互联网行业2023年展望：蓄势待发，迎接回暖新周期

浦银国际研究 主题研究|互联网行业 ， 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2022年12月09日 年初至今指数表现 中证海外中国互联网指数 相对MSCI中国指数表现（右轴） 800020% 5000 0% 2000 1/22 -20% 7/22 截至2021年12月2日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 相关报告： 中国电商行业：从五大维度看竞争环境变化对中国电商龙头的影响差异（2022-09-09） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 互联网行业2023年展望：蓄势待发迎接回暖新周期 主题研究 互联网行业2022年回顾：年初至今，中证海外中国互联网指数YTD收益为-19%，延续2021年疲软走势，较2021年2月高点跌幅达69%，而进入11月份，板块反弹势头强劲。全年来看，情绪面受政策及环境影响大，板块振幅更加剧烈。板块指数全年单日涨跌幅有5次超10%，24次超5%。我们认为，影响股价走势的主要因素包括：1）疫情防控政策调整下的宏观经济复速预期；2）地缘政治冲突，中概股受外资情绪扰动；3）国内行业监管整顿逐步落地。我们建议逢低布局，风险逐步释放，当前估值吸引。 互联网行业2023年展望 互联网行业2023年整体趋势展望：基本面修复预期逐步提升，将同时带动基于业绩改善的价值重估。随着疫情防控政策调整优化和宏观经济的复苏预期改善，我们预计互联网业绩逐步回暖。短期复苏顺序来看，C端消费复苏（泛电商）或先于B端广告投放和企业服务等，游戏业务受此影响相对有限；降本增效或持续，但力度较今年或有所减弱。中长期来看，中国互联网步入下半场，未来增长驱动包括消费频次的提升、出海业务拓展以及技术革新推动，如AIGC和Web3.0的探索。此外，在大盘估值快速修复背景下，价值股或超跌标的在短时期内涨幅或更加迅猛，而全年来看，业绩高增长仍是公司股价持续上涨的主要动力。 互联网行业2023年细分行业展望：我们看好的细分板块依次为：1）O2O：直接受益于防疫政策调整，业绩复苏确定性高，板块配置优选；2）电商：消费信心逐步回暖，性价比优势依然凸显，直播电商抢占市场份额；3）在线视频：持续降本增效，短视频加速多元业务布局，关注视频号商业化进度；4）游戏：版号发放趋于常态化，出海是长期驱动；5）SaaS：继续关注国产替代概念，适合长线布局。 个股方面，我们推荐美团和拼多多：美团，线下经济复苏推动业绩增长，社区团购业务或迎扭亏；拼多多，性价比优势和品牌化战略驱动高增长，继续抢占市场份额。此外，建议关注携程，快手。 投资风险：疫情防控进度，宏观经济增速放缓，地缘政治风险，行业监管不确定性。 2022-12-091 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 互联网行业2022年回顾5 受多重因素影响，板块延续疲软，呈震荡下行5 互联网行业2023年整体趋势展望12 2023年互联网行业细分板块配置策略12 核心观点13 如何看短期业绩催化剂？13 复苏顺序14 如何看中长期增长趋势？18 互联网行业2023年细分行业展望22 O2O：复苏确定性高，板块配置优选22 电商：消费信心逐步回暖，性价比优势依然凸显27 泛视频：持续降本增效，短视频加速多元业务渗透33 游戏：版号发行趋于常态化，出海是长期驱动37 SaaS：继续关注国产替代，适合长线布局43 浦银国际互联网行业覆盖公司46 图表目录 图表1:互联网板块2022年至今录得负收益，表现优于大盘5 图表2:中证海外中国互联网指数相对MSCI中国指数表现5 图表3：互联网行业指数单日表现6 图表4：主要互联网公司股价表现7 图表5:互联网公司高点至今股价归因7 图表6:互联网公司年初至今股价归因7 图表7:主要互联网公司估值水平8 图表8:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间8 图表9:恒生科技指数远期市盈率（倍）9 图表10:2022年互联网各细分板块年初至今股价变动9 图表11：互联网公司分板块表现及估值10 图表12:浦银国际2023互联网行业子板块配置策略12 图表13：主要互联网公司销售及管理（SG&A）费用率15 图表14：主要互联网公司调整后净利率15 图表15:主要互联网公司3Q22收入表现16 图表16:互联网公司3Q22调整后净利润表现16 图表17:互联网公司收入增速市场预期17 图表18:中国网民规模18 图表19：中国厂商出海收入排行榜（2022年10月）19 图表20:ChatGPT协助调试代码21 图表21:O2O公司年初至今股价表现22 图表22:O2O公司远期收入市场预期（人民币百万）23 图表23:O2O公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万）23 图表24:美团闪购品类订单量占比24 图表25:中国十一假期旅游数据25 图表26:中国五一假期旅游数据25 图表27：O2O公司表现及估值26 图表28:电商公司年初至今股价表现27 图表29:电商公司远期收入市场预期（人民币百万）28 图表30:电商公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万）28 图表31:中国实物商品网上零售额增速28 图表32:2022年18数据29 图表33:2022年双11数据29 图表34:中国直播电商市场规模30 图表35:快手电商GMV30 图表36:电商公司收入对比31 图表37：五大维度分析四大电商平台用户体验32 图表38：电商公司表现及估值32 图表39:泛视频公司股价表现33 图表40:泛视频公司远期收入市场预期（人民币百万）34 图表41:泛视频公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万）34 图表42:快手、哔哩哔哩DAU增速34 图表43:快手、哔哩哔哩流量增速34 图表44:广告收入占比35 图表45:广告收入增速35 图表46:泛视频平台调整后季度净利率36 图表47：在线视频公司表现及估值36 图表48:游戏公司股价表现37 图表49:游戏公司远期收入市场预期（人民币百万）38 图表50:游戏公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万）38 图表51:中国游戏市场实际销售收入38 图表52:游戏版号发放情况39 图表53:腾讯、网易游戏版号获批情况39 图表54:2022年1-11月部分游戏公司版号获批数量40 图表55:腾讯网易海外收入占比40 图表56：2022年腾讯和网易部分海外游戏投资41 图表57：游戏公司表现及估值42 图表58:SaaS公司股价表现43 图表59:SaaS公司远期收入市场预期（人民币百万）44 图表60:SaaS公司远期调整后净利润市场预期（人民币百万）44 图表61:美国SaaS公司股价表现44 图表62：SaaS板块表现及估值45 图表63：SPDBI互联网行业覆盖公司46 互联网行业2023年展望：蓄势待发，迎接回暖新周期 互联网行业2022年回顾 受多重因素影响，板块延续疲软，呈震荡下行 年初至今（2022年12月2日），中证海外中国互联网指数（-19%）跑赢MSCI中国指数（-27%）。从2021年2月17日高点至今，互联网板块回撤幅度仍达69%，但近期已有修复态势。 中国互联网板块在2022年表现依然疲软，我们认为主要影响因素包括： 疫情反复导致宏观消费放缓，影响企业利润和居民消费能力； 地缘政治冲突，中概股受外资情绪扰动； 国内行业监管环境变化； 图表1:互联网板块2022年至今录得负收益，表现优于大盘 图表2:中证海外中国互联网指数相对MSCI中国指数表现 中证海外中国互联网指数MSCI中国指数20% 0% -20% -40% -60% -80% 01/202207/2022 疫情初低点疫情后高点年初 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 3/18/20203/18/20213/18/2022 注：截至12月2日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：疫情初低点为3/18/2021，疫情后高点为2/17/2021，年初为1/1/2022；截至12 月2日收盘，资料来源：Bloomberg、浦银国际 情绪面受政策及环境影响更大，板块整体振幅更加剧烈。中证海外中国互联网指数在全年（240交易日，截至12月2日）单日收盘涨跌幅超过10%的有5次，超5%的有24次。整体板块情绪影响要远大于个股层面差异。全年板块股价大致呈“W”走势。 图表3：互联网行业指数单日表现 35% 国务院金融委会议表示中美双方监管机构保持了良好 30% 25% 20% 15% 10% 沟通，正致力于形成具体合作方案；中国政府将继续支持各类企业境外上市；强调出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。缓和了市场对国内监管及中美审计的担忧。 中共中央政治局会议指出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。 疫情防控优化“二十条措施”出台，经济活动恢复预期 5% 0% -5% -10% -15% SEC基于《外国公司问责法案》公布首批未通过审计而进入清单的公司，引发市场对中概股退市风险的担忧 外资情绪扰动 1/2022 2/2022 3/2022 4/2022 5/2022 6/2022 7/2022 8/2022 9/2022 10/2022 11/2022 12/2022 -20% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 今年互联网公司股价普遍下跌，估值收缩仍是主因。而拼多多得益于收入及利润端的大幅改善，以及携程受益于疫情防控优化后业绩复苏预期，成为了今年少数取得正收益的互联网龙头。 图表4：主要互联网公司股价表现 高点至今YTD 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 注：高点指2021年2月17日，行业指数为中证海外互联网指数，港股截至12月5日，美股截至12月2日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5:互联网公司高点至今股价归因图表6:互联网公司年初至今股价归因 远期P/E隐含远期盈利股价远期P/E隐含远期盈利股价 20% 0% -20% -40% -60% -80% 腾讯阿里巴巴京东网易百度 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 腾讯阿里巴巴京东网易百度 注：高点指2021年2月17日，港股截至12月5日，美股截至12月2日资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：港股截至12月5日，美股截至12月2日资料来源：Bloomberg、浦银国际 虽然板块在11月迎来强势反弹，但估值仍处于低位区间。多数互联网公司估值处于近年低位水平，以行业龙头为例，腾讯和阿里巴巴当前远期市盈率为19.8x和10.9x，估值百分位处于2018年以来的6%和5%，估值水平仍处于历史底部区间。 图表7:主要互联网公司估值水平 当前估值高/低 60 50 40 30 20 10 0 腾讯阿里巴巴京东网易百度美团拼多多快手哔哩哔哩 注：美团、拼多多、快手、哔哩哔哩估值为远期P/S（倍），其余公司为远期P/E（倍）；数据为2018年1月1日至2022年12 月5日； 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表8:主要互联网公司估值百分位仍处于历史底部区间 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 注：美团、拼多多、快手、哔哩哔哩为估值远期P/S，其余公司为远期P/E；数据为2018年1月1日至2022年12月5日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表9:恒生科技指数远期市盈率（倍） 远期市盈率PE均值+1倍标准差-1倍标准差 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 08/202