11月金融数据点评：多因素促使社融继续回落

数据 11月份，M2余额为264.7万亿元，同比增长12.4%，前值为11.8%，涨幅上升了0.6个百分点；M1余额为66.7万亿元，同比增长4.6%，前值为5.8%，大幅下滑1.2个百分点。 11月份新增人民币贷款为12100亿元，去年同期为12700亿元，另外10月份新增人民币贷款为6152亿元； 11月份社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长为10.0%，前值为10.3%，继续小幅下滑0.3个百分点，11月当月社会融资规模为19900亿元。 要点 11月份M1同比增速为4.6%，前值为5.8%，大幅下滑1.2个百分点，且自9月以来连续三个月处于下滑趋势。M1同比增速继续下滑第一个原因主要还是11月疫情多点散发和封控措施导致的经济活力下降，这一点从广州地铁客运量持续下滑的高频数据中可以得到印证。另外，汽车产销数据持续下滑，也反映出M1延续回落的态势。 11月份新增人民币贷款为12100亿元，前值为6152亿元，虽然高于前值，但我们在10月份金融数据点评报告《宽信贷政策仍需接力》中已经指出，今年4月份以来，信贷已有周期性现象，即“低、中、高”的循环周期性趋势，因此11月份信贷比上月增加并不意味着信贷有明显好转。 11月社会融资规模存量为343.19万亿元 ， 同比增长10.0%， 前值为10.3%，继续小幅下滑0.3个百分点，社融继续回落的原因首先仍是信贷的不足，其次是新增委托贷款和信托贷款的拖累，然后，企业债券融资本月为596亿元，低于上月为2325亿元，也大幅低于去去年同期的4006亿元，我们认为，这种情况或与之前理财赎回潮导致信用债发行难度大幅上升密切相关。另外，社融同比增速下滑还受到去年高基数的影响。 当前PPI同比增速为-1.3%，已经连续两个月处于负值，通缩迹象已有显现，再叠加当前信贷数据仍然低谷，因此需要继续配合货币政策予以扭转局面。我们在年度报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中也一再强调，通缩或是2023年的较大问题之一，因此在货币政策上，降息仍是较好选择。另外，随着优化疫情防控新十条的出台，以及政治局会议的定调，当前经济发展重新回到国家战略舞台，后续配合货币政策、房地产政策等各项措施的落地和推进，未来信贷、社融回升仍可期。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；财政政策不及预期；新冠疫情再次爆发。 1.M1延续回落态势 11月份M1同比增速为4.6%，前值为5.8%，大幅下滑1.2个百分点，且自9月以来连续三个月处于下滑趋势。M1同比增速继续下滑第一个原因主要还是11月疫情多点散发和封控措施导致的经济活力下降，这一点从广州地铁客运量持续下滑的高频数据中可以得到印证。另外，根据上周五(12月9日)中汽协发布的数据显示，11月，国内汽车产销分别完成238.6万辆和232.8万辆，环比分别为-8.2%和-7.1%，同比均为-7.9%，（10月份环比为-2.7%和-4%，同比增长11.1%和6.9%），汽车产销数据持续下滑，也反映出M1延续回落的态势。 图1：M1同比与地铁客运量 图2：M1同比与汽车销售 2.M2高增，但新增信贷并未好转 11月份M2同比增速为12.4%，前值为11.8%，大幅提升了0.6个百分点，结束了8月份以来的三连降。M1同比增速下滑而M2同比增速却上扬，M2与M1剪刀差扩大，其中原因主要是定期存款大幅增加，11月份，居民户新增存款和非银金融机构新增存款分别为22500亿元和6680亿元，都大幅高于去年同期的7308亿元和-257亿元。尤其是居民户新增存款大幅增加体现出11月疫情和封控导致的消费预期下降，居民消费场景受限； 另外，财政支出同比高增也带动了M2的高增态势（10月财政支出同比增速为8.7%，大幅高于9月，预计11月增速也不低）。 图3：M2与M1剪刀差扩大 图4：新增人民币存款居民户大幅增加 图5：M2同比和财政支出同比 11月份新增人民币贷款为12100亿元，前值为6152亿元，虽然高于前值，但我们在10月份金融数据点评报告《宽信贷政策仍需接力》中已经指出，今年4月份以来，信贷已有周期性现象，即“低、中、高”的循环周期性趋势，因此11月份信贷比上月增加并不意味着信贷有明显好转。 分细项来看，新增人民币居民户贷款当月值为2627亿元，大幅低于去年同期的7337亿元，其中居民中长期贷款只有2103亿元，远不及于去年同期的5821亿元，体现了居民购房意愿仍不足的现象，从30大中城市商品房成交面积当月同比高频数据可以验证。 这种意愿不足一方面可能因为疫情封控，另一方面或是房价上涨预期消失，居民观望情绪强烈所导致，但是随着近期房企融资三支箭和金融16条等大力改善房地产融资环境的政策出台后，会势必带动地产销售端和融资端的好转，预计居民中长期贷款后续会有较大改善。 另外，企业中长期贷款为7367亿元，高于去年同期的3417亿元，也高于上月的4623亿元，企业中长期贷款的超季节性增加主要是政策的发力支持作用：11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，会议指出，全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力。要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用。发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效需求。 11月贷款余额增速为11.0%，与上月相比回落0.1个百分点，存款余额增速为11.6%，与上月相比大幅扩大了0.8个百分点，结束了上月贷款余额增速高于存款余额增速的局面。且（M2-M1） /M1 仍在上升，也体现了存款定期化在上升的趋势。 图6：贷款余额同比和存款余额同比 图7：存款定期化趋势增加 3.社融数据也不乐观 11月社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10.0%，前值为10.3%，继续小幅下滑0.3个百分点，并连续三个月回落。11月社融当月值为19900亿元，高与上月的9079亿元，但低于去年同期的25983亿元。 社融继续回落的原因首先仍是信贷的不足，11月份的信贷数据不及预期，拖累社融继续下滑。其次是新增委托贷款和信托贷款的拖累，两者值分别从上月的470亿元、-61亿元下滑至本月的-88亿元和-365亿元。且企业债券融资本月为596亿元，低于上月为2325亿元，也大幅低于去去年同期的4006亿元，我们认为，这种情况或与之前理财赎回潮导致信用债发行难度大幅上升密切相关。 图8：新增社融中企业债券融资大幅下滑 然后，虽然新增政府债券当月值较高，为6520亿元，高于上月的2791亿元，但在社融规模的占比中为32.8%，并没有比上月大幅增加（上月占比值为30.8%），且6520亿元的规模也低于去年同期的8185亿元。 图9：政府债券在社融中占比 另外，社融同比增速下滑还受到去年高基数的影响，去年四季度由于专项债发行后置等基调使得新增政府债规模大幅上升，导致去年11，12月的社融增速也是高增的。 表1：2022年7-11月金融数据（单位：亿元） 4.未来社融数据仍可期 11月份信贷数据总体来看，企业中长期贷款在政策支持下高增是亮点，但居民中长期贷款仍然不济。我们知道，11月地产销售仍处低谷是居民中长期贷款低迷的主要原因，但随着地产三支箭和金融16条以及各项保交楼措施的逐步落地，后续居民端的贷款回暖是较大概率事件。 11月通胀数据显示，当前PPI同比增速为-1.3%，已经连续两个月处于负值，通缩迹象已有显现，再叠加当前信贷数据仍然低谷，因此需要继续配合货币政策予以扭转局面。 我们在年度报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中也一再强调，通缩或是2023年的较大问题之一，因此在货币政策上，降息仍是较好选择。 另外，随着优化疫情防控新十条的出台，以及政治局会议的定调，当前经济发展重新回到国家战略舞台，后续配合货币政策、房地产政策等各项措施的落地和推进，未来信贷、社融回升仍可期。 图10：CPI同比和PPI同比 5.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；财政政策不及预期；新冠疫情再次爆发。