食品饮料行业“复苏的斜率”专题之二：海外样本消费研究，复苏趋势是确定的，估值率先修复

“复苏的斜率”专题之二:海外样本消费研究： 复苏趋势是确定的，估值率先修复 民生证券食饮行业分析师王言海执业证号：S0100521090002民生证券食饮行业分析师张玲玉执业证号：S0100522090002 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2022年12月7日 *请务必阅读最后一页免责声明 核心结论：我国疫后消费复苏的趋势是确定的，短期的预期转向迎来估值修复，短期市场或倾向于选择受损严重的β品种，如出行&餐饮链条（调味品、白酒、啤酒、 乳制品等），从久期考量，我们重点推荐在目前较为合适的位置买入强α标的。 •中国后疫情时代消费复苏展望： •复苏的方向和趋势明确，周期或将拉长、整体斜率较为平缓，短期主要矛盾是疫情防控策略的选择与病例数攀升对出行、消费场景和 消费信心指数的影响，中长期回归收入增长预期、经济改善强度等，我国消费市场基础稳固、区域梯次升级的趋势不会改变。 •随着疫情防控政策逐渐优化，GDP与人均可支配收入反弹，社零增速有望逐步回升，消费场景逐步修复。2022年11月，国务院发布优化防控“二十条”，结合当下经济恢复表现和海外地区经验长期来看，疫情防控进一步优化后有望迎来基本面复苏。 •短β，修复迅速，长α，买入龙头——板块投资线索： •线索一：出行&餐饮链条上强社交场景板块率先修复，调味品、白酒、啤酒、乳制品（节日礼赠）、休闲食品等。 •如海天味业、颐海国际、中炬高新、五粮液、泸州老窖（确定性与快速估值修复机会）、口子窖（P/E性价比，回购方案有效期限2023年3月前）、舍得酒业（“舍得、沱牌“双品牌驱动）、迎驾贡酒（板块化、全省化区域扩张+洞藏结构升级）、重庆啤酒、天润乳业（2023年疆外扩张）、新乳业（小而美区域乳企联合体，内生外延高速扩张）、李子园（校园等线下渠道）、千味央厨、立高食品、日辰股份等； •关注水井坊、酒鬼酒等次高端改善拐点与修复弹性，验证顺鑫农业金标新品在35-40元目标价位的拓展，关注金种子酒在华润酒业板块的定位与“啤白模式”策略在初期的汇量成长，跟踪今世缘在省外市场扩张与V系等高端价位上的进展。 核心结论：我国疫后消费复苏的趋势是确定的，短期的预期转向迎来估值修复，短期市场或倾向于选择受损严重的β品种，如出行&餐饮链条（调味品、白酒、啤酒、 乳制品等），从久期考量，我们重点推荐在目前较为合适的位置买入强α标的。 •线索二：具备定价权的行业龙头与预期成本下行释放利润标的 •酒类长α：茅五泸高端酒（行业天花板，掌控定价权，普五在千元价格带突围将为行业打开新成长周期）、古井贡酒（徽酒龙头，区域经济大β）、山西汾酒（自上而下，品牌扩张红利期）、洋河股份（二次创业红利，关注500-800元高线次高端梦之蓝M6+成长性）、青岛啤酒（“量价齐升”的高端化红利期），关注华润啤酒等； •食品长α：安井食品、安琪酵母、东鹏饮料、洽洽食品、伊利股份等。 •线索三：品牌驱动渠道下沉的扩张型连锁业态 •星巴克、瑞幸等咖啡及快餐连锁品牌在下沉市场的战略性扩张成果显现，未来在乡村振兴背景下，低线城市也将成为品牌消费新天地——不是没有需求，而是没被满足。推荐紫燕食品，建议关注绝味食品、良品铺子、周黑鸭、巴比食品、来伊份等。 •风险提示：疫情导致消费场景及出行受限，影响社交消费升频；经济刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格高位震荡或大幅上行，加 重大众品企业成本负担；提价传导不畅导致销量受损；食品安全问题及限制性产业政策出台 目录 02 01 CONTENTS 更大 美国：高补贴、低储蓄、强修复英国：率先与病毒共存，经济代价 06 03 04 05 渐复苏 持续优化 费尚未完全恢复 日本：先实验后放开，住宿餐饮消新加坡&越南：全面放开下消费逐中国：香港已完全放开，大陆防疫 相关盈利预测及风险提示 01. 美国：高补贴、低储蓄、强修复 证券研究报告 5*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 美国：从逐步放开到全面放开历经1年，逐步放松阶段疫情反复明显，取消入境旅游限制后单日新增病例创新高 •【2020年1-6月，严格防控阶段】2020年3月，美国开始出现新冠确诊病例和死亡病例，3月13日宣布进入紧急状态，多州颁布严格居家令，该阶段当日新增确诊病例在200-300 例范围内，当日新增死亡病例在2020年4月15日达到该阶段峰值2712例。 •【2020年7月-2021年2月，过渡阶段】2020年7月，美国疫情有所好转，多州解除严格居家限制，当日新增病例数上升。2020年12月，Alpha毒株扩散，当日新增确诊病例和死亡病例均有明显增加，2021年1月8日，当日新增确诊病例达到30.63万例，多州重启居家令。 •【2021年2月-2022年2月，逐步放松阶段】2021年4月，美国CDC宣布完全接种疫苗者可放开国内旅行；2021年11月，取消对来自33个国家和地区游客的旅行限制，当日新增确诊病例在短时间内上升后又逐渐下降，2022年1月13日，美国当日新增确诊病例达到89.33万例，创历史新高。 •【2022年3月至今，全面放开阶段】2022年3月，白宫发布与病毒共存计划，标志着美国疫情防控政策全面放开。 图表：美国新冠肺炎当日确诊/死亡人数与美国防疫政策 美国新冠肺炎死亡病例当日新增（单位：例，左轴）美国新冠肺炎确诊病例当日新增（单位：百例，右轴）严格指数（右轴） 严格防控 过渡阶段 2021年3月，CDC宣布完全接 种疫苗者在室内聚集免戴口罩 免戴口罩令，逐步放松限制 全面放开 2020年7月，多州 解除严格居家限制 2020年12月Alpha毒株 扩散，多州重启居家令 2021年9月，放松完全接种 疫苗者入境限制 2021年4月，CDC宣布完全接 种疫苗者可放开国内旅行 2021年7月，Delta毒株扩 散，室内口罩令恢复 2020年3月多州颁布居家令 2022年3月，白宫发布与病毒共存计划，全面放开 1000080 900070 8000 60 7000 600050 500040 400030 3000 20 2000 100010 证券研究报告 资料来源：wind，民生证券研究院（截至2022年11月13日） 6 *请务必阅读最后一页免责声明 00 1.2 美国：防控政策逐渐放开，出行情况已恢复至疫情前水平 •美国航班总数和机场安检人数基本已恢复至疫情前水平。 •2020年3月美国进入疫情严格防控阶段后，航班总数断崖式下跌，随后在每一次防控政策放开时点（2020年7月、2021年4月、2022年3月）均有明显增加。2022 年9月17日，美国航班总数为20.1万次，国内航班数为17.0万次，已基本恢复至疫情前水平。 •美国机场安检人数受疫情影响，从2020年3月颁布严格居家令后迅速减少，根据TSA的数据，2020年4月12日美国机场安检人数为8.75万人次，仅为2019年同期的4%。2020年6月后，机场安检人数开始缓慢回升，2021年12月31日，美国机场安检人数为165万人次，基本恢复至2019年同期水平。 图表：美国国际航班数和国内航班数基本恢复至疫情前水平（次）图表：美国机场安检人数（万人次） 250000 200000 150000 美国:航班总数美国:国际航班数美国:国内航班数 350 300 250 200 2022202020212019 2020年12月， Alpha毒株蔓延 2021年4月，CDC 开放国内旅行 2022年3月，全面放开 2020年7月，多地解除严格居家限制 2020年3月美国进入紧急状态，多地颁布居家令 100000 50000 0 2019-1-122020-1-122021-1-122022-1-12 150 100 50 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：TSA，民生证券研究院 1.3 美国：疫情期间出台各项政策刺激消费，金额高达数万亿 图表：美国疫情期间货币政策梳理 日期 措施 2020年3月 美联储在两次降低基准利率，利率范围从1.50％～1.75％降至0.00％～0.25％。 2020年6月 美联储每月增持800亿美元的美国国债、400亿美元的机构抵押贷款支持证券，旨在促进平稳市场运作和提供宽松的金融环境。 2021年1月 美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布更新“长期目标和货币政策战略”，对物价稳定关注目标改为长期物价稳。对就业目标调整为实现最大就业水平的目标。 •经济刺激政策在早期倾向短期托底，随着管控放开更注重中长期发 展。从2020年3月到2021年3月，美国实施了三轮财政刺激，总额高达4.8万亿美元，给中低收入群体发放现金补贴，提高失业补助，为企业提供救助资金和税收优惠，向地方政府和医疗卫生系统发放补助。 图表：美国疫情期间财政政策梳理 法案发布日期 法案名称 主要内容 2020年3月 《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES） 设立1500亿美元冠状病毒救助基金（CRF）、提供2.2万亿美元救助计划。 2020年3月 《家庭第一冠状病毒应急法案》（FFCRA） 主要围绕员工的带薪紧急病假、带薪紧急家庭假以及帮助企业减免税收的免税政策等三大要点。 2020年4月 《薪资保护计划和医疗保健增强法案》（PPPHCE） 主要针对中小企业的救助新增了3813亿美元，核心为小型企业的薪酬保护计划。 2020年12月 《新冠疫情救济法案》 财政救济涉及金额9000亿美元。 2020年12月 《2020年新冠肺炎税收减免法案》（CRTR） 符合条件的每名成人额外支付600美元、每名17岁以下儿童额外支付600美元。 2020年12月 《2021年冠状病毒应对和综合拨款法案》（CAA） 为港口基础设施发展计划提供了2.3亿美元。 2021年11月《基础设施投资和就业法案》预算1.2万亿美元，推动包括客货运铁路运输在内的公共交通发展。 免额度、扩大范围。 2021年3月《2021年美国救援计划》（ARP）1.9万亿美元救助计划，延长了失业补偿，并给予联邦所得税优惠；提供租房补贴；提高儿童税收抵 资料来源：CNKI《复盘新冠疫情下的美国宏观经济政策》_杨盼盼等，民生证券研究院 1.4 美国：高补贴下居民收入高增、通胀高企，经济与就业压力仍存 美国:个人储蓄存款总额:同比 美国:个人储蓄存款总额:2019年同期 图表：刺激政策下储蓄增幅提升，随时间推移逐步下降至正常水平 •直接支付补贴使得人均可支配收入波动较大，通胀压力急剧提升。疫情发生前人均收入水平稳定在4.5万美元/年左右，2020年3、4月CARES等政策刺激下一度超过5万美元，2021年3月ARP实施后峰值达到约5.8万美元，但随着全面放开补助政策暂缓，人均收入慢慢回归疫情前水平。CPI从2021年2月的1.7%，快速攀升至2021年12月的7%，2022年连续数月超过8%，最高峰值为6月的9.1%，创1981年12月以来最快的通胀增速。 •严格防控期高失业率和高储蓄率并存，就业形势随防疫政策放松逐步好转。严格居家令政策期间失业率陡然上升，此外，高额失业救济补助进一步拉低就业参与意愿，一定程度上拖累了劳动力市场的修复速度，随着失业救济陆续到期这一扭曲现象自动修正。 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 图表：美国疫情期间一系列政策补贴使得人均可支配收入有所提高（美元） 严格居家令 重新开放后再收紧 逐步 放松 宣布共存全面放开 1月21日拜登公布“疫情防范与应对国家战略 美国:核心PCE物价指数:当月同比 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 美国:PPI:最终需求:当月同比 宣布共存全 逐步放松 面放开 严格居家令 重新开放后再收紧 1月