深度报告：深耕实体+财富转型，新一轮成长开启

植根经济沃土，区域禀赋突出。苏州银行由农商行改制而成，事业部改革注入发展活力。深耕姑苏，苏州市网点数量占比达63.7%。从产业发展看，苏州正在从“制造大市”走向“制造强市”，高新技术产业规模以上工业总产值比重均超50%。从经济主体看，中小企业众多，民营经济发达，小微金融基础良好。从消费能力看，人均可支配收入、支出均保持全省第一，且居民杠杆率处于适中水平，“加杠杆”空间较为可观。 制造业引领，银政合作空间广。苏州银行制造业贷款在对公贷款中的占比已接近1/3，显著领先可比同业。我们测算其制造业贷款增速在2025年之前有望保持在约25%的较高水平，且客户逐渐从传统制造业过渡至先进制造业，利好资产质量的长期改善。银政合作有较大空间。苏州银行涉政类业务在对公贷款中的比重约1/3，明显低于可比同业，随着资产规模迈上五千亿大关，政务金融占比或有提升。小微领域银政合作有突出表现，苏州银行重点通过平台模式服务中小，政府部门提供数据、进行风险共担，助力小微贷款高效投放。 深化财富转型，消金潜力可观。依托社保卡发卡行等优势，客户基础雄厚。 财富转型成效显现，个人存款占比两年内大幅提升6.2pct，而从存款、本行理财，走向全品类产品渠道建设，财富转型进入新阶段，22H1在行业性的中收承压背景下，苏州银行中收增速近26%，反映了渠道侧布局力度之大。公募基金领域连获两大牌照，财富转型羽翼更为丰满。消费贷成个贷发力点。个贷占比不断提升，但消费贷近年来持续回落，2022年初管理层提出增加消费贷投放，消费贷数据已现拐点。消费贷重启增长对于净息差的提振效果是明显的，22H1消费贷净增约20亿元，助推净息差较22Q1+5BP。 资产质量大幅夯实，业绩步入上行周期。2019年以来不良率加速下行，22H1不良净生成转负，存量不良包袱彻底卸下。2021年业绩增速现拐点，财务进入上行周期。未来，制造业及政务金融有望带来持续扩表动能，消费贷放量支撑净息差，财富转型深化助力中收增长，叠加信用成本下行，业绩增速或保持向好态势。而可转债转股的诉求或与业绩表现形成良性互动，为高扩张备足弹药。 投资建议：进入财务上行周期，资产质量大幅改善 植根姑苏经济沃土，对公制造业投放领先可比同业，支撑持续扩表，资产规模迈上新台阶，政务金融占比或提升；渠道布局叠加牌照落地，财富转型进入新阶段； 消费贷成发力点，对净息差形成支撑。资产质量持续改善，信用成本显著降低，助力业绩增速保持高位，并有望与可转债转股形成良性互动。我们预计22-24年EPS分别为1.08元、1.34元和1.69元，2022年12月9日收盘价对应0.8倍22年PB，低于可比公司均值，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；息差改善不及预期；财富转型不及预期 盈利预测与财务指标项目/年度 1扎根苏州，面向江苏，融入长三角 1.1农商行改制而成，股权结构均衡 农商行改制而成，定位清晰，本土优势明显。2004年12月，在苏州市区农村信用合作社的基础上，设立江苏东吴农村商业银行，成为全国第5家股份制农商行。此后，苏州国资委下属4家国企和多家知名民企陆续增资参股，2010年9月正式更名为苏州银行。2011年，苏州银行行业性质正式由农商行转变为城商行，成为全国第一家由农商行改制而成的城商行。2019年8月，在深交所成功上市，成为江苏第三家上市的城商行。截至22H1，公司总资产5057.5亿元，在上市城商行中排名相对靠后。 图1：苏州银行发展历程 国资主导、民资加持，股权结构均衡，尽享优质“政府+实体”资源禀赋。截至22Q3，第一大股东为苏州国际发展集团，持股占比9.00%。前十大股东持股比例合计38.06%，其中国有法人持股20.04%，境内非国有法人持股14.25%，股权结构相对分散且均衡。股权穿透来看所有国有法人最终均背靠苏州市政府或其直属机构，非国有法人均为当地知名民营实体企业，股东实力雄厚。 图2：截至22Q3苏州银行股权结构图 1.2市场化激励、事业部改革注入活力 管理层深耕当地，经验丰富。王兰凤女士自2011年起一直担任苏州银行董事长，任期超过10年，稳定的掌舵人使苏州银行能够保持战略定力。赵琨先生自2018年起担任苏州银行行长，此前在人民银行分支机构、当地金融办等长期履职，对区域金融发展理解深刻。此外，其他管理层多在苏州地区金融机构有过较长工作经验，熟知本地市场，利于苏州银行因地制宜地发展，走出苏州银行特色发展道路。 表1：苏州银行管理层简介 启动市场化经营机制改革，高管激励力度明显加大。在苏州市委政府市场化机制改革的要求下，苏州银行于2021年启动高管市场化激励改革，其中领导班子年度考核薪酬与董事会及上级主管部门对苏州银行经营责任目标年度考核结果挂钩。 2021年部分高管薪酬增幅明显，有利于激发管理层活力。 表2：2021年苏州银行部分管理层薪酬变化情况（万元） 率先启动“事业部”改革，提升专业化经营能力。2015年，苏州银行在全国范围内率先开展“事业部”组织机构变革，形成公司银行、零售银行、金融市场、数字银行四大专营事业部。2020年，打造2.0升级版本，通过构建总行管总、总部组建、区域主战的模式，实现中后台集约化经营，有望进一步提升经营效率。 1.3战略稳定清晰，机构布局日臻完善 “以小为美、以民为美”一以贯之。苏州银行2013年形成“以小为美、以民为美”的战略理念，区域布局上坚持“立足苏州、面向江苏、融入长三角”。近年来尽管战略提法与时俱进，但核心理念一直延续。 图3：苏州银行发展战略变迁 2021年，提出“5441”新三年发展战略规划。主要包括5大战略制高点、4轮驱动业务发展战略、4大重点工程以及1轨支撑保障战略，有望引领苏州银行新一轮发展。 图4：苏州银行“5441”发展战略 在区域发展战略引领下，苏州银行不断完善区域布局。总行成立后，2005年相继在苏州市成立相城等三家支行，并在2011年集中设立省内其他区域的其他5家支行。此后，苏州银行保持稳健省内扩张步伐，2012年设立苏州分行，省内异地分行的设立可以分为三个阶段：1）2012-2014，密集设立南通、淮安等5家分行；2）2016-2017，设立无锡等4家分行；3）2021年以来，相继设立盐城和镇江分行，至此，除徐州外，苏州银行实现了省内区域全覆盖。 图5：苏州银行机构布局情况梳理 深耕苏州，但省内异地分行贡献度不断抬升。尽管苏州银行分行区域布局较均衡，但从网点数量看，苏州地区仍占绝对主导。截至2022年11月，苏州银行共拥有171个网点，苏州市内109家，占比高达63.7%。随着省内异地分行的陆续设立，其信贷投放贡献度也有所上升，截至22H1，省内异地分行贷款余额占比升至38.8%，南通、宿迁等城市GDP的快速增长或支撑异地分行贡献度继续抬升。 图6：苏州银行分支机构区域分布情况（家） 图7：苏州银行贷款余额区域分布 1.4植根经济沃土，区域禀赋突出 接受上海辐射，积极融入长三角。苏州是离上海最近的地级市，地处长三角核心腹地。苏州劳动力、土地、水电等基础设施丰裕且廉价，上海逐步将部分项目和第二总部迁移至周边地区，苏州无疑将享受到项目承接的红利，为苏州银行各项业务的开展提供了空间。2021年苏州GDP总量达2.3万亿元，同比增长8.7%，稳居江苏省第一、全国地级市首位。2021年赛迪全国百强县榜单中，苏州下辖的昆山、张家港、常熟、太仓四个县级市全部进入全国十强。 图8：2021年苏州经济总量居江苏省首位 图9：苏州GDP迅速增长 图10：江苏省各城市2016-2021年GDP复合增速 已成全球第一大工业城市，先进制造业发展领先。2021年，苏州规模以上工业总产值突破4万亿元，超过上海、深圳，问鼎全球第一大工业城市；截至2022年9月底，苏州市制造业贷款余额已超1万亿元，排名全国第四，较年初增幅超27%。 图11：苏州市规模以上工业总产值及增长率 图12：苏州市制造业贷款增长情况（亿元） 从“制造大市”走向“制造强市”。2021年高新技术产业、新兴产业产值占规模以上工业总产值比重均超50%，较2011年均提升约11pct。先进制造业集群不断壮大，其中生物医药产业生产值连续多年保持全国首位，全市累计创建国家新型工业化产业示范基地9个，并成为全国唯一拥有2家国家技术创新中心的地级市。此外，苏州科创板上市企业数量在全省占比过半，为对于苏州银行发展综合金融以及资产业务的结构转型奠定扎实基础。 苏州“十四五”工业发展规划勾勒制造业短期发展空间。规划提出，到2025年：1）制造业增加值占地区生产总值比重达40%以上；2）高新技术产业产值占规上工业总产值比重达55%；3）发展重点聚焦生物医药、航空航天等11大先进制造业。 由此，结合规划以及历史增长数据，假设2022-2025年：1）苏州GDP年增速在5%-7%之间（苏州“十四五”规划中提出在6%左右）；2）制造业增加值占比GDP每年提升0-0.5pct，主要考虑苏州制造业发展潜力较大；3）高新技术产业产值占比规模以上工业总产值每年提升0.2-1pct（苏州“十四五”规划提出到2025年底达到55%左右）。 测算结果显示，到2025年底，苏州制造业增加值有望接近1.3万亿元，5年（2021-2025年，下同）复合增速达6.9%，高新技术产业产值有望达到约3万亿元，复合增速达7.6%。 图13：苏州制造业、高新技术产业规模预测 中小企业众多，民营经济发达，小微金融基础良好。截至2021年底，苏州规模以上中小微企业1.2万家，占规模以上工业企业的97.2%。2018年以来，小微型企业、民营企业在苏州规模以上工业总产值中的比重明显提升，为苏州银行发展普惠金融打开市场空间。 图14：苏州规模以上工业总产值中小微、民营企业贡献度 人均可支配收入、支出均保持全省前列。2021年苏州人均可支配收入6.8万元，人均消费支出4.2万元，预计继续保持江苏省首位（部分城市未披露数据），叠加显著人口优势，形成零售金融大发展的基础。此外，江苏省高净值人群（可投资资产＞1千万）数量稳居国内第一梯队，是苏州银行大财富转型的先天优势。 图15：2020年苏州居民人均可支配收入排名省内第一（元） 部分受益于房地产市场合理发展，居民杠杆率处于适中水平。从近年数据看，苏州市房价收入比显著低于一线城市，也略低于二线城市均值，与杭州、南京等可比城市有明显差距。这也间接助力苏州居民杠杆率保持在适中水平，带来了可持续加杠杆的空间，为当地金融机构零售信贷投放创造良好环境。 图16：苏州房价收入比低于二线城市平均水平 图17：苏州居民杠杆率保持适中水平 2对公：制造业引领，不断做小做微 2.1对公长期占主导，贡献度温和下行 对公存、贷款占比持续过半，但趋势上有所回落。在2015年“事业部”改革之后，公司银行就成为四大专营事业总部之一，整体上形成了深耕中小企业、聚焦制造业和科创、积极服务平台经济的战略打法，奠定了良好、均衡的对公发展基础。 截至22H1，苏州银行对公存、贷款占比分别为50%、53.6%，近年来在零售发力背景下均有所下降，对公业务利润总额贡献度也从2019年的47.1%降至22H1的38.1%，但仍然在各类业务中排名首位。 图18：苏州银行截至22H1对公存、贷款占比情况 图19：苏州银行截至22H1对公业务利润贡献度 相比较省内其他两家上市城商行，对公活期存款占比较高。截至22H1，苏州银行对公存款中活期存款占比超50%，明显高于江苏银行和南京银行，一方面带来了对公存款付息率的优势，另一方面也侧面反映了较高的客户粘性。 图20：截至22H1对公存款余额中活期占比：苏州vs.江苏vs.南京 2.2立足制造业，并向科创延伸 制造业贷款占比领先同业，带来持续扩表。苏州市发达的制造业，为苏州银行制造业贷款占比领先同业奠定了坚实基础，截至2022年9月底，苏州市制造业贷款余额已超1万亿元，排名全国第四，较年初增幅超27%。受益于此