软塑包装稳健成长，薄膜业务高速扩张

国内塑料软包装龙头，高分红、稳增长优质标的。永新股份深耕塑料包装领域近三十载，系国内塑料软包装龙头企业。公司以彩印复合塑料包装为核心，同时兼顾塑料薄膜、真空镀铝材料、油墨等配套产业，通过纵向一体化布局，逐步增强对上游掌控力。2021年公司实现营业收入/归母净利润30.2/3.2亿元，2017-2021年CAGR为10.8%/11.4%，业绩保持稳健增长。2022年在行业整体面临成本与需求双重压力之下逆势增长，展现出较强的经营韧性。此外，公司积极与股东分享经营成果，自上市以来始终执行高分红策略，现金分红率长期保持在70%以上。 供需双驱，行业竞争格局向好。我国塑料包装行业竞争格局高度分散，CR5约为6%。长期来看，供需两端有望共同驱动市场集中度提升，可降解、可循环等绿色环保材料或将成为行业主流。供给端：限塑令等环保政策趋严推动落后中小产能加速出清，头部企业优势积累，规模效应持续凸显。需求端：下游品牌客户需求升级，头部包装企业在产品质量、供应稳定性、需求响应速度等方面更具优势。永新股份作为国内塑料软包装产业排头兵有望充分受益，市场份额提升空间充足。 内功深厚、需求刚性，产能扩张助力成长。公司基础优势稳固，研发端持续投入，平台资源优势突出，技术实力领先；生产端夯实基础，制造与成本管控能力卓越；产品端品类丰富、应用广泛，通过为客户提供定制化产品增强合作粘性。公司下游以食品、日化、医药行业为主，需求偏刚性，且目标客群聚焦国内外一线品牌，客户资源优质。全国4城7厂布局，主业&配套产能稳步扩张，为公司持续扩大业务版图奠定基础。 加码布局多功能薄膜，打造第二增长曲线。高性能、多功能薄膜契合环保政策需求，发展前景广阔。公司加码布局薄膜领域，受益于产能释放与订单增加，2022H1薄膜业务表现亮眼，收入同比增长40.27%至2.01亿元，毛利率同比提升2.36pct至14.10%。公司现有3.3万吨BOPE膜项目预计于2022年年底投产，高附加值多功能薄膜放量有望带动薄膜业务整体利润率进一步提升，第二增长曲线空间可期。 投资评级 ：我们预计永新股份2022-2024年分别实现营业收入34.1/39.3/44.8亿元，同比增长12.9%/15.2%/14.0%，实现归母净利润3.69/4.26/4.81亿元，同比增长16.8%/15.4%/13.0%，对应P/E估值分别为13.0X/11.3X/10.0X。考虑整体经营稳健，薄膜业务第二增长曲线空间可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，薄膜业务拓展不及预期，下游需求疲软。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.塑料软包龙头，业绩稳健增长 1.1深耕软塑包装，彩印稳定、薄膜有望放量 深耕塑料软包装行业三十载，薄膜业务打造新增长极。永新股份主要生产经营彩印复合软包装材料、塑料软包装薄膜、镀铝包装材料以及油墨产品，2021年各项业务收入占比分别为76.4%/13.5%/1.9%/4.7%，毛利率分别为22.2%/12.4%/3.9%/19.3%。 公司聚焦主业彩印复合包装，同时积极布局薄膜、油墨等上游配套产业，现阶段发力功能性薄膜领域，有望打造新增长点。经过近30年不断探索，公司构建以安徽黄山为中心，广东、河北、陕西多点布局的全国化业务版图。凭借技术积累、产品创新、产业链协同配套以及品牌认可度等核心优势，与下游龙头、品牌企业建立长期稳定的合作关系。 图表1：永新股份业务一览 风雨三十载，回首来时路： 初创奠基期，改制赋活力（1992-2003）。1992年公司前身黄山永新装饰包装材料有限公司注册成立，总投资450万美元。1993-1998年先后获得国家医药管理局颁发的药用包装许可证、成为美国镀膜涂布贴合工业协会（AIMCAL）和美国真空镀膜学会（SVC）会员、获得ISO9002质量体系认证证书，专业资质不断丰富。 2001年公司改制成立黄山永新股份有限公司，同年新厂区全线启动。 版图扩张期，资本增实力（2004-2015）。2004年7月永新股份在深圳证券交易所中小企业板成功上市，并于2007年进行股票增发，资本助力之下公司加速开启产能扩张进程。2005年投资成立广州永新包装有限公司；2006年收购河北埃卡公司资产，全资设立河北永新包装有限公司，完成北方市场投资布局；2008年总投资达1.3亿元的五期工程正式投产。 产业一体化，薄膜添增量（2016年至今）。2016年永新股份投资运营黄山新力油墨科技有限公司，实施纵向一体化战略。2019年投资成立子公司陕西永新包装，2020年成立子公司黄山永新新材料并进行多功能薄膜项目建设。伴随新增薄膜产能投产，公司成功拓展奶酪棒、电子产品等应用领域，有望持续获得增长动力。 图表2：永新股份发展历程 1.2股东背景多元，长期保持高分红 股权背景多元，实控人为黄山供销合作社。截至2022年三季度末，公司第一大股东黄山永佳投资持股比例为31.10%，第二大股东为金属包装龙头奥瑞金股份，持股比例为22.07%，前两大股东合计持股53.17%，黄山永佳的股东黄山市供销合作社为公司实际控制人。2020年6月，公司发布限制性股票激励计划和第一期员工持股计划，授予/认购价格折价率均达到50%（上市公司股权激励规定最大折价率），较大的激励力度充分调动员工积极性，有利于激发团队活力。 图表3：永新股份股权结构图 图表4：永新股份2020年限制性股票激励计划&第一期员工持股计划方案 高分红优质标的，积极与股东分享经营成果。公司自上市以来始终保持较高的分红率，2015-2021年现金分红率均在70%以上，2021年股息率/现金分红率分别为6.4%/80.78%。长期稳定的高分红率彰显公司优质的现金流与稳健的盈利能力，并且未来有望延续高分红与高股息策略，持续为股东带来稳健投资回报。 图表5：永新股份现金分红率及股息率 1.3业绩稳健增长，盈利能力稳定 业绩稳健增长，2022年表现靓丽。2017-2021年，公司营业收入由20.08亿元增长至30.24亿元，CAGR为10.8%；归母净利润由2.05亿元增长至3.16亿元，CAGR约为11.4%，保持稳健增长。2022年受益于新增产能投产、薄膜业务放量以及海外业务拓展 ，公司前三季度实现营业收入/归母净利润23.89/2.50亿元， 分别同比增长11.9%/17.0%，收入与利润均呈现加速增长态势。 图表6：永新股份营业收入及增速 图表7：永新股份归母净利润及增速 盈利能力稳定，费用管控得当。得益于良好的成本与费用管控能力，公司近年来毛利率与净利率整体较为稳定，费用率呈下降趋势。2021年以来，在原油价格大幅上涨、能耗双控以及下游需求较弱的多重不利因素影响下 ， 公司利润端略有承压 ，2021/2022Q1-Q3销售毛利率分别为22.24%/21.88%，同比下降2.12/0.78pct；销售净利率分别为10.62%/10.61%，同比变动-0.66%/+0.45%，毛利率降幅收窄，净利率同比改善。伴随2022 H2 原油价格持续回落，成本压力有望缓解，将带动盈利能力得到修复。 图表8：永新股份毛利率/净利率变动情况 图表9：永新股份各项费用率变动情况 ROE稳定向上，优于可比公司。2017-2021年公司ROE由11.8%提升至15.3%，持续提升主要系营运能力增强，同期总资产周转率由0.86提高至1.01。与同行业相比，永新股份ROE表现优异，处于行业上游水平。 图表10：塑料包装企业ROE对比 图表11：资产周转率提升驱动ROE上升 2.塑包行业需求稳定、格局分散，薄膜市场需求旺盛 2.1塑料包装：竞争格局向好，行业需求增长稳健 产业链中游环节，受上游原材料供给与下游消费需求双重影响。塑料包装上游原材料主要为聚丙烯（BOPP、CPP、PP）、聚乙烯（PE）、聚苯乙烯（PET）等石化衍生品，原材料价格与石油价格高度相关。下游覆盖食品、饮料、电子、日化、医药等多维行业，应用领域广泛、场景多元。 图表12：塑料包装行业产业链 塑包行业市场集中度较低，永新股份位居第一梯队。2021年我国塑料包装箱及容器规模以上企业营业收入为1858.34亿元，同比增长17.3%，在包装行业整体收入中占比为15.4%。行业格局高度分散，本土企业CR5仅为5.6%。早期外资品牌迅速打开市场，近年来国内品牌自主研发与制造能力提升，竞争力加强，逐步对外资产品形成替代，永新股份、紫江企业与外资品牌安姆科（中国）共处第一梯队。从国内塑料包装上市公司的主要产品类型以及下游客户分布情况来看，双星新材、力合科创、宏裕包材与永新股份业务领域最为相近，永新股份收入规模位居前列。 图表13：中国包装行业规模以上企业收入构成 图表14：2019-2021年塑料包装行业市场规模 图表15：中国塑料包装行业主要上市公司业务对比 供需双驱，市场集中度有望持续提升。供给与需求端有望共同驱动塑料包装行业竞争格局优化。供给端：限塑令等环保政策趋严推动行业洗牌，落后中小产能加速出清，头部企业优势积累，规模效应持续凸显，市场集中度有望持续提升。需求端：下游品牌客户需求升级&集中采购推动包装行业市场份额向头部集中，品牌客户对产品质量、供应稳定性、需求响应速度等方面要求更高，头部包装制造企业充分受益。 图表16：塑料包装行业环保政策梳理 空间展望：预计2025年食品/日化/医药用塑料包装市场规模合计约2000亿元，2021-2025年CAGR约6%。据智研咨询，2020年塑料软包装印刷市场中，食品工业/日化行业/医药保健品占比分别为62%/17%/11%/9.8%，据此估算，2021年食品/日化/医药行业塑料包装市场规模约1115/279/186亿元。参考上述行业2018-2021年收入规模复合增速，考虑到限塑令下存在“以纸代塑”趋势，因此预计各细分领域对应塑包增速略低于行业自身增速。基于上述假设，我们测算2025年食品、日化、医药三大主要应用领域对应塑料包装市场规模合计约2002亿元（CAGR约6%）。 图表17：2020年塑料软包装印刷行业下游应用情况 图表18：2018-2021年食品制造业收入CAGR约为4.4% 图表19：2018-2021年日化行业收入CAGR约为19.0% 图表20：2018-2021年医药行业收入规模CAGR约为7.9% 图表21：食品/日化/医药塑料包装市场规模预测 2.2塑料薄膜：行业空间持续扩容，功能性薄膜需求旺盛 塑料薄膜应用广泛，行业规模与收入占比持续提升。塑料薄膜具有防潮抗氧、气密性好、轻质透明、韧性良好等特点，广泛应用于食品包装、电子电气、农业生产、医疗药品等领域。2021年我国塑料薄膜规模以上企业营业收入为3514.68亿元，同比增长27.6%，在包装行业整体收入中占比为29.2%，较2019年提升2.6pct。 图表22：中国塑料薄膜行业规模以上企业收入总额 图表23：塑料薄膜行业收入在包装总收入中占比 绿色环保趋势凸显，功能性薄膜需求旺盛。2020年在新版“禁塑令”叠加疫情影响下，我国塑料薄膜产量同比下降5.7%，2021年有所回升，同比增长7.0%至1608.7万吨。 环保政策带来短期阵痛的同时，也为塑料薄膜行业带来新的发展机遇，可降解、可循环等绿色环保材料将成为行业主旋律。受益于消费电子、新能源等领域兴起，功能性薄膜需求持续高涨。伴随新材料、新设备和新工艺不断涌现，功能性薄膜有望持续放量。 图表24：中国塑料薄膜行业规模以上企业产量及增速 图表25：功能性薄膜材料种类及应用 2.3他山之石：从安姆科看包装企业进阶之路 安姆科为全球领先的消费品包装公司，产品多元，应用广泛。安姆科业务遍布北美、欧洲、拉丁美洲、亚太的43个国家和地区，在全球拥有220个生产基地，2022年营业收入/归母净利润分别为145.4/8.05亿美元。安姆科主要产品包括软包装、硬质容