可知，美联储也没有对可以接受的衰退程度进行讨论。（3）值得注意的是，鲍威尔强调当前经济预测数据并不符合经济衰退标准，基于此判断，鲍威尔表示将继续“采取强有力的行动，以压制需求”，强调政策重心仍在于降低通胀。由此可见，美联储对经济态度边际转向谨慎，关注后续经济衰退的预期是否变化和对利率的影响。 图表612月美联储大幅下调2023年经济增速预期图表712月美联储上调未来三年失业率预期 资料来源：美联储，华创证券资料来源：美联储，华创证券 对于就业，美联储暗示失业率或将小幅上升，但劳动力市场整体或仍偏乐观。（1）美联储维持“劳动力市场供需关系紧俏”的判断，认为受退休、疫情和移民等因素影响，劳动力人数比自然情况下少增约350人，同时当前除科技公司裁员潮意外，其他企业招 聘依然困难，劳动力供给缺口约400万人，暗示未来劳动力市场走弱的时间或晚于市场 预期。（2）最新经济数据预测中，美联储将2023年和2024年失业率预测同步上调0.2个百分点至4.6%，高于长期4%的预测，或主要受利率上行和经济回落影响。（3）鲍威尔表示4.7%的失业率仍是偏强的状态，并不意味着劳动力市场疲软。因此，美联储认为劳动力市场或将持续强于预期，为进一步加息和经济“软着陆”提供支撑。 图表8美国职位空缺数维持高位图表9隔夜利率隐含加息预期低于点阵图预测 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 整体来看，美联储单次加息幅度放缓至50bp，符合预期，利率终值上升至5.1%，坚持实施限制性利率水平控制通胀为首要任务，打消降息预期，短期加息速度仍偏缓慢，幅度或取决于经济数据。同时，近期通胀治理取得初步进展，但整体风险仍不容忽视，经济预期有所回落，但不符合衰退标准，劳动力市场供不应求的状态可能持续。后续来看，美联储加息周期接近尾声，下一阶段需关注利率退出水平是否得到确认，以及经济衰退和降息预期的指引。 图表1012月美联储议息会议重点信息 分类 12月利率声明 12月鲍威尔新闻发布会 加息 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至4.25%-4.50%，将储备余额利率（IOR）从3.90%上调至4.40%，同时将贴现利率从4%上调至至4.50%。委员会预计，继续上调目标区间将是适当的，以便使货币政策的立场具有足够的限制性，以便随着时间的推移使通胀率恢复到2%。在确定未来目标区间的加息步伐时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的滞后影响以及经济和金融进展。 美联储将维持继续加息的利率路径现状，直至实现维持物价稳定和实现充分就业的双重职责。美联储正在“进入限制性的利率区间”，可能需要在一段时期内维持限制性政策。后续利率决定将取决于整体性的数据，不能说美联储不会上调峰值利率预测，终端利率水平更重要。FOMC加息速度不再是美联储最重要的问题。2023年2月份的加息幅度将取决于未来获得的经济数据。美联储行动非常迅速，认为适当的做法是放慢加息步伐。美联储目前的侧重点是实现限制性的利率水平，而非降息，在对通胀回落至2%有信心之前，美联储不会降息。 缩表 委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定致力于让通胀回归其2%的目标。 - 经济 最近的支出和生产指标温和增长。俄乌冲突造成了巨大的民生和经济困难。尽管如此，最近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。 美联储对2023年经济预测远低于长期增长趋势，显然不是经济繁荣的状态，但仍然是正增长，不符合爆发经济衰退的标准。没有人知道美国是否会爆发经济衰退。美联储尚未讨论可以接受的经济衰退程度。最痛苦的莫过于，美联储加息不够充分，且美联储未能对形势做出反应。如果我们能看到持续的低通胀数据，软着陆会更有可能。 通胀 俄乌冲突和相关事件持续对通胀形成上行压力，并正在拖累全球经济活动。通胜率居高不下，反映出疫情导致的供需失衡，粮食和能源价格上涨以及更广泛的物价压力。委员会高度关注通货膨胀风险。 在证明通胀回落方面，需要看到更多实质性的证据。与会者们认为，通胀风险偏上行。通胀预期仍然被很好地锚定。FOMC坚定地致力于重拾2%这一通胀目标。在重拾物价稳定性方面，还有漫长的路要走。核心服务通胀率的回落还需一段时间。到2023年年中，应当会看到房价通胀回落。在平均小时薪资增幅放缓方面，没有看到太多的进展。美联储希望工资大幅增长，但要与2%的通胀保持一致。目前工资水平远高于2%的通胀率。美联储已经继续预计将在压低美国高通胀方面加速取得进展，预计通胀会有更快的进展。 就业 最近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。 就业市场仍未恢复劳动力的供需平衡关系。劳动力供需条件将继续接近平衡。失业率上升并不意味着劳动力市场走软。美联储认为美国存在一个结构性的劳动力供应短缺，劳动力供给比需求少了约400万人。在企业不裁员的情况下，职位空缺规模可以下降。4.7%的失业率表示劳动力市场仍然强劲。剔除科技公司的裁员潮，其它公司非常不愿意裁员，因为目前招聘非常困难，职位空缺数远超就业人数。意味着需要更多时间才能看到市场疲软，但也意味着通胀的下降并不一定需要以失业率的大幅上升为代价。