包装食品：量化每股收益的潜在上行空间和从定价赶上成本的估值

2022年12月7日 美国股票研究美洲| 包装食品 量化每股收益的潜在上行空间，以及从定价赶上成本的估值 食品生产商|部门审查 我们正在提高几种大盘包装食品的23财年每股收益估计，略高于市场预期。我们的渠道检查和跟踪数据表明 ，这些公司在22年第四季度采取了足够的定价行动，与去年因定价滞后（通常为3-6个月）而压缩的利润率相比，提供了“追赶”优势。 在本报告中，我们帮助那些试图从“追赶”定价中受益找出大盘食品股票潜在上涨空间的投资者，以及股票将如何反应.为了进行这项分析，我们假设食品公司在22年第四季度完成了大部分定价行动，并且不会在23年第一季度实施实质性的新定价。我们认为，鉴于大宗商品通胀指数正在降温，并且一些杂货零售商（尤其是克罗格）将一些定价 行为描述为不合理且对增长有害，我们认为稳定是一个合乎逻辑的假设。 我们的分析强化了我们对好时（跑赢大盘）和亿滋（跑赢大盘）的积极看法。对于食品集团，我们的“蓝天”和“高于正常”情景表明，2023年每股收益强劲增长9-18%。然而，我们只看到股票有7-15%的上涨空间，因为我们假设估值倍数回落到5年平均水平，低于目前的12%溢价。我们认为好时（跑赢 大盘）和亿滋（跑赢大盘）有两位数的上涨空间，因为他们在比同行更主动地提高定价方面有着良好的记录，而且根据我们的计算，他们2023年的定价行动为定价超过成本创造了另一个机会。我们认为通用磨坊（GeneralMills）的每股收益修正潜力很大，但该股27%的估值溢价表明市场已经将其纳入其中。 我们也看到了Conagra（中性）和卡夫亨氏（表现不佳）在蓝天情景中的上行空间，但我们的信心较低。从理论上讲，这两家公司在2023年有巨大的每股收益增长机会，因为它们正在赶上前一年的超大价格滞后。但是，我们仍然建议采取谨慎的方法。根据我们的计算，卡夫亨氏是我们报道中唯一一家未能在22年第三季度 将价格提高到足以完全抵消前一年通货膨胀的大型食品公司。考虑到公司定价滞后的持续存在，市场份额下降 ，以及其固有的高商品化类别敞口，我们认为蓝天情景的可能性较低。我们认为Conagra的定价和市场份额势头优于卡夫亨氏，但其投资组合对低收入消费者的敞口及其不稳定的业绩记录让我们停顿了一下。 研究分析师 罗伯特Moskow 2125383095 阿施施Mago 2123258017 雅各布Aiken-PhillipsCFA 2125386139 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突， 可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 支持数据 图1:我们估计变动汇总表 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 图2:我们的估计与共识 2023年每股收益 2024年每股收益 公司 股票行情自动收录器 CS 共识 δ CS 共识 δ 康尼格拉 CAG $2.51 $2.45 2% $2.57 $2.59 -1% 通用磨坊 地理信息系统 $4.15 $4.11 1% $4.34 $4.33 0% 好时 优 $9.04 $8.93 1% $9.91 $9.63 3% 卡夫亨氏 “ $2.71 $2.76 -2% $2.77 $2.91 -5% Mondelez MDLZ $3.12 $3.07 2% $3.35 $3.30 1% 等 澳门博彩股份有限公司 $8.66 $8.62 1% $9.70 $9.61 1% 坎贝尔 体外循环 $2.96 $2.91 2% $3.08 $3.06 1% 凯洛格 K $4.20 $4.14 1% $4.43 $4.32 3% 麦考密克 廊坊开发区 $2.89 $2.91 -1% $3.14 $3.15 0% 来源:FactSet,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 定价行为 包装食品公司在过去12个月中大幅提高了价格，以抵消成分、包装、分销和其他因素的通货膨胀。我们估计，到23年第三季度，制造商已经将价格提高了20%。我们的跟踪数据和渠道检查表明，第四季度有额外的定价进入市场： 在截至11月19日的过去12周中，我们的跟踪数据显示，大型食品公司的平均价格与上期相比平均上涨了3%，其中亿滋、家乐氏和康尼格拉的价格涨幅最大。在此期间，金宝汤提高了其零食产品的价格。 除了这些行动之外，亿滋国际还宣布从12月开始在美国对其90%的北美投资组合进行另一次提价。卡夫亨氏表示，他们将尝试在第四季度和第一季度提高价格，以抵消其对冲滚动过程中的更高成本。 此外，我们注意到，我们在11月自有品牌制造商协会贸易展上采访的11家干杂食品加工商中有9家告诉我们 ，他们已经在第四季度进一步提价或计划在第一季度提高价格。 图3：根据零售跟踪数据，家乐氏和亿滋在截至11月5日的过去12周内大幅提高了美国的价格 图4：在历史上的两个研究时期之间，我们没有发现这些公司的顺序定价或组合有任何明显的模式 顺序单价增长(3年平均) 3.0% 2.0% 1.0%2.3% 0.3% 0.0% 2.3% 0.7% 0.3% -0.7%-0.6% -1.0% -2.0% -2.0% -3.3% -3.0% -5.3% -4.0% -5.0% -6.0%KMDLZCAGBGS平均KHCGISSJMMKCCPB 资料来源：尼尔森xAOC，公司数据，瑞士信贷估计资料来源：尼尔森xAOC，公司数据，瑞士信贷估计。3年平均值 连续的定价在2018年,2019年和2020年 大型食品公司在2023年在美国采取额外定价行动的程度还不太清楚。我们指出以下数据点： 一家宠物食品行业供应商告诉我们，市场领导者可能会在23年第一季度再次提价，这对Smucker和GeneralMills 有利。 几家食品公司明确表示他们计划在23年第一季度提高欧洲的价格（例如亿滋， Nomad，可能还有家乐氏）。 在美国，根据销售和营销公司AdvantageSolutions10月份的一项调查，只有38%的CPG制造商表示他们预计在2023年上半年实施涨价，24%计划不再加价。这比三个月前大幅下降，当时72%的制造商表示他们计 划在2022年下半年提高价格。定价意愿下降的原因是，商品投入和运费的即期费率趋于稳定，在某些情况下甚至有所下降。 我们听到了美国零售商的轶事评论，他们对CPG公司的定价程度感到沮丧。克罗格管理层最近表示，一些CPG供应商正在提高价格，而没有通过真正的成本增加来支持它，克罗格将通过增加自有品牌的市场份额来利用这个机会。这种语气的变化值得注意。 根据这些渠道检查和我们的跟踪数据，我们认为到2023年底，以三年指数为基础的定价将达到26%。 图5：对于我们到2023年的定价预测，我们认为三年期指数的定价将稳定在26%。我们相信，家乐氏和康尼格拉将在这段时间内引入集团中涨幅最大的价格，而亿滋国际和最小的涨幅（由于其地理足迹） 价格/混合 Q1的21 Q2的21 第三季 度的21 第四季 度的21 Q1的22 Q2的22 第三季度 的22 第四季 度的22 Q1的23 Q2的23 第三季度 的23 第四季度 的23 地理信息系统 2.5% 2.3% 2.0% 5.0% 7.5% 14.2% 15.0% 15.2% 13.3% 6.6% 6.6% 4.0% CAG 3.6% 2.7% 1.5% 6.7% 8.6% 13.2% 14.3% 14.5% 14.5% 10.0% 9.0% 6.5% 体外循环 0.2% 0.5% 4.0% 5.2% 11.0% 14.0% 17.4% 16.4% 9.9% 7.8% 2.5% 3.5% “ 1.5% 1.5% 1.5% 3.8% 9.0% 12.5% 15.4% 15.6% 11.0% 9.0% 5.5% 3.0% MDLZ 2.2% 2.2% 3.1% 2.6% 4.8% 8.0% 11.4% 12.9% 10.0% 7.0% 6.0% 6.0% K 5.1% 6.2% 4.9% 8.8% 9.9% 13.7% 15.7% 14.8% 11.0% 8.0% 7.5% 5.5% 优 1.9% 1.0% 3.1% 6.1% 7.1% 9.5% 7.7% 9.5% 10.0% 10.0% 9.0% 9.0% 平均 2.4% 2.3% 2.9% 5.5% 8.3% 12.2% 13.8% 14.1% 11.4% 8.3% 6.6% 5.4% 价格/混合指数 Q120 Q220 第三季20 第四季 度的20 Q1的21 Q2的21 第三季 度的21 第四季 度的21 Q1的22 Q2的22 第三季度 的22 第四季 度的22 Q1的23 Q2的23 第三季度的23 第四季度 的23 地理信息系统 100 100 100 100 103 102 102 105 110 117 117 121 125 125 125 126 CAG 100 100 100 100 104 103 102 107 113 116 116 122 129 128 127 130 体外循环 100 100 100 100 100 101 104 105 111 115 122 122 122 124 125 127 “ 100 100 100 100 101 101 102 104 111 114 117 120 123 124 124 124 MDLZ 100 100 100 100 102 102 103 103 107 110 115 116 118 118 122 123 K 100 100 100 100 105 106 105 109 116 121 121 125 128 130 130 132 优 100 100 100 100 102 101 103 106 109 111 111 116 120 122 121 124 平均 100 100 100 100 102 102 103 105 111 115 117 120 124 124 125 126 资料来源:公司数据,瑞士信贷(CreditSuisse)估计 成本上涨 下面我们显示了食品公司报告的成本通胀占其销货成本的百分比以及我们对2023年的预测。我们排除了Smucker，因为它没有提供与同行一样多的透明度。卡夫亨氏（KraftHeinz）、家乐氏（Kellogg）和康尼格拉（Conagra）报告的通货膨胀率最高，而好时（Hershey）报告的通货膨胀率最低。 根据我们目前从管理团队那里听到的消息，我们预计凯洛格（两位数）、亿滋（10-11%）和卡夫亨氏在2023年的成本通胀环比增长幅度将超过坎贝尔、康尼格拉和通用磨坊。这是因为家乐氏和亿滋倾向于对其零食产品中的重要核心成分使用长期对冲，尤其是小麦和可可。好时告诉华尔街，出于类似的原因，他们预计2023年HSD通胀。 图6：包装食品行业的成本通胀在过去两年中平均上升了27%。卡夫亨氏（KraftHeinz）、家乐氏（Kellogg）和康尼格拉（Conagra）报告的通货膨胀率高于集团平均水平。好时报告的成本通胀低于平均水平 成本上涨 Q1的21 Q2的21 第三季 度的21 第四季 度的21 Q1的22 Q2的22 第三季度 的22 第四季度的22 Q1的23 Q2的23 第三季度 的23 第四季度 的23 地理信息系统 7.0% 8.0% 10.0% 10.0% 17.0% 15.0% 16.0% 17.0% 13.0% 10.0% 9.0% 6.5% CAG 6.0% 12.0% 16.6% 16.4% 15.4% 17.3% 15.0% 14.5% 15.0% 12.0% 10.0% 9.0% 体外循环 4.0% 5.0% 6.0% 9.0% 15.0% 15.0% 17.0% 15.