策略周报：地产链的几个推演

投资策略 地产链的几个推演——策略周报（20221211） 证券研究报告|市场策略研究 2022年12月11日 年末，三大贝塔推动A股全面回暖，如果说大盘指数是阶梯式爬升，那么地产链就是拾级而上。本期，我们再来谈谈对于后市地产链的几点思考。 攻守转换继续，结构分化继续。11月报告《攻守之势，异也》中，我们明确提出了以下几个结论：——基本面三大贝塔（美元、地产、疫情）是A股熊牛转换的根本；——从负反馈到正循环，三大贝塔排序应是【地产】> 【美元】>【疫情】；——二次筑底后，A股在年末进入攻守转换，进攻的方向应押注在低位反转：港股>A股，地产链>核心资产>出行链。 关于地产链，我们的几个推演： 首先，本轮地产的恢复跟以往有很大的不同，相较于传统次序，本轮地产重启多了一环【信用重塑】。过往地产链条的传导次序，是由需求端发起： 销售→拿地→开工→施工→竣工；而本轮地产修复路径可能是：【房企信用修复→竣工重启→新房信心恢复→房企资金回笼】→传统路径… 第二，本轮地产链恢复时间将显著拉长，且竣工景气会提前于开工施工到来。截至目前，地产政策仍是围绕“保交付”、“保房企”进行，竣工链行业在本轮周期中受益程度相对较大。考虑房企信用风险向上游产业的扩 散，我们基于各竣工链行业应收账款及其周转率恶化程度进行排序，装修建材、厨卫电器以及白色家电在竣工端修复后有望展现出更强弹性。 第三，地产链会经历先“自己涨”。（风险再定价，房企抽其他板块的水）后“大家涨”（量价齐升，市场转向需求拉动）的过程。现阶段的流动性环境是融资需求趋向活跃，但央行货币端保持克制。由此，虽然没有真实 需求好转，但房企的资金需求对其他主体形成挤占，进而会形成地产链强，而其他板块弱（先“自己涨”）。居民和房企资产负债表的修复是需要时间的，需求端的趋势性改善需要经济活动正常化、收入预期和房价预期的配合，这一时间或出现在一季度（或更后），届时才会见到“大家涨”。 攻守转换，饵兵勿食——结构不变，节奏从缓。再次重申我们的结论：三大贝塔【地产、美元、疫情】负反馈结束，A股进入攻守转换。几个大的 配置原则：1、内需博弈>外需依赖，2、大盘蓝筹>中小市值，3、来年增长>即期业绩，到目前为止，依然奏效。过去的一个半月，我们看到三条清晰主线：房企纾困、疫情优化、来年增长预期改善。但即便如此，也改变不了当前“空间、预期到位，而现实缺位”的事实。 因此，攻守转换的第一阶段，还需要增加一条纪律：饵兵勿食。现阶段，驱动市场的核心动力，来自于风险的再定价，而不是真实需求的转好。这 会使得股价呈现出“拉升快、波动高”的特征；同时，由于缺乏实际需求的配合，就意味着当下的行情，“低吸”可能比“追高”更合适。 总之，攻守转换的大势已经形成，所谓饵兵勿食，是希望大家不要因为追高而受挫，并不是要系统性调整思路。总结下来，我们将11月“以矛为 主”的进攻型策略，重新转换为12月“矛盾结合”的哑铃型策略： 矛——贝塔反转：地产/保险/建材（信用纾困、低位反转）、医疗器械/服务（疫情优化受益）、黄金/恒生科技。（“西落”盼“东升”） 盾——景气&安全：储能、工业母机、计算机。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（12月2周）——防疫优化落地，消费隐现分歧》2022-12-10 2、《投资策略：金融地产热度重返高位——交易情绪跟踪第170期》2022-12-07 3、《投资策略：北上大幅回流，刷新年内次高——外资月报第37期》2022-12-06 4、《投资策略：饵兵勿食：攻守转换的纪律——策略月报（20221204）》2022-12-04 5、《投资策略：市场回顾（12月1周）——行情扩散消费接力》2022-12-03 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：地产链的几个推演3 1、攻守转换继续推进，风格结构继续分化3 2、对当前地产链的几点看法4 3、攻守转换，饵兵勿食——重结构，缓节奏5 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：防疫优化落地，大消费成交热度走高7 （二）市场复盘：防疫优化落地，消费隐现分歧9 风险提示1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化11 图表目录 图表1：11月上旬以来市场结构大幅分化3 图表2：民营房企估值修复至年内高位（PB,中位数)4 图表3：竣工链行业22Q3应收账款及其周转率同比（%）5 图表4：8月以来地产竣工端率先回暖5 图表5：出行链超额收益达到年内高点6 图表6：上周行业成交占比及换手率变动对比7 图表7：个股成交集中度小幅回落，仍在50%分位线上7 图表8：个股交易分化小幅反弹，在50%分位线上7 图表9：个股涨跌分化小幅回落，仍处50%分位线下8 图表10：强势占比小幅回升、弱势股小幅回落，强势/弱势比例回落8 图表11：指数多数上涨，上证50和沪深300涨幅居前9 图表12：A股估值回升，指数估值多数上行9 图表13：风格表现来看，可选消费和必需消费、大盘、低市盈率和绩优股占优9 图表14：行业多数上涨，食品饮料、家用电器和商贸零售领涨9 图表15：美股指数全面下挫，公用事业、医疗保健和必需消费较抗跌10 图表16：港股指数大涨，地产建筑、资讯科技与医疗保健业领涨10 图表17：本周全球市场下跌，商品价格涨跌不一，美债利率回升、美元指数上涨，人民币汇率升值10 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落11 图表19：标普500风险溢价与VIX指数均回升11 策略观点：地产链的几个推演 年末，三大贝塔推动A股全面回暖，刚刚过去的11月，沪指创下了今年以来最高的单月涨幅。而从表现来看，地产链无疑是最亮眼的，如果说大盘指数是阶梯式爬升，那么地产链就是拾级而上。本期，我们就从策略的视角，谈谈对于地产链的几点思考。 1、攻守转换继续推进，风格结构继续分化 前期报告核心观点回顾： ——《饵兵勿食：攻守转换的纪律》12-4：攻守转换的大势已经形成，所谓饵兵勿食， 是希望大家不要因为追高而受挫，并不是要系统性调整思路。 ——《年末，低位价值还会领跑》11-27：年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”，低位价值还会继续领跑。 ——《股债异动的几点思考》11-20：利率上行与流动性冲击，不是一回事；进攻的方向还是应该押注在低位反转上，港股>A股，地产链>核心资产&赛道>出行链。 ——《攻守之势，易也》11-13：对于现阶段三大基本面贝塔的排序，我们认为应是【地 产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】。 ——四季度策略《变局下的确定性》10-09：从Q3到Q4风格是先收敛后切换，未来的几个中期变量都指向低位价值是最小阻力方向。 年末以来，攻守转换继续推进，风格结构继续分化。11月至今，四大利好助力攻守转换继续推进：1）疫情优化措施：优化疫情防控20条措施落地，防疫政策预期出现积极变 化；2）房企纾困政策：“第二三支箭”、“金融支持地产16条”、保函置换预售监管资金、杭州限购放松等房地产利好政策陆续推出；3）美元流动性：美联储紧缩预期弱化，海外扰动逐渐平息；4）蓝筹估值重塑：证监会主席指出要建立具有中国特色的估值体系，刺激中字头蓝筹股走强。在此期间，大盘价值已经累计跑赢小盘成长15个百分点。 图表1：11月上旬以来市场结构大幅分化 8100 大盘价值小盘成长(右轴) 大盘价值相对 小盘成长的超 额：15.2% 大盘价值相对 小盘成长的超 额：17.7% 7300 76006800 71006300 66005800 61005300 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 56004800 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、对当前地产链的几点看法 11月报告《攻守之势，异也》中，我们明确提出了以下几点：——基本面三大贝塔（美元、地产、疫情）是A股熊牛转换的根本；——从负反馈到正循环，三大贝塔排序应是 【地产信用】>【美元流动性】>【疫情修复】；——二次筑底后，A股在年末进入攻守转换，进攻的方向应押注在低位反转：港股>A股，地产链>核心资产>出行链。 刚刚过去的11月，三大贝塔推动A股全面回暖，沪指创下了今年以来最高的单月涨幅。 而从表现来看，地产链无疑是最亮眼的，包括开发商、建材、家电在内的地产链板块均创下了Q3以来新高。如果说大盘指数是阶梯式爬升，那么地产链就是拾级而上。对于当下以及未来一个阶段的地产链行情，我们的看法如下： 首先，需要强调的是，本轮地产的恢复跟以往有很大的不同，相较于传统（由需求端发起）次序，本轮地产重启多了一环【信用重塑】。2018年开始，房企进入高周转模式，地产开工与竣工增速明显分化，意味着过去几年累积了大量的未交付房屋。过往地产链 条的传导次序，是由需求端发起：销售→拿地→开工→施工→竣工；而本轮地产修复路径可能是：【房企信用修复→竣工重启→新房信心恢复→房企资金回笼】→传统路径… 图表2：民营房企估值修复至年内高位（PB,中位数) 国企+公众企业民企外资 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 正因如此，这轮的地产链行情也会有两个显著的变化： 1、本轮地产链恢复时间将显著拉长，且竣工景气会提前于开工施工到来。截至目前，地产政策仍是围绕“保交付”、“保房企”进行，竣工链行业在本轮周期中受益程度相对较 大。而考虑房企信用风险向上游产业的扩散，我们基于各竣工链行业应收账款及其周转率恶化程度进行排序，装修建材、厨卫电器以及白色家电应收账款情况恶化较严重，在竣工端修复后有望展现出更强弹性。 2、地产链会经历先“自己涨”。（风险再定价，房企抽其他板块的水）后“大家涨”（量价齐升，市场转向需求拉动）的过程。这里，我们稍作解释：对于现阶段的流动性状况， 可以这么理解，就是融资需求趋向活跃，但央行货币端保持克制。这样就会导致跨年阶段，虽然没有真实需求好转，但房企的资金需求对其他主体形成挤占，进而会形成地产链强，而其他板块弱（这就是先“自己涨”）。居民和房企资产负债表的修复需要时间，销售、拿地、新开工的趋势性改善需要经济活动正常化、收入预期和房价预期的配合，这一时间或出现在一季度（或更后），届时才会见到“大家涨”。 图表3：竣工链行业22Q3应收账款及其周转率同比（%） 25 应收账款周转率同比（%） 应收账款同比（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 装修建材厨卫电器白色家电玻璃制造家居用品 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：8月以来地产竣工端率先回暖 商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3、攻守转换，饵兵勿食——重结构，缓节奏 重复一下《攻守之势，异也》中的结论：随着三大基本面贝塔【地产、美元、疫情】负反馈结束，A股进入攻守转换期。《年末，低位价值还会领跑》中，我们还提到，年末A股的市场特征，恰恰是“不看现实（当期业绩），看预期（来年增速）”，只要预期层面不出现重