2023年信用策略报告：短久期就是稳稳的幸福

证券研究报告 短久期就是稳稳的幸福 ——2023年信用策略报告 平安证券研究所固收团队 2022年12月12日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001邮箱：zhangjunrui748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 2 平安观点 市场复盘。全年看收益率基本上行，产业&城投债信用利差基本走阔，银行信用利差基本压缩。1-10月是震荡慢牛格局，11月开始进入快熊。短久期城投和银行信用利差压缩较多，金融债隐含评级上调明显超过城投&产业债。产业债中汽车等下游利差压缩，可能是受到政策或疫情的支撑；煤、有色、化工相对抗跌，可能是受到供给侧支撑。高收益级省份城投债多数一二级均差，投 资级中的河南、广东、浙江和四川一二级均强。品种利差中银行二永点差大幅走阔，AA（2）城投永续点差大幅压缩。 信用风险。1-11月新增违约主体有66家，已经超过历史上数量最多的2020年（64家），其中46家都是民营地产企业。23年GDP增速上升背景下企业盈利也将修复，货币政策仍难收紧。22年违约的主角民营地产在近期又受到再融资的大力支持，需求端放松政策还会继续释放。我们认为23年年违约压力低于22年。 投资建议： （1）信用下沉优于久期策略：2023上半年，预计货币政策维稳，中短端确定性较高，短久期（2年内）信用下沉配合一定杠杆优于久期策略。目前由于理财子赎回的影响，信用债估值已经好于利率债，短端利率也已经充分调整，建议12月逐步入场参与短端高票息机会。 （2）上半年杠杆策略无忧：货币政策收紧概率较小，目前中短端套息空间较厚，建议待12月理财子赎回的影响结束后，维持偏高杠杆。 （3）信用下沉的方向：a）城投行业推荐。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但受益于金融资源流入和财政收入相对较好的省份。b）地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债，待年中左右销售资回暖，逐步放松入池标准。c）金融行业推荐。经济回暖有利于提升资产质量，而近期调整后，银行二永债的利差跟其他行业债相对仍有10-20BP优势，2年以内的品种确定性较高。d）上游行业中性。可以关注1.5Y山西煤炭债。e）其他利差超过80Bp的行业。汽车、投控平台、电子、休闲服务、电气设备、商贸。 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在销售下滑影响下违约明显增多。 目录CONTENTS 市场回顾：信用先走牛，11月快速熊 主线推演：债市偏逆风，短端风险小 策略展望及风险提示 【信用债综指跑输利率债】2022年，公司信用类和银行债指数跑输国债和国开债指数，主要是因为后者受益于超长债走牛。 收益率曲线形态：收益率基本上行，3Y上行比1Y和5Y多；高等级5-1Y期限利差基本走阔；银行债比城投&产业债表现强。 信用利差：银行债信用利差基本压缩，城投和产业信用利差基本走阔。 市场进攻部位：1YAA-城投、5Y金融债和5Y中低等级产业债。 2022年信用债收益率、信用利差、期限利差变化2022年信用债指数跑输利率债 3.0% 2.8% 2.6% 2.6% 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 22年1-11月指数涨跌幅 AAA 1Y 9.8 3Y 45.1 5Y 21.1 1Y 1.2 3Y 26.1 5Y 7.5 3-1Y35.3 5-1Y11.3 5-3Y -24.0 3.0% AAA- 15.9 48.1 22.5 7.2 29.1 8.9 32.3 6.7 -25.6 2.9% 中短票 AA+ 21.9 55.1 27.5 13.2 36.1 13.9 33.3 5.7 -27.6 AA 31.9 27.1 -2.5 23.2 8.1 -16.1 -4.7 -34.3 -29.6 2.8% AA- 35.9 31.1 1.5 27.2 12.1 -12.1 -4.7 -34.3 -29.6 AAA 23.1 43.2 30.2 14.5 24.2 16.5 20.1 7.0 -13.0 2.7% AA+ 39.1 57.2 42.2 30.5 38.2 28.5 18.1 3.0 -15.0 资料来源：Wind，平安证券研究所 4 71.176.2 40.262.557.2 26.5 5.1 -31.0-36.0 AA(2) 82.1 75.2 30.2 73.5 56.2 16.5 -6.9 -52.0 -45.0 AA- -10.9 76.2 35.2 -19.5 57.2 21.5 87.1 46.0 -41.0 AAA 2.0 16.1 4.2 -6.6 -2.9 -9.4 14.2 2.2 -11.9 银行 AAA- 2.1 13.1 1.2 -6.6 -5.9 -12.4 11.1 -0.8 -11.9 普通债 AA+ 5.0 18.1 6.2 -3.6 -0.9 -7.4 13.2 -3.8 -16.9 AA 国开债 3.08.6 6.1 19.0 -3.8 13.6 -5.6-12.9-17.4 -7.2-11.810.45.0 -4.5-5.4 城投债AA 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 公司信用类银行债国开债国债 今年1-10月信用债利率先震荡后下行再震荡，5年AAA-产业债和3年AA（2）城投债累计下行37BP和52BP。1）资金利率1-7月在2.15%附近震荡（比政策利率高5BP）,8-10月在1.95%附近（比政策利率低5BP）。2)同存利率1-3月在2.55%f附近震荡，在4-7月大幅下降到接近1.9%，8-10月在1.95%附近震荡。3）10Y国开利率在1-7月在3.0%附近震荡，8-10月在2.85% 11月市场大幅走熊，5年AAA-产业债和3年AA（2）城投债累计上行58BP和128BP。1）资金利率在11月上升到2.25%附近 （比政策利率高25BP）。2）存单利率在11月上升到2.55%附近。3）10Y国开债上行到2.95%附近。 % 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 今年以来资金和存单利率走势分为震荡慢牛和快熊两个阶段2022年债市走势分成两个阶段 1YAAA-同存利率FR001利率：1YOMO利率：7D 资料来源：Wind，平安证券研究所5 疫情和地产两个因素导致经济基本面趋弱，企业融资需求下降。 22年4月和22年11月日均新增确诊超2000例，7月地产舆情爆发，53 52 这3个月份PMI都大降。51 50 央行宽松政策导致融资供给增加。1-10月央行推动降息20BP，49 48 降准25BP，银行存款利率降14BP，5YLPR下降35BP。47 46 44 信用债发行监管较严进一步加剧资产荒。1-10月债券利率下行明45 显，但是企业债券存量增速仅上行1.1%，明显低于以往年份。 今年PMI低位震荡 全国新冠当月日均新增确诊人数（右轴）PMI 2500 2000 1500 1000 500 22/10 0 22/08 22/06 22/04 22/02 21/12 21/10 21/08 21/06 21/04 21/02 20/12 20/10 20/08 20/06 20/04 20/02 今年资金利率明显下降，社融及M2增速差明显下降22年居民去杠杆明显，企业和政府融资增速提升 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 社融存量同比-M2同比FR007:1Y（右轴） 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 住户社融存量增速企业社融存量增速 政府社融存量增速（右轴） 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 0.0% 资料来源：Wind，平安证券研究所 6 国开债 资料来源：Wind，平安证券研究所 51.3 40.933.3 -10.3-17.9 -7.6 7 变盘原因：地产和防疫政策出现重大调整，债市整体走熊，净值化后的理财追涨杀跌属性大幅增强。 各品种调整特点：信用债调整幅度大超利率债；城投债调整幅度大于产业债大于金融债；短端调整更明显。 2022年11月以来信用债收益率、信用利差、期限利差变化 收益 1Y 率变化： 3Y BP 5Y 信用利 1Y 差变化 3Y :BP5Y 期限利 3-1Y 差变化 5-1Y ：BP 5-3Y AAA 67.8 78.7 57.3 16.6 37.7 24.0 10.8 -10.5 -21.3 AAA- 71.9 80.7 59.3 20.6 39.8 26.0 8.8 -12.5 -21.4 中短票 AA+ 75.9 86.7 66.3 24.6 45.8 33.0 10.9 -9.5 -20.4 AA 89.9 93.7 55.3 38.6 52.8 22.0 3.9 -34.5 -38.4 AA- 89.8 93.7 55.3 38.6 52.8 22.0 3.9 -34.5 -38.4 AAA 81.1 73.3 59.4 29.8 32.3 26.1 -7.8 -21.7 -13.9 AA+ 94.1 82.3 68.4 42.8 41.3 35.1 -11.8 -25.7 -13.9 城投债 AA 117.1 111.3 75.4 65.8 70.3 42.1 -5.8 -41.7 -35.9 AA(2) 129.1 116.3 70.4 77.8 75.3 37.1 -12.8 -58.7 -45.9 AA- 93.1 113.3 70.4 41.8 72.3 37.1 20.2 -22.7 -42.9 AAA 62.7 55.0 38.5 11.4 14.1 5.2 -7.7 -24.2 -16.5 银行 AAA- 62.7 54.0 37.5 11.4 13.1 4.2 -8.7 -25.2 -16.5 普通债 AA+ 64.7 58.0 41.5 13.4 17.1 8.2 -6.7 -5.2 1.5 AA 65.7 55.0 39.5 14.4 14.1 6.2 -0.4 -8.2 -7.9 整体信用债违约率小幅上升0.1个百分点：民企上升8个百分点，国企下降0.1个百分点。 民企债违约率大升，但民企非地产债违约率大降：民企地产债违约率上升29.6个百分点，民企非地产债下降5.6个百分点。 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 今年民企债违约率大幅攀升 国企债违约率：12月TTM信用债违约率：12月TTM 民企债违约率：12月TTM（右轴） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 14-12 15-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10 21-03 21-08 22-01 22-06 22-11 0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10%