大类资产轮动周期研究之六：农产品（生猪）晴雨表

中信期货研究|资产配置专题报告 大类资产轮动周期研究之六 ——农产品（生猪）晴雨表 2022-12-14 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 延续系列报告中介绍的框架继续搭建商品晴雨表，本篇将继续搭建农产品（生猪）晴雨表。基于晴雨表策略的回测结果显示，晴雨表胜率为65.3%，年化收益率为65.9%，夏普比率为2.54。最新信号显示生猪市场处于由牛转熊的过程，与基本面相符。 120 十年国债期货指数 商品指数 沪深300股指期货指数 240 115190 摘要：本篇是大类资产轮动周期研究《大类资产晴雨表》系列报告第六篇，选择生猪作为农 产品板块的代表商品搭建晴雨表，进一步补充晴雨表体系覆盖品种范围。 生猪晴雨表的构建维度包括：商品基本面+价格技术面。需要注意的是，猪周期往往由内生因素驱动，与宏观经济周期相关性不高，故与其它品种晴雨表不同，生猪晴雨表构建维度中不包含宏观经济周期。 首先由商品基本面出发筛选供给因子（能繁母猪存栏量）、成本因子（玉米价格），并补充一个动量因子。从逻辑出发，生猪的供给量与行业预期最终由产业链开端的能繁母猪存栏量决定，这是主导猪周期的关键变量。猪饲料占生猪养殖完全成本的40-50%，其中玉米占40%-70%，玉米涨价将推高成本，积累一定强度和长度后将自然向猪价传导，故选择玉米价格作为成本因子。另外，商品往往具有较强的趋势性，因此补充了动量因子捕捉趋势信号。 在合并信号环节中，由于生猪的驱动逻辑较为清晰，能繁母猪存栏量是周期的决定性因素，因此在合并信号环节中，为该因子主观赋予了更大的权重。 最后对模型进行检验，结果表明，2012年至2022年10月生猪晴雨表胜率为65.3%。按照生猪晴雨表信号大于50做多、小于50做空的策略，截至2022/10/2策略净值为294.18（基期为2012/01/01），年化收益率为65.9%，夏普比率为2.54。 客观上来说夏普比率高达2.54的策略在成熟的市场中存在的可能性较低，复核回测过程确认计算无误后，我们认为有以下几个原因：1）生猪期货上市较晚，现货市场缺乏对冲工具熨平周期，价格对预期的反应较为滞后；2）多空策略能从价格波动中获取收益；3）周频策略滚雪球能力强。 当下生猪晴雨表信号为41.8（2022/12/11），落于熊市区间，表明本轮生猪牛市进入尾声，向熊市切换，与基本面情况相符。 风险点：市场极端波动风险，因子失效风险，历史不代表未来 110 2021-092021-122022-032022-062022-09 资产配置研究团队 研究员：姜婧 021-80401725 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 大类资产轮动周期专题系列 系列一：债券晴雨表 系列二：有色金属晴雨表系列三：原油晴雨表 系列四：黄金晴雨表 系列五：化工（PTA）晴雨表系列六：农产品（生猪）晴雨表 140 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、生猪晴雨表介绍3 （一）搭建因子池3 （二）统一数据频率和共线性分析4 （三）构建因子5 （四）合并因子6 二、生猪晴雨表模型检验7 （一）晴雨表和单因子策略对比7 （二）不同阈值的晴雨表策略对比8 三、当下信号落由牛转熊，本轮周期或已结束9 免责声明10 图目录 图表1：猪周期与宏观经济周期、其它商品周期的相关性低3 图表2：生猪晴雨表因子池4 图表3：Spearman相关性系数分析4 图表4：能繁母猪存栏量因子信号5 图表5：玉米价格因子信号6 图表6：动量因子信号6 图表7：生猪晴雨表搭建框架7 图表9：生猪晴雨表7 图表10：晴雨表胜率为61.2%8 图表11：不同阈值策略的回测结果9 图表12：不同策略回测结果比较9 一、生猪晴雨表介绍 商品晴雨表是我们结合基本面逻辑和量化方法搭建的模型，此前已推出有色金属、原油、黄金、化工晴雨表专题报告。基于我们在往期专题系列报告中提出的晴雨表搭建框架，本篇将从商品基本面+价格技术面两个维度搭建生猪晴雨表，补充了晴雨表体系覆盖品种，完善大类资产配置模型工具箱。 与其它商品晴雨表不同之处在于，猪周期往往由内生因素驱动，与宏观经济周期、其它商品价格周期的相关性不高，因此在晴雨表构建维度中不包括宏观经济周期。以企业中长期贷款同比数据作为经济周期的缩影，生猪价格与其相关性系数为-0.28；以中信期货商品价格指数作为大宗商品周期的指标，生猪价格与其相关性系数为0.24。 图表1：猪周期与宏观经济周期、其它商品周期的相关性低 生猪价格（元）金融机构:中长期贷款余额:同比%中信期货商品价格指数（右） 50250 40200 30150 20100 1050 00 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind、中信期货研究所 与其它品种类似，生猪晴雨表的搭建过程包括以下几个步骤：搭建因子池统一数据频率共线性分析构建因子合并因子模型检验，以下将对每个步骤进行说明。 （一）搭建因子池 生猪晴雨表的构建维度包括：商品基本面+价格技术面。首先由商品基本面出发，初步筛选和构建了9个因子形成因子池，主要分为供给、成本和其它类别。需要指出的是，猪周期的驱动逻辑较为清晰，主驱动力来自供给端；猪肉在我国饮食结构中占据主要地位，因此需求端较为刚性，故因子池中不包括需求面的因子。除此之外，将基于生猪价格构建技术因子。 图表2：生猪晴雨表因子池 类别 指标名称 频率 更新时间 逻辑 0 价格 生猪价格(上市后用期货收盘价) 周频 周频 / 1 供给 生猪出栏量 季频 次月15日附近 出栏量同比下降，猪价上涨 2 供给 能繁母猪存栏量 月频 次月底 能繁母猪存栏量是生猪出栏量的先行指标，可据此 估算10个月后的生猪出栏量 3 供给 三元母猪占比 月频 次月10日前后 三元母猪存栏顶部确认猪价拐点 4 成本 玉米价格 日频 当日16：00前后 玉米涨价，猪价上行 5 成本 猪粮比价 周频 周六 猪粮比越高，养猪利润越好，猪价承压； 猪粮比越低，养猪利润越差，猪价托底 6 其它 淘汰母猪价格 周频 周五 淘汰的母猪售价低于生猪价格，变动趋势基本一致 7 其它 淘汰胎龄 月度 次月10日前后 猪价下跌，淘汰胎龄也随之下降，胎龄底部可预示 猪价拐点 8 其它 出栏日龄、均重 月度 次月10日前后 猪价下跌，日龄和均重下降 9 其它 库容比 周度 周五 猪价下行，库容比上升 10 技术 技术因子 / / 捕捉价格趋势 资料来源：中信期货研究所 （二）统一数据频率和共线性分析 将数据频率统一为周频后对各指标进行Spearman相关性系数分析。供给方面，生猪出栏、能繁母猪、三元母猪占比的相关性系数较高，考虑数据长度和频率，保留能繁母猪指标。进一步，剔除与能繁母猪相关性较高的指标，包括猪粮比价、淘汰母猪价格、淘汰胎龄。出栏体重、库容比数据起始于2018年，长度过 短；出栏日龄指标18-19年数据空缺故剔除。 Spearman 生猪 能繁 三元 玉米 猪粮淘汰母淘汰 出栏 出栏 库容比 图表3：Spearman相关性系数分析 相关性系数 出栏 母猪 占比 比价 猪价格 胎龄 日龄 体重 生猪出栏 1.00 能繁母猪 0.72 1.00 三元占比 -0.46 -0.63 1.00 玉米 0.19 0.11 -0.291.00 猪粮比价 -0.82 -0.66 0.65-0.24 1.00 淘汰母猪价格 -0.62 -0.70 0.73-0.21 0.81 1.00 淘汰胎龄 -0.73 -0.68 0.81-0.47 0.86 0.83 1.00 出栏日龄 0.13 -0.09 0.29 0.14 0.13 0.13 0.30 1.00 出栏体重 -0.25 -0.34 0.64 0.30 0.45 0.59 0.630.731.00 库容比 0.07 0.39 -0.17 -0.44 -0.08 -0.39 -0.21 0.61 -0.09 1.00 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）构建因子 （1）商品基本面因子 1.供给因子：能繁母猪存栏量 生猪的供给量由产业链开端的能繁母猪存栏量决定，按生长周期，能繁母猪存栏对应10个月后生猪出栏量，这个关系是长期保持稳定的。但是通常市场存在 “抢跑”现象，若将数据后移10个月来刻画市场供给量，虽然符合母猪生长规 律，但往往落后于市场。因此将能繁母猪存栏数据后移9个月能较好地反映市场定价。 因子构造方法：能繁母猪存栏量数据滞后9个月，若环比下降牛市信号；若环比增加熊市信号。 图表4：能繁母猪存栏量因子信号 能繁母猪存栏量因子(右) 生猪价格 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 0-2 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind、中信期货研究所 2.成本因子：玉米价格 猪饲料占生猪养殖完全成本的40-50%，其中玉米占40%-70%，因此玉米涨价将推高饲养成本，在时间上积累一定长度和强度后将向猪价传导，因此选用玉米价格作为生猪的成本因子。 因子构造方法：最近20周玉米均价和前20周均价环比，若环比增加牛市信号；若环比减少熊市信号。 玉米价格因子(右) 生猪价格 图表5：玉米价格因子信号 452 401.5 351 30 0.5 25 0 20 -0.5 15 10-1 5-1.5 0-2 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：中信期货研究所 （2）价格技术面因子 商品往往具有较强的趋势性，补充动量因子捕捉价格趋势性和市场短期情绪变化。 因子构造方法：当周和上周猪肉价格环比，若环比增加牛市信号；若环比减少熊市信号。 图表6：动量因子信号 动量因子(右) 生猪价格 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 0-2 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind中信期货研究所 （四）合并因子 猪周期的驱动逻辑较为清晰，需求端刚性较大，周期往往由供给端进行驱动，同时受到成本端的影响。因此针对上述因子，主观对其赋予一个重要性系数，供给因子（能繁母猪存栏量）为2，成本因子（玉米价格）为1，动量因子为1；同时对成本因子进行限制，其最大值不超过1。经过上述处理后，将三个因子进行合并形成生猪晴雨表信号。 图表7：生猪晴雨表搭建框架 资料来源：中信期货研究所 图表8：生猪晴雨表因子汇总 类别 因子 重要性系数 机制 供给 能繁母猪存栏量 2 数据滞后9个月，若环比下降牛市信号； 若环比增加熊市信号 成本 饲料成本因子 1 最近20周玉米均价和前20周均价环比 若环比增加牛市信号；若环比减少熊市信号 趋势 动量因子 1 当周和上周猪肉价格环比若环比增加牛市信号；若环比减少熊市信号 资料来源：中信期货研究所 图表9：生猪晴雨表 生猪晴雨表(右) 生猪净值 2.5 100 280 1.560 140 0.520 00 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind中信期货研究所 二、生猪晴雨表模型检验 （一）晴雨表和单因子策略对比 基于晴雨表信号制定多空策略对晴雨表模型进行检验：晴雨表信号＞50做多，晴雨表信号＜50做空，回测各因子策略的胜率、年化收益率、最大回撤、夏普比 率。回测期为20