利率周度观点：10Y国债会破3%吗？

10Y国债会破3%吗？ 固定收益 固收周报 ——利率周度观点20221211 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-12-11 10Y国债会破3%吗？ 第一，从基本面看，弱现实不是看多债市的有效支撑。一方面是经济企稳趋势不变，所谓“弱现实”可能在部分数据上超预期；另一方面，随着政策密集出台叠加防疫的超预期调整，市场短期博弈的对象不是政策效果，而是更多政策出台。 第二，从技术面看，赎回潮一度回落，但本月初再次加剧，做好后续两周持续赎回压力的准备，同时也要看到市场化、非市场化配置型机构携手入场，债市有望实现多空再平衡。 第三，从资金面看，短期流动性偏松，DR007已明显回落，中长期流动性偏紧，存单利率仍居高不下，矛盾在于①存单也是被抛售债券、②存款定期化对银行负债成本的影响、③宽信用过程中银行对中长期流动性的需求。随着存单利率逐步接近MLF，政策利率的引导作用更加明显，本月MLF续做方式值得关注。 第四，从利率点位看，2021年7月以来，10Y国债利率持续低于3%水平，2021年下半年虽然经济面临缺煤限电、上游价格上涨等问题，但经济增长动能好于今年，在这种情况下仅少数几个交易日破3%。当前10Y国债利率已经回调至2.89%，上文提到的政策冲击、赎回压力、存单走高等三方面风险也已发酵近1月时间，进一步看空债市的逻辑并不强，利率继续向上突破3%的阻力较大。 第五，短期来看，利率继续向上破位阻力较大，但也不具备快速回落的基础，一旦长端利率趋稳，随着短端流动性偏松、存单抛压缓释，制约短端利率债的因素缓释，博弈曲线陡峭化的胜率更高。 风险提示 疫情存在不确定性。 正文目录 110Y国债会破3%吗？4 1.1债市暂未进入“政策与现实的对照期”，弱现实难以促成市场企稳4 1.2理财赎回潮一波未平/一波又起，进场的配置盘能否对冲市场惯性？5 1.3DR利率与CD利率“打架”，曲线做陡存在两套逻辑8 1.410Y国债会破3%吗？9 2行情总结10 2.1资金面10 2.2基本面12 2.2.1价格端12 2.2.2生产端15 2.3一级市场17 2.4二级市场18 3风险提示：20 图表目录 图表110年期国债收益率（单位：%）4 图表2PPI环比及同比增速（单位：%）5 图表3社会融资规模：当月新增（单位：亿元）5 图表410年期国债收益率（单位：%）5 图表510年期国债收益率与成交额（单位：亿元，%）6 图表611月14日-18日银行间现券净买入：分机构（单位：亿元）6 图表711月21日-25日银行间现券净买入：分机构（单位：亿元）7 图表811月28日-12月2日银行间现券净买入：分机构（单位：亿元）7 图表912月5日-9日银行间现券净买入：分机构（单位：亿元）8 图表10R007与DR007（单位：%）9 图表11同业存单发行利率（单位：%）9 图表122018年-2022年节前，央行流动性管理措施9 图表13近四周央行公开市场操作情况（单位：亿元）10 图表14DR007上升（单位：%）11 图表15质押式回购成交量环比增加6.72万亿元11 图表16同业存单发行利率上升（单位：%）11 图表17同业存单净融资规模扩大（单位：亿元）11 图表18农产品价格指数上涨12 图表19猪肉价格下跌（单位：元/公斤）12 图表20蔬菜价格上涨、水果价格下跌（单位：元/公斤）12 图表21国际原油、天然气价格下跌13 图表22钢材、铁矿石价格指数上涨14 图表23化工产品价格下跌14 图表24水泥价格下跌，玻璃价格上涨15 图表25航运价格分化15 图表26唐山钢厂高炉开工率上升（单位：%）15 图表27全国（247家）高炉开工率上升（单位：%）15 图表28汽车全钢胎开工率下降（单位：%）16 图表29涤纶长丝（江浙地区）开工率下降（单位：%）17 图表30利率债净融资规模缩小（单位：亿元）17 图表31上周利率债发行构成17 图表32上周，期限利差收窄18 图表33国债收益率曲线上移18 图表34国开债-国债利差及其变化（单位：BP）19 图表35国债/国开债隐含税率（单位：%）19 图表36中美国债收益率利差继续倒挂（单位：%）20 110Y国债会破3%吗？ 2021年7月以来，受益于较低的复苏斜率和宽松的货币环境，10年期国债收益率持续维持在3%水平线以下震荡，期间仅2021年10月中数个交易日突破3%。而截至12月9日，10Y国债已上行至2.89%，较10月末上行25bp，个别现券位于2.95%附近，逐渐逼近3%的压力线，未来预期是否会进一步上行，我们从债市的基本面、技术面、资金面谈起。 图表110年期国债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1债市暂未进入“政策与现实的对照期”，弱现实难以促成市场企稳 当前债市多头存在“弱现实可以对冲强预期”的观点，但是这种看法存在两个风险点：①现实是否足够弱？、②债市是否处于“政策与现实对照期”？ 首先，“弱现实+强预期”的判断没有太大分歧，但“弱现实”已呈现企稳趋势。一方面，当前经济仍在经历防疫优化后的疫情冲击，11月100城商品住宅成交面积成交仍同比下降30%、外需走弱兑现下11月出口同比-8.7%，经济增长依赖的消费与地产在短期内或都难见大幅起色，不宜高估短端经济的修复力度。另一方面，三季度以来的企稳趋势得到延续，从生产端来看，11月PPI环比上涨0.1%继续改善，且改善幅度略超市场预期。需求端来看，下半年以来信贷增量中大行占比较高，且投向多为政策鼓励的基建、制造业，居民信贷仍偏弱、但企业信贷已逐步企稳，11月社融总量存在好于当前市场预期的可能。 图表2PPI环比及同比增速（单位：%）图表3社会融资规模：当月新增（单位：亿元） 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 随着防疫优化政策落地，债市并未进入“政策与效果的对照期”，而是继续博弈更多政策出台。11月以来，防疫、地产、稳增长各项政策陆续出台，债市在资金面与政策面的冲击下连续回调；近两周以来，各地防疫优化的力度和效率远超市场预期，国常会、政治局会议再次强调稳增长，债市博弈对象不是“已出台政策的落地效果如何？”，而是“下周是否还有更多政策在路上？”。 图表410年期国债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2理财赎回潮一波未平/一波又起，进场的配置盘能否对冲市场惯性？ 从技术面来看，①债市回调呈现“有价无量”的超调特征，②赔率改善情况下，配置盘逐步进场，进一步回撤的止损动力有限。 国债利率与国债成交额相结合可以反映机构在不同市场行情中的操作行为，而近期10Y国债成交额已连续两周下滑，说明当前价位成交难度加大。如8月下旬10Y国债下探至2.61%低位水平，当周成交量亦达到近期高峰，反映机构止盈心态与“落袋为安”的 操作行为。以周度成交数据计算，11月下旬以来10Y国债成交额已连续两周回落，成交额由11月9日当周的6529亿元下滑至12月3日当周的4152亿元，票息收益的改善下机构更倾向于持券观望。 图表510年期国债收益率与成交额（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 分机构行为来看，理财赎回压力再起，而配置盘也正在入场。回顾过去四周的现券交易数据，理财赎回潮“一波未平、一波又起”。 11月14-18日，债市回调最剧烈的阶段，理财赎回潮的第一波冲击体现为理财赎回委外，当周基金净卖出3013亿元。 图表611月14日-18日银行间现券净买入：分机构（单位：亿元） 11月14日-1 8日分机构、 分券种现 券净买入（ 单位：亿元 ） 机构分类 国债 政金债 地方债 中期票据短 期/超短 企业债 同业存单 ABS 其他 合计 大行及政策性银行 67 584 93 136 (134) 1 (256) 41 23 554 股份制商业银行 531 126 35 21 (156) (0) 218 6 156 936 城市商业银行 90 126 45 6 (163) (1) 11 2 65 180 外资银行 87 (9) 0 1 1 0 8 6 2 96 农村金融机构 380 1073 20 11 8 4 578 0 94 2167 证券公司 (387) (395) (226) 109 81 10 218 0 39 (553) 保险公司 (25) 30 96 42 44 (0) (60) 1 362 490 理财类产品 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 理财子公司及理财类 (122) (238) (3) (32) 175 5 (496) (19) (357) (1087) 其他产品类 (126) (642) 1 97 92 (1) (321) (43) 181 (762) 货币市场基金 11 51 0 36 207 (1) 363 0 34 701 基金公司及产品 (334) (727) (56) (424) (158) (15) (709) 6 (594) (3013) 其他 (172) 22 (4) (0) 3 0 446 0 (3) 291 分机构、分期限现券净买入 机构分类 1年及以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10-15年 15-20年 20-30年 30年以上 合计 大行及政策性银行 (446) 116 131 279 464 23 (12) (1) 0 554 股份制商业银行 117 347 204 151 118 (2) (0) 7 (6) 936 城市商业银行 (252) 101 81 68 164 (3) 1 20 (1) 180 外资银行 86 29 2 (4) (17) 2 0 (2) (0) 96 农村金融机构 581 151 388 31 878 11 8 119 0 2167 证券公司 352 229 (113) (197) (672) (28) 13 (130) (6) (553) 保险公司 3 59 (15) 50 234 22 11 115 12 490 理财类产品 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 理财子公司及理财类 (267) (285) (139) (148) (206) (0) (11) (27) (3) (1087) 其他产品类 (221) (36) (106) (59) (346) (11) 10 (20) 26 (762) 货币市场基金 684 17 0 0 0 0 0 0 0 701 基金公司及产品 (1212) (645)(403) (105) (536) (11) (17) (59) (25) (3013) 其他 575 (84)(31) (65) (81) (3) (2) (22) 3 291 资料来源：Wind，华安证券研究所 11月21日-25日，债市回调继续回调、但节奏明显放缓，理财赎回压力尚未出清，当周继续卖出债券1160亿元，但向基金传导的赎回压力显著降低。 图表711月21日-25日银行间现券净买入：分机构（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 11月28日-12月2日，债市逐步回稳，个别交易日仍存在波动，理财净卖出债券金额回落至757亿元，且卖出品种主要是“其他类”，从赎回潮初始阶段恐慌性抛售高流动性的利率债转为卖出分位数尚未达到顶部的含权债，同时可以看到对基金的赎回压力传导有限，整体赎回压力缓释。 图表811月28日-12月2日银行间现券净买入：分机构（单位：亿元） 11月2 8日-12月2 日分机构、 分券种现券 净买入（单 位：亿元， 下同） 机构分类 国债 政金债 地方债 中期票据 短