首架国产大飞机C919交付东航

行情回顾： 上周（12月5日-12月9日），SW军工板块报收1524.81点，下跌1.61%。同期沪深300指数上涨3.29%，创业板指数上涨1.23%。 研究速递： 首架C919交付东航，为我国航空制造产业链带来长期增长动力 12月9日，全球首架C919交付中国东方航空，预计将于2023年投入商业载客运营。我们估计，商飞起步阶段年产能能够达到50架左右，未来达产后预计在150架左右，未来产能继续爬坡后能到200架左右，年收入规模或达千亿。 C919全产业链进口替代进程，为航空产业链带来长期增长动力。 SIPRI 2022军贸研究数据出炉，中国军贸增速创新高 2021年，中国军贸对外出口额度为10.9亿美元，较2020年7.8亿美元增长40%，涨幅为近10年来新高。我国无人机、战斗机、精准制导导弹等多款明星产品在国际军贸市场上崭露头角，未来大国竞争下国际地缘局势新变化将为我国武器出口提供增长新动能。 军工行业持仓和业绩回顾：三季度基金持仓整体上升，板块业绩同比稳健增长 从基金持仓绝对值看，2022年Q3军工行业基金重仓股合计市值为1598.0亿元，环比上升14.0%。从持仓占比看，2022年Q3公募基金重仓SW军工板块的军工行业总市值占比为7.0%，环比上升1.2pp。2022年Q3公募基金重仓SW军工板块的全行业总市值占比为5.2%，环比上升1.2pp。 我们选取120个行业标的，2022年前三季度军工企业收入合计4830.6亿元，同比+6.2%；归母净利润323.6亿元，同比+6.2%。高基数下增速有所放缓。 航空发动机产业链：拐点将至，看好航发主机厂投资机会 已批产型号将提供强力业绩支撑，新型号将进入定型投产阶段。十四五期间我国首个具有自主知识产权的高性能、大推力军用发动机涡扇-10进入成熟量产期，受益于军机放量配发和实训维修频率提升，以涡扇-10为主体、涡轴、涡喷等我国三代发动机全谱系将在十四五期间迎来产量快速爬坡期。参考美国f119研制进度，我们预计ws-15将在3-5年内量产。 航发动力作为国内唯一的生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业，将受益于发动机型号十四五期间大量批产交付。 风险提示： 订单交付不及预期风险；武器型号调价风险；原材料价格上涨风险；产能与订单错配的风险。 1行情回顾 1.1板块行情 上周（12月5日-12月9日），SW军工板块报收1524.81点，下跌1.61%。同期沪深300指数上涨3.29%，创业板指数上涨1.23%。 图1：军工板块行情 图2：2022年初以来各板块涨跌幅（%） 1.2板块估值 截止上个交易日（20221209），申万国防军工板块PE（ TTM ）为51.69倍，处于2019年以来的相对低位，低于均值的60.5倍。 从重点公司目前估值情况看，目前主机厂和市场认可度高的部分个股估值相对较高，部分较为优质的个股估值已经相对合理。 图3：2019年以来军工板块估值水平（目前处于相对低位） 表1：主要公司估值列表 2研究速递 2.1商飞：全球首架C919交付东航，远期年收入规模或达千亿 12月9日，全球首架C919交付中国东方航空，是中国民航业和航空工业发展的一个新里程碑。C919的研制生产历时十余年，C919于2007年立项，首架原型机于2015年11月完成总装下线，2017年5月成功首飞。今年8月1日，C919完成取证试飞，并于9月29日和11月29日分别取得中国民航局型号合格证（TC证）和中国民航局生产许可证（PC证），预计将于2023年投入商业载客运营。 远期收入规模或达千亿。我们估计，商飞起步阶段年产能能够达到50架左右，未来达产后预计在150架左右，未来产能继续爬坡后能到200架左右，年收入规模或达千亿。 C919全产业链进口替代进程，为航空产业链带来长期增长动力。C919整体国产化率达到60%，其中机体部分基本实现国产化，价值占飞机价值量约30%，主要供应商有中航西飞、中航沈飞、洪都航空、中直股份等。主要材料钛合金、复合材料、铝合金为进口，国产产品机载机电和电子产品为中外合资公司提供。我国C919发动机目前仍采用进口机型，根据《中国制造2025重点领域技术路线图》，预计2025年CJ-1000A将实现商业服役。未来C919全产业链进口替代，为航空产业链带来新的增长动力。 2.2 2022军贸数据出炉，中国军贸增速再创新高 2022年12月6日，瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布了最新的全球军工百强排行榜（SIPRITop100）。2021年全球军工百强武器销售和军事服务总额为5920亿美元，较2019年增加了7.6％。其中，全球军工百强美国上榜40家，武器销售和军事服务总额高达2992亿美元，较2020年增长3.4%，占全球军工百强销售总额5921亿美元的51.5%； 中国上榜8家，武器销售和军事服务总额高达1091亿美元，占全球军工百强销售总额的18.43%，较2020年增长15.5%。在2022年全球军工武器销售和军事服务总额前十中，中国企业占据四个席位。 图4：2022年全球军工武器销售和军事服务总额前十（百万美元） 中国军贸出口额与军费体量不匹配，天花板远未达到。2021年，中国军贸对外出口额度为10.9亿美元，较2020年7. 8亿美元增长40%，涨幅为近10年来新高。同年全球军贸出口前五名分别为美国106.1亿美元，法国39.5亿美元，俄罗斯27.4亿美元，意大利17.2亿美元，中国排名第五。对比2021年中美国防预算数据，中国2021年国防预算占美国28.4%，而军贸额度仅为美国的10.2%，还有很大的增长空间。 表2：全球军贸出口额前十国家军贸量（百万美元） 从价值量上看，目前飞机、海军武器、装甲车、导弹为我国军贸出口主要构成部分。 2012-2021年我国军贸产品出口总额153.81美元。其中：军机出口额度43.1亿美元，占比28%，其次为舰船（35.6亿美元，23%）、装甲车（30.8亿美元，20%）、导弹（22.6亿美元，15%）、防空系统（12.2亿美元，8%）、传感器（5.7亿美元，4%）、火箭炮（3.4亿美元，2%）等。 图5：2012-2021各年我国军贸出口产品（百万美元） 图6：2012-2021年我国军贸出口总额百分比（百万美元） 我国无人机、战斗机、精准制导导弹等多款明星产品在国际军贸市场上崭露头角，未来大国竞争下国际地缘局势新变化将为我国武器出口提供增长新动能。 2022年3月11日，巴基斯坦空军在卡姆拉举行首批6架歼10CE接装仪式。这标志着中国新一代航空主战装备已正式列装巴基斯坦空军，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口，是中国航空高新装备出口的又一重要里程碑。 2022年8月31日，航天长征国际贸易有限公司和航天彩虹无人机股份有限公司在京举行彩虹-4无人机某国际贸易项目合同签约仪式。彩虹-4无人机系统是一款多用途中空长航时、侦察打击一体化的无人机系统，出口到多个海外用户，已在多个国家和地区的实战中应用 。 2022年11月珠海航展共签订总值超过398亿美元的合作协议书，成交各型号飞机549架。日前我国与沙特签署的《中华人民共和国和沙特阿拉伯王国联合声明》中强调，双方决心加强防务各领域合作协调，在打击包括恐怖主义犯罪在内的有组织犯罪方面加强情报和经验交流并提升其水平，服务和实现双方共同利益。伴随中沙友好合作关系进一步升级，我国军工外贸出口有望受益。 2.3军工国企盈利能力显著提升，国企改革成效显著 国企为军工行业最大业绩贡献者。由于行业的特殊性质，军工行业主要由央企和地方国企为主的军工国企组成，最具代表性的是中航工业、航天科工等十大军工集团。我们选取122家企业作为西南军工行业核心股票池，2022年前三季度，央企子公司实现营业收入3408.2亿元，占比73.2%；地方国企实现营业收入350.2亿元，占比7.5%；民企实现营业收入895.7亿元，占比19.2%。央企子公司实现归母净利润185.9亿元，占比61.6%；地方国企实现营业收入27.6亿元，占9.1%；民企实现归母净利润88.2亿元，占比29.2%。 图7：2022年前三季度营业收入占比 图8：2022年前三季度归母净利润占比 军工国企降本增效显著，毛利率增加，期间费用率显著下降。2018年以来，军工国企ROE水平和毛利率水平显著提升，期间费用率逐年下降。多家主机厂相继推出激励草案将有助于军工央企股权结构优化，伴随军工核心资产持续上市进程，军工国企有望实现生产、经营、管理效率持续提升。 军工民企毛利率、ROE水平显著高于国企。我国军工民企多为三四级配套企业，在军工产业链中处于上游的原材料制成、加工、元器件生产处理等领域，由于上游企业产品技术含量高、民营企业经营效率高等因素，导致民营军工企业毛利率和ROE水平显著高于国企。 楚江新材、抚顺特钢等民营企业受到原材料铜、钢等价格大幅波动影响，今年业绩下行较大，导致整体民营军工企业盈利能力下降，扣除其影响，民营企业盈利能力保持平稳。 图9：2018-2022年三季度以来毛利率、费用率和ROE指标情况 军工国企与民企的毛利率与ROE差距有望进一步缩小。在军工产业链，下游军工国企主机厂和主要配套厂商具备更强的议价能力。随着我国装备采购制度改革不断深入，定价体制改革继续推进，下游国企在供应商的选择和价格上讲具备更大的话语权。我们预计，我国军工产业链将持续降本增效，下游国企盈利能力有望提升，利润率水平将与上游民企进一步缩小差距。 2.4军工行业2022年基金持仓和业绩情况回顾：公募基金持仓整体上升，三季报业绩稳健增长 重仓市值环比高增，行业估值水平仍处低位：从持仓绝对值看，2022年三季度末军工行业基金重仓股合计市值为1598.0亿元，环比上升14.0%。前三季度军工行业受宏观经济下滑和疫情防控加码影响较小，在整体低迷市场情绪下展现出强劲韧性。 公募基金持仓占比上升。从持仓占比看，2022年Q3公募基金重仓SW军工板块的军工行业总市值占比为7.0%，环比上升1.2pp。2022年Q3公募基金重仓SW军工板块的全行业总市值占比为5.2%，环比上升1.2pp。 图10：军工配置比例2022年Q3上升 图11：军工行业基金持仓市值占全行业持仓市值 前十大重仓股次序少量变动，集中度有所提升。按持仓市值看，前十大重仓股内部次序相较2022Q2存在少量变动，紫光国微、振华科技、中航光电次序不变仍为持仓前三。受益于航空发动机产业链景气度提升，西部超导季度持仓由2022Q2第六名增加至第四名，菲利华季度持仓由2022Q2第十名增加至第七名。光威复材、中国船舶取代中航高科、中航机电进入榜单。同时，前十大重仓股持仓市值占比达到70.10%，环比上升2.7pp，机构持仓集中度提升。 表3：按市值前十大重仓股变动情况 三季报国防军工板块盈利能力稳步提升，高基数下增速有所放缓。根据西南证券军工股票池122家公司统计，2022年前三季度军工企业收入合计4830.6亿元，同比+6.2%；归母净利润323.6亿元，同比+6.2%。受益于地缘政治催化下军工板块高景气度，我国新型武器装备批产列装进程加快，国防军工板块连续五年实现业绩正增长；由于2021年作为十四五开局第一年奠定业绩高基数，2022年以来疫情反复影响工厂生产以及装备运输交付，2022年前三季速度军工企业业绩增速有所放缓。 图12：国防军工板块营业总收入 图13：国防军工板块归母净利润 前瞻性指标指引业绩高景气度，全产业链未来收入确定性强。存货：2022年前三季度军工板块存货3190.4亿元，同比增长12.3%。军工行业以销定产，存货大幅提升表明公司在手订单充裕，相关企业正积极备产备货，三、四季度作为核心主机厂业绩集中兑现高峰期，我们预期军工板块将在第四季度延续高景气度。预收账款+合同负债：2022年前三季度军工板块