乙烯二期项目方案落地，新能源发电持续推进

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 乙烯二期项目方案落地，新能源发电持续推进 2022-12-13 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）91.15 近12个月最高/最低（元）101.4/73.16 主要观点： 事件描述 2022年12月13日下午，万华化学对外发布公告：公司计划在烟台工业园实施乙烯二期工程，主要建设120万吨／年乙烯裂解装置、25万 2总股本（百万股） 3,140 吨／年低密度聚乙烯（LDPE)装置、2x20万吨／年聚烯烃弹性体（POE) 流通股本（百万股） 3,140 装置、20万吨／年丁二烯装置、55万吨／年裂解汽油加氢装置（含3 流通股比例（%） 100.00 万吨／年苯乙烯抽提）、40万吨／年芳烃抽提装置，实现自主开发的 总市值（亿元） 2,862 POE、差异化专用料等高端聚烯烃产品产业化。根据公告，乙烯二期项 流通市值（亿元） 2,862 目将选择乙烷和石脑油作为进料原料，与公司现有的PDH一体化项目 公司价格与沪深300走势比较 % 12/213/226/229/2212/22 % % % 10% -3 和乙烯一期项目形成高效协同，该项目计划投资额176亿元人民币， 已经于2022年8月获得山东省发展和改革委员会审批通过，预计于 2024年10月开始陆续投产。 -15 -28 -41 万华化学沪深300 乙烷+石脑油原料成本更低芳烃为MDI提供原料，2x20万吨POE产能国内规划最大进展最快 乙烷+石脑油作为乙烯裂解原料，工艺成本相比丁烷+石脑油具有优势，同时芳烃为MDI工序纯苯提供原料。公司乙烯二期原料端采用乙 烷+石脑油的方式，乙烷裂解乙烯法成本具有优势。原料石脑油裂解可 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.万华化学：MDI挂牌价小幅下调，电池材料领域加速布局2022-11-30 2.短期需求偏弱业绩承压，长期产能释放贡献增量2022-10-25 3.万华化学系列深度之一：MDI盈利筑底，新材料放量在即2022-09-15 生产40万吨／年芳烃抽提，主要用于生产苯、甲苯等，实现MDI与TDI工序中纯苯原料的部分自给，降低纯苯的外购比例，进一步从源头实现全产业链一体化。公司POE早在2021年就完成千吨级的中试，经过改进后下游客户试用效果OK,可用于汽车改性及光伏胶膜等领域。一期20万吨POE项目预计将在2024年上半年实现投产，届时将是国内第一家完成POE产业化的公司。 电池材料业务实现整合，新能源发电持续推进 成立电池科技有限公司，与西藏矿业合作整合锂电上游资源。近期公司与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环，共同打造盐湖开发更加强有力的利润支柱。同时成立万华化学集团电池科技有限公司成立，对内将进一步整合全公司资源，对外着重抢占市场，弥补没有上游锂资源的劣势，1万吨三元正极材料项目于2022年初投产，目前处于客户验证与推进中，5万吨磷酸铁锂项目预计2023年上半年可实现投产。 与国能、隆基合作推进风电、光伏等新能源发电项目，早日完成绿色能源体系。在风电领域，公司依托烟台与福建沿海的地理优势，联合国能集团共同建设福建省马祖列岛主岛310MWp海上风电项目与烟台莱州93MWp分散式风电项目（一期装机容量48MWp），两项目共 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 计可实现年发电量达16.6亿度。在光伏领域，公司与华能集团合作共同打造1300MWp莱州海上光伏发电项目、潍坊1260MWp海上光伏发电项目、烟台招远140MWp农光互补型光伏发电项目以及海阳市600MWp渔光互补型光伏电站项目，共计可实现发电量达42.8亿度电。另外，公司与隆基绿能签署战略合作协议，双方在光伏材料、光伏以及BIPV等应用领域上发挥各自优势，能够加深合作，早日实现节碳减排、构建绿色能源体系。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为178.52、235.29、260.88亿元，同比增速为-27.6%、31.8%、10.9%。当前股价对应PE分别为16、12、11倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 145538 160262 185713 201450 收入同比（%） 98.2% 10.1% 15.9% 8.5% 归属母公司净利润 24649 17852 23529 26088 净利润同比（%） 145.5% -27.6% 31.8% 10.9% 毛利率（%） 26.3% 22.7% 23.4% 23.5% ROE（%） 36.0% 20.7% 21.4% 19.2% 每股收益（元） 7.85 5.69 7.49 8.31 P/E 12.87 16.03 12.16 10.97 P/B 4.63 3.31 2.60 2.10 EV/EBITDA 9.12 9.06 8.58 7.52 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 72291 44933 52526 60933 营业收入 145538 160262 185713 201450 现金 34216 1666 3843 9433 营业成本 107317 123835 142200 154060 应收账款 8646 11243 13339 13523 营业税金及附加 880 1267 1433 1455 其他应收款 1394 1475 1757 1897 销售费用 1052 3144 2326 2644 预付账款 1367 1471 1829 1924 管理费用 1892 3099 3591 3896 存货 18282 20691 23373 25770 财务费用 1479 2528 2262 1927 其他流动资产 8386 8386 8386 8386 资产减值损失 -1075 -355 -415 -552 非流动资产 118018 152207 170465 180989 公允价值变动收益 -7 0 0 0 长期投资 3930 3930 3930 3930 投资净收益 492 0 0 0 固定资产 65233 86977 98443 100163 营业利润 29425 21575 28319 31312 无形资产 7982 10643 12412 14248 营业外收入 97 0 0 0 其他非流动资产 40873 50657 55680 62648 营业外支出 371 0 0 0 资产总计 190310 197140 222991 241921 利润总额 29151 21575 28319 31312 流动负债 98002 84583 86233 78405 所得税 4112 3138 4119 4554 短期借款 53873 24175 21157 12090 净利润 25039 18437 24200 26758 应付账款 11403 18068 19901 20136 少数股东损益 391 585 671 670 其他流动负债 32726 42340 45176 46180 归属母公司净利润 24649 17852 23529 26088 非流动负债 20612 22425 22425 22425 EBITDA 39391 36784 38202 41642 长期借款 15644 17457 17457 17457 EPS（元） 7.85 5.69 7.49 8.31 其他非流动负债 4968 4968 4968 4968 负债合计 118614 107008 108658 100830 主要财务比率 少数股东权益 3197 3782 4453 5123 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 3140 3140 3140 3140 成长能力 资本公积 2161 2160 2160 2160 营业收入 98.2% 10.1% 15.9% 8.5% 留存收益 63198 81050 104580 130668 营业利润 148.8% -26.7% 31.3% 10.6% 归属母公司股东权益 68499 86350 109880 135968 归属于母公司净利润 145.5% -27.6% 31.8% 10.9% 负债和股东权益 190310 197140 222991 241921 获利能力毛利率（%） 26.3% 22.7% 23.4% 23.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 16.9% 11.1% 12.7% 13.0% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 36.0% 20.7% 21.4% 19.2% 经营活动现金流 27922 45315 33429 35637 ROIC（%） 18.1% 15.1% 16.6% 16.3% 净利润 24649 17852 23529 26088 偿债能力 折旧摊销 8161 12326 7207 7851 资产负债率（%） 62.3% 54.3% 48.7% 41.7% 财务费用 2086 3110 2355 2053 净负债比率（%） 165.4% 118.7% 95.0% 71.5% 投资损失 -492 0 0 0 流动比率 0.74 0.53 0.61 0.78 营运资金变动 -7323 11087 -748 -1578 速动比率 0.54 0.27 0.32 0.42 其他经营现金流 32814 7705 25363 28887 营运能力 投资活动现金流 -28758 -46869 -25879 -18927 总资产周转率 0.76 0.81 0.83 0.83 资本支出 -26845 -46869 -25879 -18927 应收账款周转率 16.83 14.25 13.92 14.90 长期投资 -1996 0 0 0 应付账款周转率 9.41 6.85 7.15 7.65 其他投资现金流 83 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 17587 -30995 -5373 -11120 每股收益 7.85 5.69 7.49 8.31 短期借款 15628 -29698 -3018 -9067 每股经营现金流薄） 8.89 14.43 10.65 11.35 长期借款 3822 1813 0 0 每股净资产 21.82 27.50 35.00 43.31 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1 0 0 0 P/E 12.87 16.03 12.16 10.97 其他筹资现金流 -1862 -3110 -2355 -2053 P/B 4.63 3.31 2.60 2.10 现金净增加额 16711 -32550 2177 5590 EV/EBITDA 9.12 9.06 8.58 7.52 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因