谐波驱动系统：订单可能很快达到低位，但份额供需平衡持续恶化;降级至中性

2022年12月6日股票研究 亚太|日本 行动:我们下调了对谐波驱动系统（HDS）的预测，并下调了我们的 以前的评级 跑赢大盘 目标价从¥5，420至¥3，820（潜在回报+5.2%），以反映 之前的目标价(12米,¥) 5,420 Nabtesco（6268）出售其在该公司的股份。我们将股票评级从 价格(¥512月22日) 3,630 表现为中性。 ChgTP(%) 5.2 投资概述:Nabtesco于11月15日宣布将出售其在 HDS给证券公司，证券公司将在中期出售市场上的股票。2023年12月。截至12月5日，该股较11月15日下跌29.7% 关闭。Nabtesco在2021年2月至7月期间出售了市场上的部分HDS股份 2022.已确认纳博特斯科的股票出售占约11– 总volu股票的16%我在纳布特斯科卸载大量货物的日子里。我们据估计，Nabtesco仍持有约800万股（约占总股数的8%） 优秀）。如果它继续以类似的速度出售股票，我们认为供需关系股票平衡将继续恶化。我们在 库存，因为我们看到HDS订单在行业同行之前出现好转的前景，这是在以下因素的推动下从前置订单的下降中迅速恢复。我们预计订单将达到低点 第三季度3/23财年。但是，由于之前收到的一些订单已被取消，因此我们不会短期内订单强劲复苏，可能会抵消对股价的影响 供应,出售Nabtesco股份的需求。因此，我们将股票中立。 风险:上行风险包括订单停止下跌，抛售压力缓解 股票市场和股票回购。下行风险包括订单反弹延迟，订单取消增加，竞争加剧导致市场份额损失。 估值:我们3，820日元的目标价对股票的估值为3.38倍（前值4.64倍），我们最终-FY3/24BPS预测¥1130(¥1169)。 Mkt帽(¥/美元bn)企业价值(¥bn)数量的股票(mn)自由浮动(%) 52周价格区间 [V]=被视为波动的股票（见披露附录） 研究分析师YoshiyasuTakemura81345507358 yoshiyasu.takemura@credit-suisse.com Kazuha松尾 81345507013 kazuha.matsuo@credit-suisse.com 349.6/2.56 349.04 96.32 34.9 5,500–3,035 谐波传动系统 订单可能很快达到较低,但仍在继续恶化分享供需平衡; 下调到中性 6324.吨 目标价(12米,¥) 3,820 中性[V] 工业机械|机械（日本）|降级评级 金融和估值指标 一年 3/22A 3/23E 3/24E 3/25E 销售(¥bn) 57.1 71.7 87.5 102.2 营业利润(¥bn) 8.7 11.8 18.1 23.8 反复出现的利润(¥bn) 9.1 12.4 18.7 24.4 净收益(¥bn) 6.6 8.2 13.0 16.9 每股收益(¥) 69.0 85.4 134.8 176.0 ib共识EPS(¥) 厦门市 92.9 107.7 129.2 每股收益增长(%) 903。.2 23.8 57.8 30.6 P/E(x) 61.1 42.5 26.9 20.6 股息收益率(%) 0.5 0.7 1.1 1.5 价格相对图表衡量性能与 EV/EBITDA(x) 24.2 16.3 12.1 9.6 TOPIX于2022年12月5日收于1，947.9012月5日 P/B(x) 4.1 3.3 3.2 2.9 2022年现货汇率¥136.56/1美元 净资产收益率(%)净债务/股本(%) 6.6 净现金 8.0 净现金 12.0 净现金 14.7 净现金 性能1米3米 12米 资料来源：公司数据、路孚特、瑞士信贷估计 绝对(%)相对(%) -24.7-26.4 -25.7-26.8 -23.2-22.7 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求开展业务 其研究报告涵盖的公司。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突，可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 股价表现 谐波传动系统(6324)分析师:YoshiyasuTakemura 价格(2022年12月05):¥3630(好处:5%)目标价格:(从¥5420.00)¥3820.00等级:(表现)中性[V] 损益表(¥bn) 3/22A 3/23E 3/24E 3/25E 销售 57.1 71.7 87.5 102.2 息税前利润 16.7 21.3 28.6 34.8 营业利润 8.7 11.8 18.1 23.8 反复出现的利润 9.1 12.4 18.7 24.4 非凡的收益和损失 (0.1) (0.6) 0.0 0.0 税前利润 9.0 11.8 18.7 24.4 净收益 6.6 8.2 13.0 16.9 现金流(¥bn) 3/22A 3/23E 3/24E 3/25E 营运现金流量 9.9 19.5 18.9 25.5 折旧和摊销 8.0 9.5 10.5 11.0 融资现金流 8.1 (3.7) (3.0) (3.9) 发行(退休)的股票 0.0 0.0 0.0 0.0 分红 (1.9) (2.5) (3.0) (3.9) 投资现金流 (19.5) (17.4) (13.1) (11.0) 资本支出 (4.7) (12.4) (8.1) (6.0) 自由现金流 (9.6) 2.1 5.8 14.5 现金净变化 (1.5) (1.6) 2.8 10.6 资产负债表(¥bn) 3/22A 3/23E 3/24E 3/25E 现金及现金等价物 19.9 18.4 21.2 31.8 当前应收 15.6 17.7 21.6 25.2 库存 9.4 9.8 12.0 14.0 其他流动资产 1.0 6.0 2.4 5.1 流动资产 45.9 51.9 57.1 76.0 财产,厂房和设备 44.0 47.8 46.3 42.2 投资 - - - - 无形资产 40.4 39.5 38.6 37.7 其他非流动资产 13.0 13.0 13.0 13.0 总资产 143.3 152.2 155.0 168.9 应付款项 4.1 3.9 4.8 5.6 短期债务 0.8 0.8 0.8 0.8 其他流动负债 9.2 11.9 11.9 11.9 流动负债 14.1 16.7 17.5 18.3 长期债务 18.2 17.0 17.0 17.0 其他非流动负债 12.1 11.7 11.7 11.7 总负债 44.4 45.4 46.3 47.1 股东权益 98.9 106.8 108.7 121.8 少数人的利益 0.0 0.0 0.0 0.0 关键比率 3/22A 3/23E 3/24E 3/25E 增长(%)销售 54.1 25.6 22.0 16.8 营业利润 909.3 35.5 52.9 31.5 每股收益利润率(%) 903.2 23.8 57.8 30.6 毛利率 60.7 63.2 60.7 59.3 EBITDA利润率 29.3 29.8 32.7 34.1 OP保证金 15.3 16.5 20.7 23.3 杜邦分析净资产收益率(%) 6.6 8.0 12.0 14.7 净利润率(%) 11.6 11.4 14.8 16.6 销售/资产 0.4 0.5 0.6 0.6 资产/资产 1.4 1.4 1.4 1.4 信贷比率(%)产权比率 69.0 70.2 70.1 72.1 净D/E比值 净现金 净现金 净现金 净现金 每股数据(¥)数量的股票(mn) 96.3 96.0 96.3 96.3 每股收益 69.0 85.4 134.8 176.0 个基点 1026.9 1111.6 1129.7 1265.7 DPS 21.0 26.0 40.0 53.0 股利分配率(%) 30.4 30.4 29.7 30.1 估值(x) 3/22A 3/23E 3/24E 3/25E P/E 61.1 42.5 26.9 20.6 P/B 4.1 3.3 3.2 2.9 EV/EBITDA 24.2 16.3 12.1 9.6 股息收益率(%) 0.5 0.7 1.1 1.5 自由现金流量收益(%) 1.3 2.0 3.1 5.6 资料来源：公司数据、路孚特、瑞士信贷估计 公司背景 谐波驱动系统公司主要从事制造和 精密减速机、精密执行器、控制装置的销售以及减速器、旋转执行器和线性电机的生产执行机构。 蓝色/灰色天空场景 我们的蓝色的天空场景(¥) 6,910 我们的蓝天情景为6，910日元，假设第三季度订单恢复FY3/23，随着前置订单的反弹下降来自客户，尤其是机器人制造商，以及证券公司终止出售HDS股票。我们的蓝天场景目标价格基于5.9倍的P/B和我们估计的FY3/24BPS¥1,171.我们的灰色天空场景(¥) 2,690 我们的灰色天空情景为2，690日元，假设持续的回弹下跌从3财年3月23日第三季度开始，来自客户的前置订单，尤其是机器人制造商和证券公司继续出售他们的股票。我们的灰天情景目标价基于2.52倍的市净率和我们FY3/24¥1069个基点估计。 影响Nabtesco出售股份 2021年2月10日，Nabtesco出售了约9.16百万股HDS（占总股数的9.51%）已发行）给野村证券，野村证券随后从2月10日起在市场上出售股票 2021年至2022年7月11日。根据披露，野村集团出售了约1.1百万从2021年2月15日至2021年9月30日每两个月分享一次，以及 野村证券出售的股票数量约占11股–交易总额的16%同期的股份数量。我们认为股价大幅修正 股票供需平衡恶化的结果。 2022年11月15日，Nabtesco宣布将出售约9.16万股HDS股票 （占已发行股份总数（不包括库存股）的9.64%）给野村证券和JP摩根证券。 假设与2021年2月15日至9月30日期间发生的案件类似 2021年，如果两家证券公司出售相当于每日交易量约13%的股票 12个交易日（2022年11月16日至2022年12月2日）的交易量，我们估计 他们可能卖出了大约1.12百万股（而在同一交易中总共交易了8.62百万股HDS股票）期间）。这使我们相信股票供需平衡的恶化将 可能会继续，因为截至2日，两家证券公司的股票约为8.04百万股 12月收盘（请注意，同期股价下跌了29.7%）。 日期/时间 按体积翻 股票价格 的销售数量 野村集团 图1：野村集团在股票市场上出售的股票数量和HarmonicDriveSystems股票的数量2021年2月15日至2021年12月30日的披露文件确认的同期 (千) (日元) 野村集团(千) %的成交量 2/15/2021 8,990 ~ 9,867 1,138 11.5% 4/15/2021 8,200 ~ 8,097 1,089 13.4% 6/15/2021 5,690 ~ 9,313 1,117 12.0% 8/13/2021 6,480 ~ 6,303 1,016 16.1% 9/30/2021 5,400 ~ 32,377 994 3.1% 12/30/2021 4,860 资料来源:公司数据,RefinitivDatastream数据 图2：谐波驱动系统股价和变化百分比 谐波传动 股票价格 %的变化 2/9/2021 (日元) 8,400 NA 2/26/2021 8,190 -2.5% 3/31/2021 7,480 -8.7% 4/30/2021 7,370 -1.5% 5/31/2021 5,900 -19.9% 6/30/2021 6,120 3.7% 7/30/2021 6,040 -1.3% 8/31/2021 6,090 0.8% 9/30/2021 5,400 -11.3% 10/2