2022年11月份经济增长数据点评：短期受疫情制约，23年将走向复苏之路

证券研究报告 2022年12月15日 │ 短期受疫情制约，23年将走向复苏之路 事件: ————2022年11月份经济增长数据点评 固定收益报告 固定收益点评 2022年12月15日，国家统计局发布2022年11月经济增长数据。2022年11月，规模以上工业增加值同比实际增长2.2%，较10月回落2.8个百分点。1-11月，全国固定资产投资（不含农户）520043亿元，同比增长5.3%，增速较1-10月回落0.5个百分点。11月份，社会消费品零售总额38615亿元，同比下跌5.9%，跌幅较10月份扩大5.4个百分点。1-11月份，全国房地产开发投资123863亿元，同比下跌9.8%，跌幅较1-10月份扩大1个百分点。 事件点评： 工业生产：疫情持续扰动供需两端走弱，生产延续回落趋势 1)11月疫情扩散多地感染人数创新高，对于生产开工和供应链物流均造成负面影响，导致工业生产节奏再度放缓。2)11月汽车生产同比增速较前几个月回落明显，我们认为当前汽车利好政策对于经济的拉动力已经基本释放。3)外需回落对我国工业生产产生负向拉动。海外经济体连续加息导致经济衰退预期加剧，外需回落明显影响工业生产。 固定资产投资：基建持续支撑，地产投资继续恶化 基建：上半年专项债发行前置为基建投资项目资金储备提供条件，盘活地方债存量限额等增量政策发力对基建投资增速形成有力支撑。制造业：政策发力拉动有限，企业资产负债表修复进程缓慢，企业利润回落制约制造业投资内生动力。房地产：地产投资尚未见底，11月销售降幅再度走扩，关注政策刺激下地产拐点的到来。 社会消费品零售：疫情与就业压制，汽车支撑减弱，社零大幅回落11月中旬防疫政策优化后，各地新增病例数持续上行，人流物流活跃度继续放缓，抑制消费复苏。商品消费跌幅扩大明显，与双十一销售数据走弱 走势一致，主要与居民当前偏向防御性储蓄的恐慌心理有关；餐饮消费延 续低位下行走势，主要受疫情扩散影响；11月汽车消费增速回落明显，对于社零的支撑力度明显减弱。11月失业率再度走高，就业压力仍存。 展望：强预期、弱现实状态持续，静待稳增长落地后经济回归 11月经济在疫情发散、内需不足等多重影响下超预期回落。展望后续，伴随着防疫政策逐步优化，疫情对于经济的影响逐步减弱，地产刺激政策频出后地产将出现小周期企稳。同时，叠加低基数效应影响，进入明年后国内基本面或走出低点迎来复苏阶段。 从政策端来看，预计在经济出现明显改善前货币政策不会收紧，一季度在猪周期影响下的结构性通胀走高不会改变货币政策取向，预计至明年年初货币流动性将维持充裕；而财政端将通过再贷款、政策性金融工具等准财政工具将持续发力助力宽货币向宽信用转化。 对于债券市场而言，展望至明年初，我们认为债券收益率中枢上移的调整方向已经确立，未来利率节奏仍取决于政策效果，预计后续收益率曲线走向熊陡。策略上建议短久期+低杠杆，在安全边际内博弈政策预期差。 风险提示：政策效果不及预期，疫情对经济的冲击超预期。 1 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《抗新冠病毒药物转债梳理》2022.12.14 2、《实体内生融资需求回暖尚需时日》2022.12.12 3、《食品价格走低，总需求有望改善》2022.12.09 请务必阅读报告末页的重要声明 正文目录 1事件3 2事件点评3 2.1工业生产：疫情持续扰动供需两端走弱，生产延续回落趋势3 2.2固定资产投资：基建持续支撑，地产投资继续恶化5 2.3社会消费品零售：疫情与就业压制，汽车支撑减弱，社零大幅回落8 2.4展望：强预期、弱现实状态持续，静待稳增长落地后经济回归9 3风险提示10 图表目录 图表1：11月疫情再度扩散扰动供应链效率，工业生产当月同比延续回落（%）4 图表2：除采矿业增速延续走高外，其余个行业增速均出现回落（%）4 图表3：工业生产分项表现分化，总体景气度有所回落（%）5 图表4：10月固定资产投资增速小幅回落（%）6 图表5：11月基建投资持续发力（%）7 图表6：11月石油沥青开工率接近19年同期（%）7 图表7：11月制造业分行业投资增速走势（%）7 图表8：地产销售降幅再扩大，投资仍在探底中（%）7 图表9：当前地产库存周期情况（%，百万平方米）7 图表10：11月受疫情影响消费持续走弱（%）9 图表11：11月失业率走高，就业压力仍然严峻（%）9 图表12：11月限额以上消费分行业增速情况（%）9 1事件 2022年12月15日，国家统计局发布2022年11月经济增长数据。2022年11月份，规模以上工业增加值同比实际增长2.2%，较10月回落2.8个百分点。1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）520043亿元，同比增长5.3%，增速较1-10月份回落0.5个百分点。11月份，社会消费品零售总额38615亿元，同比下跌5.9%，跌幅较10月份扩大5.4个百分点。1-11月份，全国房地产开发投资123863亿元， 同比下跌9.8%，跌幅较1-10月份扩大1个百分点。 2事件点评 2.1工业生产：疫情持续扰动供需两端走弱，生产延续回落趋势 11月份，规模以上工业增加值同比增长2.2%，较10月回落2.8个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长5.9%，增速回升1.9个百分点；制造业同比增长2.0%，增速回落3.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比下降1.5%，增速回落5.5个百分点。 分行业来看，上游总体维持韧性，中游与下游产业受疫情影响持续低迷。具体来看，上游采掘业生产同比增速整体小幅回升，其中有色金属与化学原料同比增速较上月持续上行，而黑色产业链同比增速较上月小幅微降。中游生产同比增速涨跌不一，汽车制造业生产同比增速较上月回落明显，主要由于疫情对于广东、重庆等汽车生产大省的疫情扰动；而通用设备与电器设备生产同比增速较上月小幅回落，主要由于疫情扩散影响导致基建开工进程受阻。下游生产中，各行业11月工业增加值同比增速均呈现负增长，对比上月增速，仅金属制品同比增速较上月有所回暖。 11月工业生产增速持续低迷主要与以下几个因素有关：（1）11月疫情再度扩散，多地感染人数创新高，对于生产开工和供应链物流均造成负面影响，导致工业生产节奏再度放缓。11月PMI生产分项录得47.8，为年内最低水平，也印证了工业生产走弱的逻辑。从高频数据来看，11月黑色系开工率、产量环比均出现回落，PTA纺织产业链环比较10月持续回落，沿海八省与内陆多省电煤日耗同比增速由10月的5.5%降至3.1%。（2）11月汽车生产同比增速较前几个月回落明显，除了受疫情对于汽车生产企业的扰动外，我们认为当前汽车利好政策对于经济的拉动力已经基本释放，后续难有超预期表现。（3）外需回落对我国工业生产产生负向拉动。11月中国出口（以美元计价）同比增长-8.7%，前值为-0.3%。由于以欧美为首的发达经济体进入连续加息周期，海外经济衰退预期加剧，外需回落明显影响工业生产。 短期内，防疫政策优化节奏以及疫情扩散情况是影响工业生产增速的核心因素之一。继11月11日公布防疫二十条后，12月7日国务院发布的防疫“新十条”使疫情政策迎来重大优化调整，跨区域限制基本消除。防疫政策的优化从趋势上看将给后续经济恢复和生产提振带来积极影响；但是从节奏上看，限制消除后将导致短期各 地感染人数飙升、居民产生暂时性恐慌情绪，对于工业生产和居民消费都带来负向扰动。我们预计年内工业生产难有明显修复，明年一季度后随着居民对于防疫政策优化适应结束，工业生产将迎来恢复性增长。长期来看，需求的恢复情况是工业生产修复的主要影响因素。当前市场需求恢复相对较弱、企业盈利能力下降，工业企业生产经营仍有修复空间。后续伴随着防疫政策渐进式优化，疫情对于居民生产消费的影响力将逐步减弱，政策落实对生产的拉动力将显现。此外，持续关注全球加息周期下海外需求走势。当前海外通胀拐点已现，回落趋势明确，需密切关注海外通胀回落速度以及结构性变化对于海外加息步伐的影响。若明年美联储加息节奏放缓，则有助于外需回升，对于国内出口产生正向拉动作用，有益于国内生产端的恢复。 图表1：11月疫情再度扩散扰动供应链效率，工业生产当月同比延续回落（%） 工业增加值：当月同比(%)工业增加值：累计同比(%) 60 50 40 30 20 103.40 0 -10 2.20 -20 -30 2018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11 来源：wind，国联证券研究所 图表2：除采矿业增速延续走高外，其余个行业增速均出现回落（%） 采矿业(%)制造业(%)电、燃、水的生产供应(%)高技术产业(%) 5.90 2.00 2.00 -1.50 20 15 10 5 0 -5 -10 2018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08 来源：wind，国联证券研究所 图表3：工业生产分项表现分化，总体景气度有所回落（%） 2022-112022-102022-092022-0811月较10月变化 上游 中游 下游 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 -20.0 来源：wind，国联证券研究所 2.2固定资产投资：基建持续支撑，地产投资继续恶化 固定资产投资增速小幅回落。1-11月，全国固定资产投资（不含农户）520043亿元，同比增长5.3%，增速较1-10月回落0.5个百分点。其中，民间固定资产投资 284109亿元，同比增长1.1%，增速回落0.4个百分点。分产业来看，第一产业投资 13017亿元，同比增长0.7%，增速回落0.7个百分点；第二产业投资166204亿元， 同比增长10.1%，增速回落0.7个百分点；第三产业投资340822亿元，同比增长 3.2%，增速回落0.5个百分点。 基建投资增速进一步回升。11月基础设施投资同比增长8.9%，增速小幅回升0.2个百分点。其中，水利管理业投资同比增长14.1%，增速回落0.7个百分点；公共设施管理业投资同比增长11.6%，增速回落1.1个百分点；道路运输业投资同比增长2.3%，增速回落0.7个百分点；铁路运输业投资增长2.1%，增速回升3.3个百分点。 制造业投资增速小幅微跌。11月制造业投资同比增长9.3%，增速回落0.4个百分点。从分项上来看，11月制造业投资各分项增速全部维持正区间，同比增速较上月大多呈现回落。其中电气机械和金属制品制造业投资增速较上月持续走高，正向拉动制造业投资；而其余大部分分项同比增速较上月均出现回落，运输设备增速较上月回落2.3个百分点，回落幅度最大。 房地产投资持续低迷。1-11月份，全国房地产开发投资123863亿元，同比下降 9.8%，跌幅持续扩大1个百分点。其中，住宅投资94016亿元，同比下降9.2%，跌 幅扩大0.9个百分点。 11月份固定资产投资增速小幅回落，展望后续我们有以下观点： （1）上半年专项债发行前置为基建投资项目资金储备提供条件，四季度盘活地方债存量限额等增量政策发力对基建投资增速形成有力支撑。从高频数据来看，11月石油沥青开工率、水泥发运率等指标环比虽受季节性影响小幅回落，但同比已经超过21年同期，与19年同期持平；而沥青原 油比等价格指数同比小幅上行，均验证了基建增速持续走高的逻辑。展望后续，我们预计随着政策性金融工具退坡和专项债结余基本使用完毕，基建的资金支持力度将有所减弱