巴西收费公路：仍然是一条曲折的道路 – 行业更新

2022年12月6日 巴西股票研究美洲| 巴西收费公路 还是一个弯曲的路——部门更新 高速公路&railtrack|公司更新 改变。2022年，收费公路公司揭示了他们的未来会是什么样子。Ecorodovias赢得了EcoRioMinas和Noroeste Paulista的特许权，同时还于22年第四季度开始在EcoviasdoAraguaia开展业务。另一方面，CCR开始运营新的 Dutra（现在称为RioSP），CPTM线8和9以及机场的南部和中部街区;他们还与圣保罗州政府签署了最终修正案，并出售了他们在TAS的股份。这些变动对于调整和扩展其投资组合非常重要，为公司增加了未来的增长。那么，未来是什么？ 看利率。我们认为，进入2023年，收费公路库存将主要由两个主要驱动因素驱动：（i）利率和（ii）资本支出通胀。这两个变量在过去一年中大幅上升。现在有人质疑它们是否会继续上升趋势，还是逆转方向。利率起着双重作用。收费公路是类似债券的资产——它们不会通过关税转嫁更高的资本成本——因此它们对贴现率的变化特别敏 感。此外，收费公路在部署资本和执行特许权合同要求的建设工作时会使用大量杠杆。随着利率的提高，这种杠杆也会变得更加昂贵。在ECOR和CCR之间，由于更高的杠杆率（ND/EBITDA为4.6倍，CCR为2.8倍）和更实质性的投资周期，ECOR特别杠杆利率。 通货膨胀和资本支出。疫情期间通货膨胀率上升，建筑成本受到的影响尤其严重。原材料成本大幅增加，增加了CCR和ECOR所需的资本支出承诺。这仍然是一个需要监控的风险，特别是考虑到两家公司都发现自己处于投资周期的时刻。这种风险与ECOR尤其相关，因为我们估计整个2056年的实际资本支出为420亿巴 西雷亚尔-与目前的市值约28亿巴西雷亚尔相比，很容易看出资本支出通胀如何成为股票的推动力。对于 CCR，我们估计资本支出约为360亿雷亚尔，而上限为223亿雷亚尔，因此不那么引人注目。值得注意的是 ：收费公路确实受到建筑成本通胀与更广泛的通胀指数（IPCA）之间的差异的影响，因为后者用于调整特许权的关税。一线希望是，如果IPCA与建筑通胀趋同，收费公路将受益。 我们继续喜欢CCR。我们根据估值维持两只股票的跑赢大盘评级。以目前的股价计算，ECOR为我们的6.50巴西雷亚尔/什目标价和CCR提供约41%至15.50巴西雷亚尔/什目标价的潜在上涨空间约为63%。从内部收益率的角度来看，估值看起来也很有吸引力，ECOR的实际杠杆内部收益率为14.5%，CCR收益率为12.5%。 虽然我们承认ECOR在我们的基本情况下提供了更多的潜在上行空间，但我们继续倾向于CCR，因为考虑到它对宏观不确定性的杠杆作用较小，因此风险回报状况更加平衡。 模型更新和风险。随着我们更新模型，我们增加了资本支出估计。对于CCR，我们将2022年和2023年的EBITDA分别从约76亿雷亚尔和约85亿雷亚尔上调至79亿雷亚尔和90亿雷亚尔。对于ECOR，我们将2022年和2023年的EBITDA预测分别从21亿雷亚尔和26亿巴西雷亚尔上调至23亿雷亚尔和32亿巴西雷亚尔。投资案 例的风险是：（i）交通风险;（ii）资本支出较高;（三）提高利率;（四）新项目的竞争;以及（v）潜在的监管不确定性。 研究分析师 瑞吉斯卡多佐,CFA 551137016297 恩里克摄影记者 551137016299 亚历杭德罗Zamacona,CFA 525552838901 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突， 可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 两个主要的司机看。我们认为，收费公路股将主要由两个主要驱动因素驱动：（i）资本支出通胀;及（二）利率。这两个因素之所以在这个时间点发挥普遍作用，既是因为宏观的不确定性，也是由于商业周期中的时刻，两家上市公司（CCR和ECOR）发现自己将现金流产生再投资以发展业务。 对关键因素的敏感性。下面的图1显示了这两个主要驱动因素如何影响两只股票的估计公允权益价值。如图所示，ECOR特别容易受到资本支出通胀的影响，每高于（或低于）IPCA的资本支出通胀5个百分点，就会减少（或增加）一些巴西雷亚尔1.14/sh（或我们目标价格的17%）。对CCR的影响较小（我们目标价 格的4%，0.6巴西雷亚尔/什）。这两只股票也都杠杆化了股权成本，ECOR和CCR的股权成本变化分别为1.5个百分点，对股权价值的影响分别为17%和11%。最后，长期利率将稳定的水平也分别使CCR和ECOR的目标价格下降（或增加）约4%和17%。 图1:灵敏度的关键假设 以目标价格（巴西雷亚尔/股）的百分比表示，除非另有说明 更糟糕的是基地更好的 资本支出通货膨胀了IPCA10%0%-5% 的成本股本+1.5%--1.5% 长远利益率10.0%8.0%6.0% 年的CDI@13%310 -7.8%(-1.21/sh) -9.4%(-1.45/sh) -4.2%(-0.65/sh) -1.5%(-0.23/sh) 3.7%(0.57/sh) 11.2%(1.74/sh) 4.3%(0.67/sh) 0.6%(0.09/sh) -35.1%(- 2.28/sh) -14.5%(-0.94/sh) -17.4%(-1.13/sh) -6.0%(-0.39/sh) 17.4%(1.13/sh) 17.6%(1.14/sh) 17.3%(1.12/sh) 1.8%(0.12/sh) 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 资本支出的风险。ECOR特别容易受到Ecorodovias的影响，因为增加了大量投资优惠以更新其投资组合。该股今年表现不佳，自4月以来损失了49%的价值，与公司市值的规模相比，进一步加剧了资本支出承诺。根据我们的估计，到2056年，ECOR的资本支出投资将达到420亿雷亚尔，是当前股价市值的15倍。因此，与CCR相比，在 资本支出管理中犯的任何错误都可能与公司更相关，尽管资本支出承诺类似，但CCR的资本支出是市值的1.6倍 （资本支出约为360亿巴西雷亚尔至220亿巴西雷亚尔市值）。然而，如果资本支出在未来减少，这可能对ECOR有利。 图2:CCR和ECOR市值和资本支出估计 在BRL数十亿 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 建设成本更高的通货膨胀。收费公路公司面临的风险是建筑成本通胀与整体通胀指数（IPCA）之间的差异，因为后者用于调整大部分特许权的关税，从而为公司带来更高的收入。建筑成本与沥青（CAP）、钢铁和燃料价格的相关性更高，由INCC等指数更准确地表示。该指数往往波动更大，甚至在某些时期会收缩，同时也比IPCA更能利 用外汇波动。 可能的通货膨胀提前收敛。图3显示，在大流行期间，尽管经济中存在全面通货膨胀，但用于建筑的原材料的通货膨胀率仍高于整体通货膨胀率。自大流行开始以来，以INCC指数衡量的建筑成本上涨了34%，而IPCA指数衡量的总体通货膨胀率为20%。然而，这里的一线希望是，这些指数在历史上走势相似，它们可 能会再次收敛，这意味着与建筑成本相比，未来的整体通胀率更高。在这种情况下，ECOR将比CCR受益更多，因为它更多地利用资本支出通胀。 图3:IPCAINCC积累索引 基地100=2020年2月 140130 120 110 100 90 1月-17 日4月-17日7 月-17 日10月 -17日1 月-18 日4月-18日7 月-18 日10月 -18日1 月-19 日4月-19日7 月-19 日10月 -19日1 月-20 日4月-20日7 月-20 日1月-20日1 月-21 80 Accum。ipcaAccumINCC 来源:FundacaoGetulioVargas,瑞士信贷(CreditSuisse) 投资组合的更新。2020年，巴西开始了新基础设施特许权的重要周期。时机很方便，因为它与一些收费公路公司的特许权相匹配，例如ECOR的EcoviasCaminhodoMar和Ecocataratas，以及CCR的NovaDutra和RodoNorte。两家公司都利用这个机会在新的拍卖中竞标并延长了其投资组合的期限。这种更新的结果是， ECOR有一个很大的资本支出周期，到2028年，每年的实际资本支出约为3.5+0亿巴西雷亚尔，导致我们估计到2030年的FCFE前债务发行量为负数。另一方面，到2030年，CCR的投资应保持在2+0亿巴西雷亚尔，2023年和2024年甚至更高，在我们的估计中将超过40亿巴西雷亚尔。我们认为，鉴于今年以后的资本支出承诺较低，CCR最早可能在2025年实现积极的FCFE前债务发行。这种现金流状况延长了公司的期限，使它们对资本成本的变化更加不稳定。 利率是另一个关键因素。与通货膨胀挂钩的政府发行债券（NTN-Bs）是该行业的良好代表，因为它们也与IPCA指数挂钩，就像优惠关税一样。它们也有更可比的持续时间（30年）。它们可以作为巴西无风险实际利率以及实际长期融资成本的代表。另一方面，名义利率也很重要，因为公司以浮动利率的形式承担了很 大一部分债务（CCR为c.59%，ECOR为c.49%）。如图4所示，在covid-19大流行之后，巴西在提高利率方面遥遥领先。对两家公司来说，一个积极的因素是，巴西可能比其他经济体更早地结束加息周期，最终甚至在发达国家之前降低利率。 图4：巴西基准利率（CDI）历史数据图5：30年期实际利率（NTN-B政府债券） 历史数据 在%在%真实 16%7% 14% 12%6% 10% 8%5% 6% 4%4% 2% 1月17 日 5月-17 日9月-17日1 月-18日5月-18 日9月-18日1 月-19日5月-19 日9月-19日1 月-20日5月-20 日9月-20日1 月-21日5月-21 日1月- 1月17 日 5月-17 日9月-17日1 月-18日5月-18 日9月-18日1 月-19日5月-19 日9月-19日1 月-20日5月-20 日9月-20日1 月-21日5月-21 日月 0%3% 资料来源：巴西国库，瑞士信贷。资料来源：巴西国库，瑞士信贷。 管道基础设施依然强劲 重要的管道。巴西政府一直在制定由基础设施部领导的强有力的私有化议程。近年来，新的杜特拉，里约-瓦拉达雷斯，BR-153，诺罗埃斯特保利斯塔，科斯特拉大街，CPTM8号线和9号线，机场南部和中部街区，孔戈尼亚斯机场等已被拍卖。该议程取得了成功，为收费公路公司提供了在各种项目之间进行选择的机会，以更新和扩展 其投资组合，而且还可能出现更多项目。 没有完成。尽管近年来拍卖的特许权数量很多，但在收费公路、城市交通和机场方面仍有大量的特许权。在收费公路领域，该管道至少包括1190亿巴西雷亚尔的投资，其中最大的兴趣可能来自巴拉那的道路。强大的特许权管道对CCR和Ecorodovias有利，因为它提供了多种选择，消除了赢得任何特定资产的压力，并允许采取更保守的方 法获得更好的回报。 图6:收费公路管道汇总表 收费公路资产 现在的老板 到期的让步当前步骤 拍卖 预期的标准 估计资本支出愣 (BRLbn) 公共tcu4q22br-381/毫克定义整合的道路巴拉那河公众和私人tcu1q23混合* BR-040/RJ/MG康塞尔TCU1Q23混合动力*中西部和北部地区的道路公众公开听证会 2q23处 是defin concebraBR-060/153/040/DF/去/毫克最初的研究 3q23处 来 br-040/去/mginvepar最初的研究3q23处南里奥格兰德州的道路公共初步研究4br-101/rjarteris初步研究BR-153/262