智能电表招标回暖，IR46 驱动新成长

国内智能电表芯片领军，三品类齐头并进。钜泉光电2005年5月成立。2018年之前，公司主要产品为单、三相计量芯片以及少量SOC芯片，产品线单一，规模相对较小；2019年之后，公司凭借MCU芯片切入整个电表市场，SOC芯片也随着海外电表市场需求逐步放量，极大地推动了公司整体业务的增长。此外，包括BPSK、OFDM、HPLC等多种调制方式的载波芯片逐步量产，市场份额逐渐提高。面向未来，公司在各个产品线进行了全面布局，包括电能计量芯片、MCU芯片、载波芯片以及IR46智能物联表芯片。 智能电表：国内招标回暖，海外“一带一路”贡献增量。2020年受疫情影响，电能表铺设进度放缓，国家电网智能电表招标数量有所下滑，2021年和2022年上半年前述影响消除后招标量持续回升。节能减排等需求亦推动海外智能电网相关设备需求。我国智能电表企业加速海外扩张，拥抱“一带一路”增量需求，智能电表出口数量稳健增长，有望带动上游芯片供应商受益。2020年和2021年，我国智能电表出口数量达4520万只和4448万只，2016-2021年间年复合增长率13.10%。出口市场对于三相表的需求近年来呈现快速增长趋势，2017年至2021年CAGR达16.21%。另外，当前市场对于计量SoC芯片的运用以出口单相电表中的单相SoC芯片为主。 智能物联表渗透将成为未来需求主要驱动，芯片价值量有望大幅提升。基于IR46标准的智能物联电能表升级需求将成为智能电表市场未来扩容的主要驱动力。2016年，国家电网发布了《基于IR46理念的“双芯”智能电能表设计方案》，借鉴IR46标准设计理念，采用双芯模组设计方案。2020年智能物联表小规模试点开启，近年国家电网招标量快速增长。2020年、2021年和2022年上半年，国家电网分别试点招标智能物联表1.95万只、13.05万只和79.74万只。智能物联表采用“双芯”新设计，据锐观网数据，“双芯”标准有望大幅提振单个电表IC价值量。 公司市占率业内领先，产品布局全面。在计量芯片领域，钜泉科技与友商各有侧重。 钜泉科技更专注于三相计量芯片市场的维护和开拓，在该细分市场绝对领先。钜泉单相SoC产品在出口市场的占有率逐步提升至第一。智能电表MCU领域，公司作为市场后进入者，凭借高算力32位MCU产品，逐步抢占了原先由瑞萨电子、OKI和ST占据的市场空间。电力线载波通信芯片领域，公司支持前景无忧以自有品牌芯片通过国家电网测试认证，并提供后续量产服务和量产芯片产品。2021年国网HPLC芯片招标中，前景无忧市占2.36%。 盈利预测及投资建议：预计公司2022E/2023E/2024E归母净利2.03/3.00/4.07亿元，yoy+100.5%/47.4%/35.8%；对应PE34.2/23.2/17.1x。较可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：IR46标准智能物联表普及节奏不及预期风险，新品孵化不及预期风险，智能电表招标需求不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、钜泉科技：国内智能电表芯片领军，三品类齐头并进 1.1深耕智能电表芯片，品类布局全面 国内智能电表芯片领先企业，拥有计量、MCU、SOC及载波等全系列芯片的完整布局。 钜泉光电2005年5月成立。2018年之前，公司主要产品为单、三相计量芯片以及少量SOC芯片，产品线单一，规模相对较小；2019年之后，公司凭借MCU芯片切入整个电表市场，SOC芯片也随着海外电表市场的需求逐步放量，极大地推动了公司整体业务的增长。此外，包括BPSK、OFDM、HPLC等多种调制方式的载波芯片逐步量产，市场份额逐渐提高。面向未来，公司在各个产品线进行了全面布局，包括电能计量芯片、MCU芯片、载波芯片以及IR46智能物联表芯片。 图表1：公司产品演变情况 公司产品主要应用于智能电网终端设备。（1）电能计量芯片在智能电表中实现以微电子电路为基础的电能数据计量，可以自动测量电网电压、电流、有功功率、无功功率、视在功率、频率、功率因数、能量等，是智能电网用电信息计量系统的核心元器件。（2）智能电表MCU芯片在智能电表中扮演着各种系统控制核心的角色，能够协调各系统和显示器、键盘、传感器、电机等周边器件的操作。（3）电力线载波通信芯片主要应用于具有电力线载波通信功能的电能表、采集器、集中器等智能电网用电信息采集系统终端设备，用于自动抄读、传输电能量数据，是用电信息采集系统的核心元器件。 图表2：公司主要产品及主要型号 图表3：公司产品对应应用领域概况 1.2股权稳定，管理层产业背景深厚 公司无控股股东和实际控制人。钜泉香港为公司大股东，持股16.68%。钜泉微电子和钜泉南京为公司全资子公司，分别从事电能计量芯片和智能电表MCU芯片的研发和销售。 图表4：公司股权结构图（截至2022三季报） 图表5：公司部分高管及核心技术人员简介 1.3业绩高增，盈利水平持续提升 2021年，公司营收4.99亿元，yoy+31.75%；归母净利1.01亿元，yoy+63.26%，营收业绩增速较高主要受益于国内国网及南网智能电表招标总量在报告期内回升明显，海外“一带一路”沿线国家智能电网建设带来的出口需求等；另外，节能减排要求下，发电侧、低压配电侧及用电侧需求逐步体现。2022年前三季度，营收5.12亿元，yoy+52.42%；归母净利1.48亿元，yoy+123.14%；受益于下游市场需求旺盛，上游产能供给略有缓解，公司产品销量有所增加，同时产品销售均价同比有所提升。 图表6：钜泉科技营收（亿元）及其增速 图表7：钜泉科技归母净利（亿元）及其增速 盈利能力持续提升，管销财费用率稳定于低位。公司2021年毛利率45.45%，同比提升7pt；净利率20.31%，同比提升4pt。2022年前三季度，公司毛利率52.37%，同比增加8pt；净利率28.94%，同比增加9pt。2021年、2022年前三季度毛利率提升系行业景气加持下ASP提升等影响。2021年公司管理、销售、财务、研发费用率分别为4.53%、1.36%、-0.17%、18.34%。2022年前三季度公司管理、销售、财务、研发费用率分别为4.69%、1.19%、-0.51%、17.81%。 图表8：钜泉科技利润率情况 图表9：钜泉科技期间费用率情况 2022年前三季度，公司营收结构为计量芯片49%、MCU芯片38%、载波芯片13%；2022年前三季度MCU芯片营收占比较2021全年水平提升显著（+10pt）。2021年计量芯片和MCU业务毛利率提升显著，分别同比提升5.5pt，6.5pt，主要系ASP有所提升。 图表10：钜泉科技营业收入构成 图表11：钜泉科技各项业务毛利率 图表12：公司分产品营收及毛利率情况（亿元，%） 2022年前三季度公司研发投入9113万元，yoy+49%。截至2021年底，公司研发人员数量扩至136人，占员工总数71.96%；公司已获授权专利73项，其中发明专利61项，此外还获得了30项集成电路布图设计专有权以及13项软件著作权，建立了完整的自主知识产权体系，并已将自研的多项核心技术应用于公司现有产品和新产品研发之中。 图表13：公司研发投入（亿元） 图表14：公司研发人员数量及占比（截至2021年） 二、海内外招标加持IR46升级，需求迎新引擎 国家电网和南方电网共同构成智能电力产品最主要的市场。因此，两网公司的建设需求和业务发展阶段在很大程度上决定了智能电力产品整体市场需求的变化趋势。除两网统招市场外，其他市场需求还包括统招增补采购、地方电力公司招标需求，但与国、南网统招市场等主要市场相比，整体需求量较小。两网公司下属各省网公司在参与统招时，部分网省可在统招框架内结合自身需求，在不高于20%的范围内增补采购电能表。除两网公司之外，其他地方电力公司也存在电表采购需求，国、南网公司覆盖全国约97%的客户数或供电人口，因而地方电力公司的需求约占国内统招市场份额的3%左右。 图表15：公司各品类芯片主要目标市场容量（亿元） 2.1智能电表：国内招标回暖，海外“一带一路”贡献增量 智能电表作为智能电网建设的关键终端产品之一，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，是实现信息集成、分析优化和信息展现的基础，对于电网实现信息化、自动化、互动化具有重要支撑作用。 图表16：DDSIF71电子式单相载波多费率电能表 图表17：JMC-800PSI3数显三相电流表 自“坚强智能电网”计划启动以来，我国智能电表招标数量的变化基本可分为三个阶段：2014年以前，智能电表快速发展时期：随着第一轮智能电表改造开始实施，智能电表的市场需求迅速上升，这一阶段的通信产品主要以窄带电力线载波通信产品为主。 2015年至2017年，行业调整期：随着智能电表改造的进行，国家电网智能电表的用户覆盖率全面提升，智能电表需求逐渐趋于饱和，智能电表招标量开始逐年下降，并于2017年达到低谷，进入行业调整期。 2018年以后，引领提升阶段：随“坚强智能电网”计划进入引领提升阶段，国家电网启动新一轮改造，开始对宽带电力线载波通信产品进行招标，同时存量智能电表的更新换代需求拉动了智能电表市场需求的又一轮回升。2020年受新冠肺炎疫情影响，电能表铺设进度放缓，国家电网智能电表招标数量有所下滑，而2021年和2022年上半年在前述影响消除后招标量又持续回升。 图表18：国家电网2010~2022H1单、三相智能电表招标总量/万只 图表19：南方电网2017~2022H1单、三相智能电表招标额/亿元 南方电网智能电表历史需求波动幅度较大，未来需求将趋于平稳。南方电网为按时完成智能电表和低压集抄全覆盖的“两覆盖”工作，南网公司在2016年至2018年持续推动智能电表的招标，至2018年基本完成了“两覆盖”的建设，招标总额有所下降。2019年起，同样受存量电表更换需求影响需求回升，加之下半年在上半年各网省独立招标后南网又恢复并进行了两次总部集中招标，使得当年招标总额大幅提升。受疫情影响，2020年招标进度减缓；影响消除后，2022上半年，南网招标额同比继续提升59.68%。经过几年发展，南方电网已形成一套完善的管理、运营体系，未来在招标政策未发生重大变化的情况下，需求量将趋于平稳。 国家电网招标以单相表为主。由于我国家庭用户数量庞大，工业区和办公楼用户相对较少，因此国家电网招标市场以单相表为主，单相计量芯片的市场需求占比更大。从国家电网2021年招标情况来看，单相计量芯片对应的单相表占招标总量的83.42%，三相计量芯片对应的三相表等产品的招标占比则为16.58%。 图表20：2021年国家电网智能电表招标产品类别占比 2018年起智能电表新一轮更换周期的到来，对国内单相智能电表及单相计量芯片的需求量形成持续的支撑。2018年和2019年国家电网各类单相表需求量同比分别增长40.21%和41.65%。2020年受疫情影响，国网建设进度放缓，单相智能电表需求量出现明显下降。2021年市场需求出现明显反弹，同比增长28.25%。2022年上半年，国网单相表招标量同比继续增长8.77%。除两网公司统招需求外，单相表及单相计量芯片的需求还来自于两网公司下属网省公司的增补招标、地方电力公司招标市场、部分出口单相表市场以及其他工商企业的社会用表市场。 图表21：国家电网2010~2022H1单相智能电能表招标数量（万只） 图表22：南方电网2017~2022H1单相智能电表招标额（亿元） 国网三相表招标量提升明显，专变、集中器招标数量水涨船高。三相计量芯片主要下游市场包括两网公司的三相表、专变和集中器统招市场以及出口三相表市场。其他细分领域也拥有较大的市场需求，包括统招增补采购需求、地方电力公司需求、用户端智能仪表市场需求、智能量测开关、配网端设备需求等。后疫情时代三相表的需求也出现强势反弹的情况。202